坐拥心相印、安尔乐、七度空间，恒安国际上市后却被指控虚增利润94亿

编者按：本文来自“每日经济新闻”（ID：nbdnews），作者：袁东，36氪经授权转载。

昨天（12月12日），一家港股的上市公司又被做空机构盯上了。

这家公司名叫恒安国际（01044.HK），你或许没有听说过这家公司，但一定知道它旗下的品牌。

恒安旗下品牌

创立于1985年的恒安，是中国最大的家庭生活用品企业，旗下拥有心相印、七度空间、安尔乐等知名品牌。1998年，恒安国际在香港联交所上市。2011年6月7日，恒安国际入编香港恒生指数成分股。

遭遇做空后，恒安国际昨日早间股价下跌5.7%，随后宣布暂时停牌。即便如此，公司总市值依然高达688亿港元。

不过，在做空机构博力达思（Bonitas Research）眼中，恒安国际的股权价值却最终接近于零。

从超700亿港元到一文不值，给出如此令人咋舌的估值落差，博力达思列出了恒安国际三条“罪行”：

1.恒安国际自2005年以来捏造110亿人民币的净收入。

2.恒安国际卫生巾业务营业利润率高达51%，远远高于同行。

3.通过关联交易，让内部人员获利。

面对沽空机构的质疑，今天（12月13日）一大早，恒安国际就发布公告，一一予以回应。

虚报94亿利润？

与以往被做空的公司不同，恒安国际是一家年收入200亿元的大型集团，作为恒生指数成份股的蓝筹股被机构做空，比较罕见，博力达思极富渲染力的做空报告真的站得住脚吗？

在做空报告中，博力达思用了极长的篇幅来说明恒安国际伪造了卫生巾的盈利能力，而两家国内卫生巾竞争对手披露的招股说明书成为博力达思质疑恒安国际的重要依据。

博力达思的报告表示，中国品牌卫生巾生产商在尽力实现大概15-16%的营业利润率，而“恒安声称其2018年上半年卫生巾业务的营业利润率为51%。”博力达思还给出了一组对比数据，广东景兴健康护理实业股份有限公司（下称“景兴健护”，主要产品，包括ABC卫生巾，ABC护垫等。）2017年的卫生巾销售额达到16亿元，营业利润率为9.3%；重庆百亚卫生用品股份有限公司（下称“百亚”，主要产品包括自由点卫生巾等。）2016年实现卫生巾销售额5.46亿元，营业利润率10.5%。

博力达思指出，明显高于同行的营业利润令人难以置信，事出反常必有妖。博力达思怀疑恒安国际于2005年开始伪造其卫生巾业务的利润，累计虚报了人民币94亿元的利润。

图片来源：恒安国际2018年半年报

值得注意的是，关于卫生巾业务，恒安国际称，期内，卫生巾业务销售增长约5.0%至约32.23亿元，占集团收入的约31.8%，2018年上半年，卫生巾业务的毛利率上升，达到约69.3%。

而恒安国际2017年年报显示，营业收入为198.25亿元，毛利为93.3亿元，毛利率46.91%，经营利润是52.7亿元，经营利润率是26.5%。其中，卫生巾业务的毛利率维持稳定，约为72.2%(2016年为72.6%)。

作为对比，景兴健护2017年卫生巾收入为15.99亿元，占营业收入的近95%，毛利为6.69亿元，卫生巾业务毛利率41.8%。

对于博力达思的指控，恒安国际回应称，该指控完全是推测性和毫无根据的。公司强烈否认该指控：多年来，受益于本公司自早期已存在于卫生巾市场领域及在卫生巾市场领域的经验历史，使本公司逐渐建立起消费群体和分销渠道。此外，本公司还受益于其多种类、从基本（“安乐”品牌）到高端品质（“七度空间”品牌）的各种卫生巾产品以占领各种市场谱。从而提高市场渗透率。本公司定期从业内知名专家获取市场研究报告并得悉，本公司于2017年和2018年上半年在中国的卫生巾销售方面仍然排名第一，占市场份额约27%。

该（做空）报告提及中国某些品牌卫生巾制造商的财务表现。考虑到本集团的领先地位、运营规模，及于这些公司的管理技巧及成本控制措施的分别，本公司并未将该等制造商视为分析本集团市场及财务状况的有意义可比较数据。

对于高利润率，恒安国际将此归功于“广泛的客户群和分销渠道”，“公司与供应商就价格谈判时的议价能力”，以及“规模经济”。

伪造利息收入16亿？

除了对卫生巾业务虚报利润的质疑外，博力达思也对恒安国际的现金管理发难。

按照博力达思的做空报告，恒安国际拥有大额的银行存款，却继续严重依赖短期借款，从2018年8月到12月，旗下子公司恒安中国向投资者发行了六期债券，共筹集75亿元人民币，其中大部分所得款项声称将用于营运资金。

博力达思怀疑恒安国际伪造了人民币16亿元的利息收入，加上卫生巾业务伪造的94亿元的利润，恒安自2005年以来已经伪造了人民币110亿元的净收入。

此外，博力达思指出，大多数欺诈者的意图是让内部人员从骗局中获利。就恒安而言，其通过第三方的借款来实现超额股息，且与未披露的关联方就建设和运营非核心业务进行交易。自2005年以来，恒安共支付人民币186亿元的股息，这意味着，其内部人士目前已经从股息中赚取了至少约78亿元人民币。

对恒安国际回应称：2018年以来，中国的融资借贷成本普遍呈下降趋势，因此本公司认为借此机会为满足经营资金需求而融资是合理的。

另一方面，本公司将寻求合法投资机会，并在认为合适的情况下投入盈余现金以赚取投资收益。因此，本集团不时根据内部控制政策向持牌或注册金融机构作出定期存款。对于所有银行结余（包括定期存款），公司均能提供支持文件。

此 外，公司上市以来，一直派发年度综合净利润约60%以上的现金股息。本公司认为，此类股息支付做法为股东带来稳定及满意的回报，是证明本公司拥有强劲的现金状况和流动性的间接证据。

向高管家人输送利益？

博力达思称，恒安国际一项收益业务以2016年净利润0.7倍价钱售予行政总裁的私人家族业务，称内部人士未公开私人公司与恒安国际进行福建房地产发展交易，使博力达思怀疑内部人士从公司牟取利益并损害股东权益。

对于“虚假交易”的指控，对恒安国际回应称：负责项目开发的承包商为独立第三方。同时，该已开发的物业仍归本集团所有。

虽然本集团以120万元出售了负责物业管理的附属公司，但买方是独立第三方。本公司出售该附属公司是因为该附属公司的业务不属于本集团的主要业务范围。考虑到出售规模，本公司根据上市规则，没有责任披露出售有关事项。而恒安中国披露了出售事项是因为恒安中国作为于中国注册成立的公司，根据相关规则及会计准则须予以披露。

另类的投资者，有预谋的做空？

发布澄清公告的同时，恒安国际宣布今天恢复股票交易。今天上午，恒安国际股价再次下跌了4.82%。

在港股市场以及欧美市场，做空机构俨然已经成为了市场的一份子。

博力达思指出，自己就是卖空型投资者，相信公布他们研究的上市公司意见，符合公众利益。

截至该做空报告公布之日起，博力达思以及他们的客户或投资者直接或间接持有沽空报告所讨论公司的股票（和衍生产品）中的空头头寸，因此，如果此类工具的价格下降，则可实现重大收益。

最新数据显示，截至11月30日，恒安国际的淡仓合计申报金额为36亿港元。

图片来源：博力达思官网

此前每日经济新闻（微信号：nbdnews）记者与某做空机构进行过交流，对方指出，“我们一直关注港股市场的老千股，但因为其大多也是在合法范围内损害小股东利益（例如供股合股等），所以我们也无能为力。”不过其表示，一旦某公司出现疑问，便会决定展开调查。

事实上，此前博力达思便发动了两起成功的案例。

今年7月10日，博力达思做空浩沙国际，而该股此前一日就暴跌86%，随后股价也一蹶不振。另一个案例便是在今年9月13日，博力达思做空中新控股，该股被做空至今股价已下跌一半以上。

而市场对于做空机构的看法，也是“仁者见仁，智者见智”。或许博力达思的这句话值得投资者思考，“我们是有偏见的。买多型投资者也是如此，恒安也是如此，为恒安筹集资金的银行也是如此；如果你在恒安投资（无论是多头还是空头），你也是。仅仅因为我们有偏见并不意味着我们错了，我们和其他所有人一样，有权发表我们的意见，并有权在公共论坛上表达这些意见。”