谁在“榨干”云南白药？

编者按：本文来自微信公众号“一点财经”（ID:yidiancaijing），作者 唐琳，编辑 严睿。36氪经授权发布。

“豪横！向股东每10股派发现金红利30元（含税），现金分红总额高达38.32亿元，云南白药（000538.SZ）抛出的分红方案一石激起市场千层浪。

更令人惊诧的是，云南白药此次的现金红利派发竟然占当年度净利润的91.38%。这一举措，非但没有让投资者欢喜，反而引发担忧“这葫芦里卖的什么药”？

查看云南白药年报之后，这一疑惑只会愈发地加深。数据显示，云南白药2019年的扣非净利润20年以来首次出现负增长，同比下滑21.54%。

公司将其下滑原因归结于，收入结构发生变化，从而导致毛利率下滑，此外就是管理费用激增所致。貌似这个解释是能说得过去的，但却有不少投资者嫌隙云南白药，掌握着绝密的国家保护品种，现在只剩下“吃老本”了。

实际上，作为优质白马股的典型，云南白药一度市场地位在贵州茅台之上，然而如今二者的表现却是云泥之别。云南白药到底怎么了？

01 每况愈下的成绩单

和其他老国企一样，云南白药的股票一度不怎么惹眼，即使是到了2007年股市最高点的时候，股价也只在40元（除权价）左右徘徊。

2008年，国产股神赵丹阳曾花了600多万美元，拍下与巴菲特共进午餐的机会。据说，彼时赵丹阳给巴菲特带了两件中国特产：一个是东阿阿胶，另一个就是云南白药。

中西股神的鸿毛之礼却成就了资本市场的一段佳话，各路资金将云南白药捧作中药第一民族品牌，难以复制的稀缺品种，股价也扶摇直上，开启了十年十倍股的牛途。

直到2018年后，云南白药才停歇下漫长的上涨，进入到整理期。这或许与公司近几年的增长乏力有关。

数据显示，2020年一季度，云南白药的营业收入为77.43亿元，同比增长10.53%；归母净利润为12.82亿元，同比下滑34.48%。考虑疫情时期的特殊情况，倒也能够理解。

但实际上，最近两三年，云南白药已经连续出现“增收不增利”的成绩单。

2019年年报显示，公司营收296.65亿元，同比增长9.8%；虽然归母净利润达到41.84亿元，同比增长19.75%，但其扣非归母净利润仅为22.89亿元，同比下降20.8%。这也创下公司20年来的最差增速纪录。

实际上，自2014年开始云南白药的扣非净利润同比增速就已下滑到20%以下，2015年至2018年期间的扣非净利润分别同比增长15.37%、3.24%、3%和4.91%。这与2014年之前的高增速相差甚远。

不仅如此，其他关键财务指标也在亮红灯。比如：云南白药2020年一季度的应收账款为26.8亿元、存货竟高达118亿元。

面对业绩瓶颈，云南白药的确也有所作为，从2010年开始公司便进行战略升级，朝着更宽广的“大健康”方向发展，深耕四大业务板块：健康品、医药商业、药品板块和中药板块。

然而，就2019年的年报数据来看，这四大板块的经营情况都不甚理想。具体来看，药品收入44亿元；健康产品子公司收入46.8亿元，净利润16.2亿元；中药资源收入约13.7亿元，同比增长0.04%；医药（商业）收入190.1亿元，净利润约4.9亿元。

在该战略在实施之初的确取得了一定的成效，但起初的成效并没有转化为趋势级的增长。自2014年起，除了医药商业以外，其他的几乎都处于“每况愈下”的状况。如此来看，云南白药盈利能力的下降也就纯属必然。

02 “榨干”云南白药？

面对增长颓势的云南白药，云南省国资委大刀阔斧实施改革，再加上中央对国企混改的支持，2016年云南国资委决定为云南白药引进民企股东。

这个时候，一个“觊觎”云南白药多年的人便出现——福建前首富陈发树。

陈先后通过新华都收购云南白药原控股股东白药控股45%的股权及白药控股整体上市的方式介入上市公司，如今的陈发树已是云南白药联席董事长，并赚足了资本市场的眼球。

若问陈发树的进入，给云南白药带来了怎样的变化？那就是高分红。哪怕2019年的云南白药出现负增长，这也不能阻挡云南白药的分红热情。2016年至2019年期间，云南白药不仅坚持分红，而且分红金额也是节节攀高。

数据显示，2016年至2019年云南白药的分红总额分别为8.33亿元、15.65亿元、20.83亿元和38.32亿元。要知道，2010年云南白药的分红总额都还不到1亿元。十年期间，分红总额翻了38倍。

谁是最大的受益者？当然是陈发树和其背后的新国都，新国都是2016年以增资方取得白药控股50%的股权，增资总额为253.7亿元。粗略算下来， 到去年年底，陈发树和新国都共持有云南白药约3.2亿股（陈发树的0.09亿股+新华都3.11亿股），2019年分得的红利约9.61元。

陈发树和其背后的新国都赚得金钵满盆，可云南白药的业绩增速却是“停滞不前”。如上图所示，云南白药自2015年以来，其净利润增速几乎为一条直线。

再看同为中成药制品的片仔癀，尽管在2015年之前片仔癀的净利增速情况不如云南白药，但自此以后，几乎是“完胜”云南白药。对于有着百年历史的云南白药，竟然抵不过规模相差甚远的片仔癀这一市场表现，也令其投资者倍感尴尬。

其实，早在陈发树刚入股云南白药时，市场上就有质疑声出现。其中一个原因就是认为陈发树缺乏医药行业经验，毕竟医药行业可比零售行业的门槛高得多。况且，陈发树旗下的新华都业绩也是常年处于低迷状态。

于是，早看出端倪的机构投资者选择退场。从2019年下半年开始，云南白药第三大股东云南合和、第四大股东平安人寿纷纷推出减持计划。到了今年2月26日，平安人寿已减持了1082.14万股，不再是云南白药持股5%以上股东。

这就是一场热闹的国企混改，所换来“原地踏步”的结果。那么，未来陈发树又将给云南白药带来什么影响？

03 突围战的迷局

提到云南白药能在第一时刻人们能想到的是什么产品？那就是其牙膏业务。

云南白药2003年推出牙膏，主打高端市场，还为此专门成立了健康产品事业部，并一度成为公司的“盈利担当”。

根据公司此前披露的数据来看，以牙膏为核心的日化品在2015年至2017年间毛利率稳定在75%左右，由此可见云南白药牙膏的盈利能力。

按照盈利贡献程度，有券商投研机构认为将云南白药归为日化类企业都不为过。可值得注意的是，特意为牙膏业务打造的健康产品事业部这些年的营收增速却是颓势尽显。2019年的增速还不足5%，牙膏的销量也常年在2亿支左右徘徊不前。

2011-2023年牙膏市场规模、增速及预测（单位：亿元，%）

前瞻产业研究院预测，未来几年，我国牙膏市场将以7%-9%的增速发展。牙膏行业增长渐缓，单纯牙膏市场容量有限。

根据中国产业信息网发布的《2019-2025中国牙膏行业市场评估及投资前景评估报告》显示，高露洁、佳洁士、黑人、中华等外资品牌占据七成左右市场份额；而云南白药等本土品牌仅拥有三成左右。

由此可看出，如今的牙膏市场已是红海市场，况且云南白药牙膏过去几年一直遭到产品质量等问题的困扰。

2013年2月，香港卫生署在例行检查中，发现云南白药中含有未经标注的有毒成分“乌头类生物碱”，导致云南白药所有产品在香港和澳门紧急下架。

一位医药行业分析师表示，云南白药近年来的精力多投入在大健康领域。由于消费者在这些品类上有更倾向进口产品和专业品牌的偏好，因此云南白药除在牙膏领域有市场份额优势外，其他日化产品并未取得较大收益。

云南白药也试图布局除牙膏以外的大健康产品，比如养元青、采之汲等洗护、护肤产品。并且还砸7.3亿港元对万隆控股，从而入局工业大麻护肤领域。然而，从采之汲天猫旗舰店的销售数据来看，其产品销量可以用低迷来说。

布局如此多的大健康产品到底为云南白药贡献了多少业绩？由于公司层面并未公布具体数据，尚且无从知晓。

今年年初，中国新零售集团宣布与云南白药达成战略合作，并共同推出了一款具有减肥、调节血脂功效的保健减肥产品——千草美姿牌维清丸。该产品是以藕节、普洱绿茶、三七、羧甲基纤维素钠、天门冬酰苯丙氨酸甲酯为主要原料制成的保健食品，符合保健食品标准，拥有“小蓝帽”标识。

这一操作着实令人疑惑，原本引以为傲的牙膏市场就已经走进红海市场，如今又进入减肥产品的红海市场。这一市场领域早有其他医药类上市公司强势驻守，云南白药的突围选择怎么看起来有点病急乱投医的意味。

04 后记

中药第一民族品牌、国产牙膏第一品牌、十年十倍股、国家保护品种……在云南白药身上环绕的光环太多，以至于许许多多中小投资者至今的都仅凭这些光环就成为云白的坚定拥趸。

然而，业绩的困顿，主营增收的不利，以及大股东近乎“疯狂”的现金分账，这些都让云南白药看上去像是一只瘦弱的骆驼。但问题是，接下来它要如何抒困似乎又看不到明确的希望。

云南白药这样一个拥有丰富品牌价值与内涵的上市公司如果就此沉沦，那将会是一个时代的不幸。