资本市场大变局：“突破式变革”元年，企业抓住时代机遇的两大重点

文/张奥平 如是金融研究院副院长 如是资本董事总经理

中国资本市场自1990年沪深交易所相继成立后，发展至今已近三十年。发展近三十年的中国资本市场经历了多次变革，如上市制度由审批制改为核准制、股权分置改革、中小板及创业板的成立、新三板扩容全国、科创板及试点注册制等。每一次变革都带给了企业不同的时代机遇。

2019年，中国资本市场迎来了不同于历次变革的“突破式变革”，即全面的注册制改革。全面的注册制改革并非仅仅是上市制度的改革，这将对企业在上市前、上市后的资本化发展，甚至是从企业初创期到后期的股权融资价值判断思路产生根本的变化。

一、资本市场迎来全面注册制改革时代

1990年至2000年，我国资本市场上市制度一直处于审批制阶段，在2000年以后，先后实行了核准制。但这并非成熟资本市场的核心上市制度，如纳斯达克、纽交所、香港主板等市场。2019年上交所科创板及试点注册制的落地，标志着我国资本市场上市制度开始正式全面向注册制转型。

1、注册制时代来临：上海证券交易所设立科创板及试点注册制落地

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中提出，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。历时259天后，2019年6月13日科创板正式开板，2019年7月22日，25家企业注册制发行上市交易，科创板正式开市，这标志着中国资本市场的注册制时代正式来临。截止2019年11月2日，科创板累计受理170家，成功注册企业已累计达60家。

首先，从科创板行业定位上看，将逐步放宽。

现行行业定位上重点针对新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，及符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。而未来行业方向上将不仅仅局限于上述六大战略新兴产业。

上交所发行上市服务中心业务副总监彭义刚在“2019西普会”表示，“科创板不局限于上述6大战略新兴产业。传统行业中致力于推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革的企业都可以在科创板上市。”伴随着科创板行业的逐步放开，未来将会有更多行业企业实现在科创板注册上市。

其次，科创板实行的注册制下，上市审核核心为信息披露。

注册制简化了企业上市流程，提升了企业上市效率，也是更加体现市场化的上市制度。但是，注册制发行制度并代表不审核，也不代表不会上市失败。企业完成科创板注册制上市需要经过以下八个步骤：交易所受理；交易所审核问询；发行人回复问询；上市委审议；交易所出具审核意见；向证监会报送材料；证监会履行发行注册程序；股票发行IPO。

从交易所问询阶段来看，询问将遵循“全面问询、突出重点、合理怀疑、压实责任”的原则，这代表着企业需要进行严格的信息披露。目前，受理企业中平均每家企业都有50个左右的问询问题。问询阶段的全部问题也将向全市场公开，投资者通过交易所对申报企业的整个问询过程，将对企业有更透彻的理解，对企业真实价值的判断将更加全面。

再次，科创板注册制上市标准中财务指标要求逐步弱化，允许尚未盈利企业上市，而重点为实现市场化市值要求。

科创板注册制下的五套上市标准为：

1、预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

2、预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；

3、预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

4、预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

5、预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

从这5套上市标准中可以明显看出，其弱化了对企业利润的考核、财务指标要求（第5套标准允许尚未有收入、尚未盈利企业上市），上市条件更加多元化，而重点则在如何达到市场化市值要求。

截止目前，科创板上市委员会已通过了第一家尚未盈利、但可以达到市场化市值要求的企业。泽璟生物目前公司所有产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，没有实际的销售收入，2018年归属于母公司普通股股东的净利润达到-4.4亿元，但已通过科创板上市委员会审议。这不仅标志着中国资本市场迎来了历史性的突破，即在亏损状态下获得“上市资格”，更代表着注册制的“精神内核”，即企业需具备长期价值创造能力，即便短期无法创造营收利润、也可以实现注册制上市。

最后，注册制下企业价值分化加剧，不具备长期价值创造能力的企业将“被退市”。注册制下，上市企业价值分化是必然的，如实行注册制的纳斯达克市场、港股市场。所以，只有具备充足基本面支撑，并且具备长期价值创造能力的企业，在资本市场上的市值才可以不断提升。而不具备长期价值创造能力的企业，在科创板实行“史上最严”退市制度下，将“被退市。”

2、全面注册制改革开启：创业板注册制改革加速

科创板试点注册制的平稳发展，长期将倒逼其他板块开启注册制改革，实行差异化竞争。而从目前改革进程来看，最快实行注册制改革的板块将是创业板。

深圳证券交易所总经理王建军曾表示，“当前，注册制改革事关资本市场大局，万众瞩目，务期必成”；《中共中央、国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》提出了提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革；2019年10月20日，中国证监会副主席李超公开表示，证监会已制定了全面深化资本市场改革总体方案，其中之一就是“加快创业板改革”。

从以上监管机构的表态及官方文件中，可以看出，创业板注册制改革渐行渐近，创业板注册制改革落地后也将实行与科创板注册制差异化的竞争，如在行业标准及企业阶段上制定差异化的上市标准。

伴随着科创板试点注册制的落地及创业板注册制改革的快速推进，中国资本市场将迎来全面注册制时代，未来中小板、主板也将实行注册制改革。在短期的双轨制阶段，企业必须认清未来两到三年的资本市场改革趋势，才可以良好应对，抓住时代的机遇。

二、全面注册制改革时代下，企业抓住时代机遇的两大重点

1、实现市场化市值及长期价值创造能力重于创造低效营收的能力

首先，上市阶段在实行核准制下，企业上市的核心重点为财务指标要求，2018年利润规模小于5000万元的企业过会率仅为18.37%，而大于1亿元的企业过会率为93.9%。而在注册制下，企业IPO的核心重点将由满足财务指标要求转变为实现市场化市值要求。

即便企业没有营收及利润，只要具备机构投资者认可的价值，其价值达到注册制下对企业市值的要求，便可以在注册制下实现上市。其次，完成注册制上市并不是终点，具备长期价值创造能力才可以实现持久发展。如纳斯达克市场，一方面诞生了万亿美金市值的企业，如苹果、微软、亚马逊等，而另一方面，75%左右的企业在上市后3年内便会因为公司破产、私有化等原因而退市。所以，注册制下，对于不具备长期价值创造能力的企业而言，即便初期通过注册制成功登陆资本市场，长期也将被资本市场所淘汰。

而关于企业的长期价值创造能力，简单总结为：对于科技创新类企业而言，你是否是真正的“硬科技”，你的科研产品是否能够实现商业化落地、被市场所接受，你是否具有持续的科技研发能力等将代表你的长期价值创造能力。对于消费服务类企业而言，你是否能在衣、食、住、行或服务上提升人们使用产品或服务的长期真实满意度，是否能够持续提升产品生产及使用的效率等将代表你的长期价值创造能力。

2、一级市场股权融资已成为企业长期价值的“试金石”

首先，注册制改革并非仅仅改变了企业上市及上市后阶段的资本化发展核心，而在上市前便改变了企业股权融资的核心思路。

核准制下，企业股权融资往往同债权融资一样，仅是出于资金需求的考虑，而忽视了资金以外带来的人才、资源等价值。而注册制下，股权融资已成为企业长期价值的“试金石”，科创板受理的首批25家企业当中，90%以上都曾获得知名投资机构的投资；首家尚未盈利但已通过上市委员会的泽璟生物，从2016年到2018年，也不断的获得股权投资，其中有深创投、国中创投、分享投资等十余家知名VC、PE机构参与。正如科创板注册制第五套标准所提到的“获得知名投资机构一定金额的投资”。

所以，在一级市场实现股权融资，已成为注册制下，企业实现市场化市值的重要支撑。如果企业在一级市场中，没有投资机构认可企业的价值，企业无法获得机构投资，便很难在注册发行阶段达到市场化市值的要求，如果企业在一级市场中便有众多知名机构为其市场化市值“背书”，企业在注册发行阶段便可以轻松过关。

其次，伴随着注册制改革，投资机构的投资逻辑也产生很大变化，长期价值投资时代正式来临。注册制下A股上市企业的稀缺性将被打破，一二级市场的估值边界将不复存在，估值价差将逐步缩小，甚至产生倒挂，企业上市不再会是投资的终点，上市也并不意味着可以实现退出。例如，2018年在港股上市的小米，由于港股实行注册制，上市企业不具备数量上的稀缺性，加之2018年港股市场环境整体较差，小米上市后便遭遇破发，最后一轮投资者目前都是亏损状态。所以，在注册制时代，投资机构将站在更长期的视角下判断企业是否具备长期价值创造能力。未来也仅仅具备长期价值创造能力的企业，才可以在一级市场实现股权融资，实现企业资本价值的不断成长。