4000字长文深度剖析万物云与阳光城合作交易

本文来自微信公众号“企市路”（ID:tanfangdc），作者：胖虎，36氪经授权发布。

一纸公告，给处于动荡的物业行业加了一点新料。

8月5日，阳光城表示拟以其持有的阳光智博100%股份战略投资万物云并获取万物云4.8%的股份，即万物云在现有股权的基础上向阳光智博全体股东增发4.8%的股份，阳光智博全体股东按照其在阳光智博的各自持股比例进行换股。

用通俗一点的话来讲，阳光城用整个阳光智博换了万物云4.8%的股份。

阳光智博不上市而是股权合作的背后，是行业整体形势的变化与双方短期与长期利益最大化的考量。

行业估值反复横跳

一份文件，一场暴击。

受住建部等八部门联手整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务等四方面问题及其他因素的影响，7月26日，港股物业股开盘即迎来全线重挫，多家物业股跌幅均超10%。截至收盘，佳兆业健康收跌20.55%，世茂服务收跌19.55%，金科服务收跌18.15%，旭辉永升服务收跌17.47%，合景悠活收跌15.66%，华润万象生活收跌超14%。

但物业股的下跌之路并未就此止步。7月27日，物业股继续走低，部分头部物业公司两日累计跌幅超过30%，不仅抹掉了此前一个多月的涨幅，还扭转了年初至今的股价整体涨势。

虽然后续物业公司纷纷宣布股份回购措施，并一定程度上带来股价的回暖，但仍难以抵消此前的巨大跌幅。

物业上市公司，在各种因素的影响下股价反复横跳。

这背后是数量庞大的已上市和待上市物业公司，以及资本市场的逐步理性。

截至2021年8月5日，资本市场共有52家上市物业公司，其中仅有15家物业公司市值过百亿港元，市值处于5-20亿港元区间的上市物业公司有12家，同时兴业物联、宋都服务、烨星集团的市值更是不到5亿港元。

首尾之间，云泥之别。

7月26日，大摩最新发研报指，下调对内地物管股行业看法由原来“吸引”降至“符预期”，因料缺乏短期催化剂，以及内房行业去杠杆化和流动性前景，继续影响市场情绪。该行估计内地物管股今年上半年纯利平均增长60%，但认为相关因素已反映在股价之上。

资本热潮消退，留下的很可能是一地鸡毛。

巨头主导格局定型

与资本市场类似，物业企业间的规模、营收差距也堪称天壤之别。

3月22日，碧桂园服务发布2020年报。报告期内，碧桂园服务收入156亿元，同比增幅61.7%；股东应占利润26.86亿元，同比增长60.8%。截至2020年12月31日，除“三供一业”外，碧桂园服务合同管理面积约为8.2亿平方米，收费管理面积约为3.8亿平方米，管理共3277项物业，向境内外约424万户业主及商户提供物业管理服务。

3月31日，万科举行2020年度业绩发布会，报告期内，万物云实现对万科集团内和对外营业收入182.04亿元，同比增长27.36%。其中，住宅物业服务收入100.52亿元，占比55.22%；商业物业及设施服务53.14亿元，占比29.19%；智慧城市服务9.91亿元，占比5.44%；社区生活服务收入9.85亿元，占比5.41%；万物成长收入8.62亿元，占比4.74%。截至报告期末，万物在管面积5.66亿平方米。

目前来看，物业行业已经基本定型，物业企业四个梯队间分布与差异已经很明显。

第一梯队方面，碧桂园服务与万物云遥遥领先，潜在龙头融通物业及发展前景蒙上阴影的恒大物业也有希望冲击。

第二梯队数量较多，包括绿城服务、融创服务、保利物业、金地物业、龙湖智慧服务等营收接近或超过百亿，在管面积接近或超过2亿的头部物业公司。

第三梯队则以中大型物业公司为主，包括蓝光嘉宝服务、建业新生活、越秀服务、时代邻里等。

第四梯队则是中小物业公司的集合体，虽然营收规模各异，但在复杂的市场竞争环境下，唯有做到战略、组织、人才与团队的高度契合，方有机会步入第三梯队。

伴随着行业格局的定型，一方面物业行业再无可能出现黑马，另一方面，也意味着资本市场的分化。

“万”进“阳”退大势所趋

公开资料显示，截至2020年12月31日，阳光智博共有164个在管物业管理项目，总在管建筑面积约3020万平方米，覆盖位于中国19个省、直辖市及自治区的51个城市；同期为中国7个省、直辖市及自治区的8个城市的19个项目提供商业物业运营及管理服务，总在管建筑面积约140万平方米。

在2020年，阳光智博实现营收13.72亿元，利润为1.73亿元，其中营收增长40.1%，利润增长120.6%。

与阳光智博规模、营收相似的上市物业公司有卓越商企服务及正荣服务，目前估值分别约为76亿港元、49亿港元。而以商业运营及商业物业管理为主的宝龙商业，目前估值约137亿港元。

数据显示，2018-2020年阳光城地产集团分别录得合约销售额1629亿元、2110亿元及2180亿元，复合年增长率为13.9%。2020年末，阳光城拥有土地储备4250万平方米。考虑到阳光城与阳光智博间建立的长期战略业务关系带来的交付面积的确定性，以及其商业物业运营及管理服务业务，估计上市估值在百亿港元左右。

当下，物业行业收并购价格水涨船高，市场拓展深陷恶性价格竞争，资本市场估值持续分化，部分物企上市后仍然发展艰难。

上述种种因素及其影响，可能是阳光智博考虑整体换股的主要原因。

参考碧桂园服务的估值以及阳光智博的当下及未来，4.8%的比例，或许是一个双赢的结果。

但双赢的前提是物业股不会就此迎来价值重估，或者在物业股价值重估之下万物云能够重新定义自身价值，避免被重估。

万物云避免被重估

万物云一直在尝试引领并重新定义物业行业。

2005年，万科物业开启了从管理到服务、回归行业本质的探索。彼时，万科物业在全国16个城市展开统一行动，将其下属物业管理公司的70多个“物业管理处”统一更名为“物业服务中心”，以此向其20万客户表明“服务为本”的态度，并在物业管理的服务形象和服务内涵方面提出了自己的新主张。

2018年5月，万科物业与珠海大横琴投资有限公司签署战略合作框架协议，打造“物业城市”社会治理新模式。其后，万科物业更是连续签下包括雄安新区、厦门鼓浪屿、天府新区等在内的代表性项目，将物业城市服务推向全国。2020年7月，《物业城市白皮书（2020年）》正式发布。

2019年，万科集团合伙人、高级副总裁兼物业事业本部首席执行官朱保全表示其正式接管万科集团“沃土计划”。“万科物业成立了大型科技团队，接管万科集团的沃土计划后，通过人工智能和大数据等技术开发，提高房屋项目设计和管理等效率”，朱保全透露。

据悉，沃土计划为期9年，已发展了三年，未来的3年或者6年将由朱保全接管负责。朱保全称，他们组建了500人的研发团队，吸引了来自华为、阿里巴巴和腾讯等人才，对人工智能、大数据、监控、门禁等进行深入开发，将其应用于物业管理领域，实现小区智能生活，降低物业管理成本和大幅提高效率。

2020年8月5日，万科物业中标深圳坪山河干流管养项目，率先进入河流管养新领域，这也是其“河流水质科技管控项目数字化指挥中心”落成后的又一动作。2019年9月，万科物业中标深圳市河流水质科技管控项目，中标金额1.9亿元。

2021年1月1日，万科物业在公共收益管理方面进行变革，将全部在管住宅小区电梯广告收益线上实时公开，涉及6.4万部电梯、24万个广告点位。

在8月2日的大宝专栏中，朱保全表示，物业经营中关涉民生的住宅物业可以扩张慢一点，反而是to B的商业物业、to G的城市服务业务可以发展更快一些，从而在企业经营和民生责任间求得平衡。万物云的全域布局刚好发挥作用，充分发挥万物梁行的品牌红利、万物云城的先发优势，让万科物业的民生口碑再升级。

无论是合纵连横，还是突击全新领域，万物云都试图给资本市场和投资者提供充足的想象空间，避免由于行业整体估值下行而被重估。

战略意义远超想象

8月6日，阳光城召开线上投资者会，对阳光城和万物云的合作进行答疑。阳光城方面表示，和万物云的合作，能够实现科技、人力、财务、管理等的更好发展。

科技共享，对万物云和阳光智博均非常重要。但是，对万物云的战略意义可能要远胜于阳光智博。这是万科物业接管沃土计划后得以成体系的赋能体系外物业企业的第一次大规模尝试，也是对万物云信息化成果适配性与可用性的最好检验。

如果说ACN合作网络是贝壳能取得今天江湖地位的杀手锏，谁敢说一套能高度适配所有物业企业的科技化赋能体系不会成为万物云的杀手锏呢？

与此同时，并表之后的万物云将成为首家拥有每年近万亿销售额的双背景物业公司，尤其是在房地产格局愈发固定的当下，更加难能可贵。

更何况，万物云还有那么多新领域可以赋能与输出。

从品牌的角度来看，2018年至今，物业行业先后经历了更名潮、子品牌潮，近一年又刮起了发布会潮。这背后蕴含着头部物业公司渴望灵活性、匹配细分市场并定义某一领域的战略考量与布局。

但万物云现有品牌的“偶像包袱”太高，不利于自身业务的下沉及项目的获取。而新的合资公司“万物阳光”，有望在维持万物云“偶像包袱”的前提下，协助万物云“攻城略地”，服务更广的领域，从而给自身带来更大的发展空间与想象空间。

从这些维度考量，分析区域深耕、业务布局优化反而显得有些小家子气。

想象空间的上限越高，万物云的未来也会越明朗。避免被重估乃至被资本市场单独进行价值评估也有望成为现实。

高管亟需更多筹码

8月6日召开的线上投资者会，首次公布了交易细节：阳光城仍然保留一部分股权，同时也会跟万物云一起对管理层进行股权激励，在股权激励达成以后，有望构成"万物云持股60%、阳光城持股20%、激励对象持股20%"的基本框架。

“万物阳光”需要激励，万物云的管理团队需不需要激励呢？

更有甚者，激励对象持股20%是不是在暗示万物云现有高管团队也渴望在万物云上市之后持股达到20%呢？

坊间传言，万物云已经为上市做好了准备，包括股权改革与分配方面的准备，但是被身后的国资否决，因为激励对象持股比例过高。

毕竟，按照碧桂园服务的估值，将来万物云上市后实现2000亿的市值会非常轻松。无疑，对于股权，万物云的高管团队现在抢到就是赚到！

7月14日，落款为中海地产（佛山）有限公司、保利华南实业有限公司的《关于地块拍卖的相关情况反映》被送至佛山市自然资源局南海分局。称万科地产利用跳价来竞得土地，使国有企业失去了公平竞争的机会。

长久以来，万物云受益于国资持股的身份以及民企的灵活性，在许多领域享受到了民企的灵活与国企的准入双重便利，由此获得了绝大多数同行难以企及的竞争优势，实现了自身的快速发展。这既是万科集团以及万物云的“幸”，也可能会成为万物云股权分配改革的“不幸”。一个处理不好，就容易造成国资流失，这是万物云背后国资的“不可承受之重”。

要想获得更多博弈的筹码从而获得尽可能多的股权，万物云的高管团队亟需证明自身的不可或缺性，以此与身后的国资讨价还价，尽最大可能消除背后国资的忧虑。

毕竟，万物云对于身后的国资只是增量业务。既然作为增量业务而非主营业务，万物云上市与否对身后国资影响寥寥。但若因此犯了“国资流失”的错误，将极有可能迎来一场腥风血雨。

细究下来，这既是万物云的上市困局，也是现有高管团队不断实践并证明自身价值的源动力所在。