创投观察 | 二手份额基金“C位出道”，谁将成为头号玩家？

本文是创投观察系列的第92篇

分享人：盛世投资

2018年，中国私募股权二级市场光速升温，二手份额基金也从少量机构“圈地自萌”过渡到众多投资人关注。

日前，全球领先的另类资产公司TPG与专注亚太地区二级市场交易的私募公司新程投资建立战略合作关系，高调入局二级市场。TPG联席首席执行官Jon Winkelried 表示：“随着另类资产投资市场的不断演变，二级市场已成为资产管理人和投资者积极管理其投资组合的重要工具。”当二手份额基金被越来越多投资人熟悉，PE二级市场也迎来新的发展机会。那么，究竟是什么让二手份额基金成功pick起海内外投资机构的神经？二手份额基金“C位出道”，谁将成为头号玩家？二手份额基金在海外已经发展了30年1984年，美国VCFA集团成立了全球第一只专注于私募股权二手份额投资的基金。上世纪80年代，海外二手份额基金单只体量基本不超过5000万美元，相对于当前欧美成熟市场单只动辄数亿美元的情况比较单薄。

经过三十多年发展，二手份额接转类投资基金成为了海外成熟股权投资市场重要的退出途径。1990年至2000年的十年间，全球二手份额总募集规模约104亿美元。如今，仅2017年，全球二手份额基金市场就实现了401亿美元的募集量，在私募基金行业的交易量占比从2%增长至9%。二手份额基金在海外私募股权基金退出、流通方面形成了较强的影响力。

亚洲在私募二级市场的进阶之路

相对于欧美市场的先发优势，亚洲私募股权二手份额投资业务起步较晚。新加坡淡马锡控股在2006年操作的二手份额基金LP份额接转业务，采用了“私募债+股权基金份额接转联动”的模式，具有一定的创新性。

相比而言，我国私募股权二手份额基金发展相对滞后，至今具备二手份额业务实操经验的管理机构并不多见。从资金来源来看，因为监管约束、准入限制较多，大体量机构投资人参与度不高。这在一定程度上限制了二手份额接转基金的募集体量。从资金投向来看，我国二手份额股权投资基金尚处于早期发展阶段，投向主要是对PE/VC基金中LP份额进行接转，接转模式较单一。

如今，我国二手份额接转业务迎来了机遇期。2010年前后成立的基金陆续进入清算期，尾盘交易的空间逐渐呈现。同时，政府引导基金自2014年起步入快速发展时期，有大量资金等待退出。诸多要素叠加在一起，二手份额发展的时机已然成熟。

二手份额基金在我国正在崛起

今年以来，在股权投资市场流动性吃紧的情况下，二手份额接转基金为市场提供流动性的属性显得弥足珍贵。这势必刺激二手份额基金在我国的快速发展。

二手份额基金具有更低的风险、更明确的底层资产。在财税、金融、投融资体制改革完成之后，大体量长周期的资金将源源不断地从政府、国有企业、金融机构、社保体系涌出，国资、社保、险资等参与二手份额股权投资基金将会是一个很好的选择。这些在国外早已得到验证。

从资产配置角度来看，通过布局二手份额基金，机构投资人可以快速地对优质底层资产进行布局，并且可洞悉标的资产的发展轨迹，为后续并购重组、产业布局提供便利。从投资收益角度来看，二手份额基金因为跳过了传统股权投资基金的投资期，它的退出周期更快、回款周期更短。加之大部分基金投资时的账面折价接转，所以IRR、DPI等投资收益指标较传统股权投资基金更有优势。

“接什么”与“怎么接”

二手份额基金的投资对象既可以是基金出资份额，也可以是单一项目份额或资产包。前者主要包括原LP的已出资部分或者后续有出资义务的认缴资金，属于常规意义上的份额接转。后者在国外也较为普遍，如美国Coller、HarbourVest两家基金管理公司曾于2009年接转了英国3i集团过往投资的30家项目股权，交易金额共2.2亿美元。二手份额基金“母基金+项目份额投资”的模式为基金投资带来了灵活性。

实际上二手份额接转的原因多种多样，1984年美国的第一笔二手份额交易是出于控股型收购目的进行的。金融危机、欧债危机阶段很多份额交易是基于解决流动性的目的。银行业巴塞尔III协议推行后，很多银行过往投资基金的出售则是为了迎合监管要求。

基于不同接转目的，相对应的转接方法也各异。但从财务投资的角度来看，筛选二手份额基金投资标的核心逻辑还是看基金底层资产质量以及流动性，同时考虑项目后续的发展空间、退出渠道、退出周期。与此同时，基金管理团队的专业性及过往业绩也需要一并考量。

头号玩家的必备素质

二手份额基金天然帮助了其他基金的退出，投资标的的后续退出安排更显得十分重要，否则就会成为“接盘侠”。“对于二手份额基金来说，‘退出是王道’的逻辑不但没有变，甚至更加重要。无论是投前研判还是投后管理，最重要的就是看怎么退出。”盛世投资合伙人李岩认为，基金管理人的行业判断、监管预判、保护性条款设计、投后增值服务等硬实力至关重要。

此外，接转价格上的谈判也十分重要。通过对底层资产价值的审慎评估，预留合理的安全边际，将为二手份额基金的投资业绩形成有力支持。

日本投资大师是川银藏曾说，在进入之前，我就知道该何时退出了。嗯，希望每个操盘二手份额基金的投机构心里有数，毕竟你们将是私募股权市场流动性的担当。