二股东“打折”出售股权，开心麻花估值现分歧

编者按：本文来自微信公众号“红刊财经”（ID：hkcj2016），作者：方沁雨、李壮，36氪经授权发布。

近期市场疯传开心麻花要赴美上市。据此，开心麻花早期投资人、上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏向《红周刊》记者确认，开心麻花上市是肯定的，但具体时间、挂牌地点目前仍不能确定。

那么，开心麻花能顺利进军美股市场吗？国金证券传媒与互联网行业首席分析师裴培告诉《红周刊》记者，非互联网的内容型公司赴美上市有先例可循，但它们在美股市场却没有获得理想中的估值，而且目前有一家正在尝试回A股。“由于2017年后A股对这类公司上市监管收严，未来可能会看见一波非互联网内容型公司海外上市潮流。”

不过，开心麻花第二大股东近期“清仓式”出售股权同样引人瞩目，其“三次退出”的不同价格，让市场对开心麻花估值前景产生疑惑。

二股东“打折”出售股权

目前，开心麻花众股东中，有多个股东是在公司提交创业板上市申请之前进入。根据开心麻花公告，2016年11月25日后，上海檀英投资合伙企业(有限合伙）（以下简称“上海檀英”) 、宁波市鄞州玺顺创业投资中心（有限合伙）（以下简称“宁波鄞州”)、北京华盖映月影视文化投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“北京华盖”)、上海乾刚投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海乾刚”)通过协议转让的方式先后进入开心麻花，而开心麻花向北京证监局报送上市材料是在2017年1月16日，前后相差不到2个月。

上述四家机构合计持股约占总股本的4.6%，持股成本为每股13.9元至15.07元，对应开心麻花估值50.04亿元～54.25亿元，较开心麻花摘牌新三板前50.2亿元的回购估值稍有溢价。开心麻花2018年报股权架构情况显示，上述四家机构持股比例未变。　　

值得注意的是，在上述四家机构中，投资额度最大的为上海檀英，根据国家企业信用信息公示系统，上海檀英的GP为上海盛歌投资管理有限公司（以下简称“上海盛歌”），其与上海盛歌的实际控制人均为汇添富基金前任总经理、现正心谷创新资本创始人林立军。此外，林立军也为上海乾刚的实际控制人。上海檀英投资合伙企业、上海乾刚投资管理合伙企业对开心麻花的投资额合计为约1.5亿元，这实际代表正心谷创新资本的投资，因为后者官网在已投项目中展示了开心麻花项目。

相较于宁波鄞州和北京华盖，林立军介入开心麻花的时间要更早。上海檀英、上海乾刚受让的股份有两个来源，为上海盛歌和中国文化产业投资基金（以下简称“中文投”）。上海盛歌将所持有的611.98万股以13.94元/股的价格悉数转让上海檀英，转让股权对应估值50.18亿元。中文投以15.07元/股分别向上海檀英、上海乾刚转让392.2万股、39.8万股，对应估值为54.25亿元。

中文投是开心麻花的第二大股东，也是从向上海檀英、上海乾刚转让股权开始，中文投拉开了“退出”的大幕。

尤其是在开心麻花宣布终止创业板申报后，中文投开始了“清仓式”减持，欲一次性转让全部股份，三次在北京产权交易所进行招拍挂——2018年10月、2019年5月及2019年9月（正在进行），标的是其所持有的11.33%的开心麻花股权，转让底价依次分别为6.12亿元、5.3亿元及4.77亿元，目前的转让底价对应估值为42.12亿元，相较初次挂牌转让时所对应的估值打了7.7折，相较开心麻花给出的回购估值则折价16.63%。

二股东“打折式”出售开心麻花股权，是否代表了二股东不看好开心麻花上市前景呢？郑培敏对此表示，中文投退出的估值为市场化定价，如参照A股影视股近三年平均下跌70%～80%的情况，开心麻花的“股价”已十分坚挺，“正心谷负责开心麻花项目的是叶春燕，叶春燕是中文投出来的。中文投这11个多点的股权会否最终落到正心谷呢？这目前还不清楚。”

另外，中文投出售股权的这笔交易如果短期内不能完成，是否会对开心麻花IPO造成影响呢？值得注意的是，此前开心麻花终止申报创业板时称因股权结构调整而决定终止。申万宏源保荐代表人李洪冒向《红周刊》记者表示，如果是在国内，一般涉及国有股东股份划转问题，不能获得划转豁免的国有股东希望退出的会在申报前选择清退，“创投类股东如形成重要股东，相对其他股东持股比例高，申报前退出对IPO影响较大，若仅是财务投资者，是否存在利益输送、关联关系是一个重要的考察点。如果不存在利益输送，申报前退出一般不会对审核造成障碍。”

沈腾、马丽暂无股权

另外，市场也关注开心麻花在未来上市时会否给旗下明星如沈腾、马丽一定股权，以实现利益与业务的绑定？

记者就明星与公司绑定问题向开心麻花发去电邮，截至发稿前未收到公司回复。　　

《红周刊》记者注意到，开心麻花在新三板摘牌前的公告中称自己正在筹划下一轮融资方案，这其中是否给旗下明星们提供了新的进入渠道？对此，郑培敏告诉记者，开心麻花近期并无对外融资计划。“开心麻花与演员的绑定关系并不像外界所传言的那样,具体不方便透露。如果公告中写了筹划融资，针对演员、导演是有可能的。”

从目前公开资料看，沈腾、马丽确不直接、间接持有开心麻花的股权，但需要注意的是，开心麻花此前的创业板申报中曾提及天津水月文化传媒有限公司（以下简称“天津水月”），该公司为开心麻花的联营公司及关联交易方，设立于2016年6月，其大股东为沈腾，沈腾持股比为51%，其余为开心麻花持有。

开心麻花于2016年7月委托天津水月制作喜剧影视作品不少于两部，并向天津水月支付了2000万元作为预付款。而在2018年年报中，开心麻花披露自己将49%股权原价转让给沈腾的配偶王琦，天津水月不再是开心麻花的联营公司。

除此以外，根据开心麻花的招股说明书，公司与明星、导演及编剧主要是通过签约完成，而公司表示在喜剧人才方面进行了人才梯队的动态管理，因而具备可持续性，而诸如沈腾、马丽等演员，开心麻花称之为“功勋演员”，在130多名签约艺人中仅有18名功勋演员，但对于功勋演员有什么激励安排，开心麻花并未说明。

事实上与外界所质疑的相反，开心麻花董事长张晨认为，开心麻花的成功恰恰来自去明星化。

不过需要注意的是，《夏洛特烦恼》和《西虹市首富》的导演均为闫非，而开心麻花关于闫非的股份已做出安排。根据招股书，北京开心兄弟投资管理中心（有限合伙）有两名导演持股，闫非、彭安宇分别持有4.84%股权，而北京开心兄弟投资管理中心持有开心麻花11.11%股份。

估值难题待解

“开心麻花不缺钱，分红也很好，没有人会想要退出。”郑培敏表示。

根据Wind数据，开心麻花在2017年至2018年间在新三板市场先后现金分红两次，合计金额3.34亿元，股利支付率分别为35.04%、180%，而光线传媒最近两年两次分红共计7.3亿元，股利支付率分别为71.98%、10.68%，华谊兄弟最近一次分红是在2017年，分红金额约8323万元，股利支付率10.05%。

开心麻花慷慨的大背景却是众多影视股的寒冬。天风证券传媒互联网行业高级分析师张爽告诉《红周刊》记者，由于监管趋严，近两年影视行业普遍融资困难导致影视公司出现了“找钱荒”。事实上，除了2016年初发起的两次定增，开心麻花在接下来的三年时间里并未进行对外融资，流动负债除了应交税费激增(2018年较2017年增近1亿元）以外没有出现太大变化。比照A股电影龙头股，光线传媒、华谊兄弟虽然在2015年后没有定向增发，却不乏股权质押、银行借款、发债等花式融资，形成了鲜明的对比。

直接将开心麻花与上市影视公司相比，似乎对影视公司和开心麻花都不公平。因为除却影视及衍生业务，开心麻花的演出及衍生业务（即话剧）却是在稳步增长，由2015年1.5亿元收入增长至2018年的3.8亿元，三年间营收复合增长率为36.32%。此外，2017年开心麻花也开辟了艺人经纪业务，艺人经纪在2018年带来了2亿元收入，占当年总营业收入28.92%。

稳定的演出收入和影视业务收入构成了郑培敏看好开心麻花的两大逻辑：“两者缺一不可。在没有电影的情况下，舞台剧加经纪一年有1.5亿元的利润。电影业务很有爆发力，每年至少一到两部电影，明年开心麻花可以放量，慢慢地从2～3部增加至每年四部。舞台剧是开心麻花电影IP的来源之一，但自从《西虹市首富》后，开心麻花的电影已不仅仅来源自身的话剧，可以全球寻找和采购喜剧故事IP源。可以预测的是，未来3至5年，开心麻花的利润可以做到8亿～10亿元。”

如果从“股息”和郑培敏给出的未来业绩预期来看，开心麻花未来的估值应十分乐观。但从可对标行业估值来看，张爽指出大概率会按照电影影视公司进行比照估值，“暂时不分别拆分出舞台剧、电影和经纪分别进行估值，会参照影视股进行整体估值。”

裴培指出，目前国内影视股的估值中枢为15倍，美股影视股估值中枢有20多倍，反而比A股高，“这和大环境有关，今年很多A股影视公司利润不太好，市值缩水也很严重。”

因此，如果按中文投和新三板摘牌前回购价估值，即市盈率分别为38倍和45.6倍，估值目前看上去并不便宜。如果以开心麻花未来3年实现8亿元利润——2018年净利润为1.1亿元来测算，当前的估值便是显著低估。