申万宏源范为：2020年房价不会出现明显下跌 因城施策调整会持续

编者按：本文来自经济观察网，作者：陈月芹，36氪经授权转载

全球疫情确诊人数已越过百万大关，死亡病例超5万例。受此影响，全球金融市场遭遇科技股泡沫破灭+石油危机+疫情冲击+债务风险四重风险叠加的“完美风暴”，经济下行压力加大。

2020年房价是否会下跌？房企短期现金流窘境、长期债务压力如何缓解？房地产行业将如何度过危局？全球经济最大的“灰犀牛”会是什么？

4月3日，在第17届蓝筹年会的线上活动中，经济观察报宏观经济研究院秘书长李晓丹对话申万宏源证券固定收益融资总部副总经理、清华大学研究员范为，就全球经济走势、金融风险及中国房地产等方面内容进行深入探讨。

以下是采访实录：

Q：疫情对房地产行业带来哪些冲击？

范为：疫情对房地产行业的影响可以从三个维度来看。一是房地产的销售，二是房地产的融资，三是房地产的建设；分别对应一个房地产企业的经营性现金流、融资性现金流、与投资性现金流。

首先，房地产企业的经营性现金流主要看房地产销售，其在1月份相对正常，2月份出现了超过80%的下滑，跌到谷底；3月份数据显示销售有所回暖，同比已恢复到去年3月份60%的水平。我预测4月份房地产销售会明显改善，同比会回到去年4月份的正常状态。一方面，疫情的影响会逐渐减弱；另一方面，前面2-3月份积压的看房需求会在4月份集中爆发，有利于房地产企业回款及经营性现金流的改善。

其次，房地产企业的融资是我比较担心的。近期债券市场尤其是美元债动荡，中资房地产企业的美元债出现大幅度下跌，好多债券的收益率达到15%以上，一方面是美元流动性枯竭造成的，另一方面也反映出市场对于房地产行业信用风险的悲观预期。

房地产企业受疫情影响，其二级市场的收益率太高，对于房地产企业再融资非常不利，因为投资者对于一级市场的融资利率会水涨船高，融资成本会明显上升。

房地产企业存量债务到期偿还也会给房企带来较大的现金流压力。去年上半年，国内房地产企业在香港发行了较大规模的美元债；其后，中资公司美元债的发行政策出现了一定程度的收紧。如果今年5、6月份债券到期，而房地产融资发债政策没有放松，可能房地产企业的融资性现金流会形成较大的压力。

第三，房地产领域的投资关系到整个国民经济GDP及固定资产投资的增速。受疫情影响，房地产投资增速肯定是出现下行的，因为无论受物理原因的影响，很多工地无法开工；还是受制于房地产企业经营性现金流、融资性现金流的萎缩。

当前，房地产行业的金融属性越来越强，房地产融资渠道也在不断做一些新尝试，最开始是信贷，后面慢慢是发行债券，再后面是资产证券化ABS。我们认为，下一个房地产融资的风口一定是REITs。实际上现在类REITs已经有一些，等中国的REITs政策明确后，REITs应该会是下一个风口。

Q：受疫情影响，2020年房价会下跌吗？房地产调控政策是否会放松？

范为：目前我们判断，房价不会出现明显下跌。实际上货币政策的调整，包括房贷松动、房贷利率下行，老百姓对于央行宽松政策的担忧，都会对房价起到一定的支撑作用。

房地产调控包括两方面，一是货币政策，其实已经在松动；二是住建政策，中央政府层面“房住不炒”的原则不会改变，但地方政府层面“因城施策”的调整会持续，所以我们认为调控会略有放松。

Q：融资压力是否会影响开发商项目开工？受疫情影响，很多工地开工被推迟，如果叠加融资端出现困难，今年开发商在开发方面会保持怎样的状态？

范为：开发商的资金来自于两部分，一是销售回款，二是融资的钱。目前，销售回款可能在4月份恢复正常，但融资成本上升带来的再融资压力都会影响房地产行业的开工和投资。

去年投资三大板块中，房地产的投资增速是最快的（约10%），而基建和制造业都只有不到5%，所以去年房地产投资是固定资产投资领域正向最超预期的，而今年房地产投资很难再出现两位数的增速了。我们认为今年房地产行业投资增速可能会从2009年10%左右的增长，下滑到5%以下的水平。

Q：固定投资中，除了房地产投资，今年基建投资和工业制造投资会否出现新的向好的变化？

范为：今年要实现全面建设小康社会的目标，毫无疑问要加大基建板块的投资建设，包括“新基建”与传统的“铁公基”。一些配套资金其实已经在路上了：一方面，地方政府债的发行规模进一步攀升，特别是专项债发行量在过去两年都有大幅度的增加，2018年地方政府专项债是1.35万亿，2019年增长至2.15万亿。我个人预判，今年地方政府债的发行规模可能会达到3.5万亿左右。另一方面，特别国债也可能会在今年上半年开始发行，给基建带来新的资金支持。再叠加近期国务院常务会决定新增3000亿金融债及1万亿公司债，给实体经济输血。在这种情况下，我们认为基建会有明显反弹，幅度大致从不到5%上行到10%左右。

制造业投资增速方面，我认为是喜忧参半。喜的是持续降税减费给实体企业带来了一些实惠，去年全社会降费减税力度大约2万亿，缓解了一些制造业企业的现金流压力，企业的经营型现金流有所好转。但很多制造业民营企业的融资性现金流还是非常差，去年债券圈流传一句话“民营企业不配发债”。我认为很不好，但却是当下的真实写照。我认为民营企业跟国营企业都是国民经济的重要支撑；甚至民营企业提高了更多的就业、税收。实体经济的持续增长一定离不开民营企业的向好发展。因为经济的中长期增长现在更多的要靠效率的提升，而效率更优的毫无疑问是民营企业。所以，民营企业不能缺席经济的发展；民营企业发展的速度其实决定了中长期实体经济发展的速度。

Q：除了投资，近期美股出现了大幅度下滑和振荡，您觉得原因是什么？

范为：“如今的果，皆是过往的因”。近期整个资本市场确实出现了多种风险叠加的大波动，衡量市场波动情绪的VIX指数甚至超过了2008年“次贷危机”时期，我们把它叫做“完美风暴”。其原因要追溯到12年前，美国次贷危机爆发，为了阻止金融市场的崩溃与实体经济的衰退，欧美央行进行了数次“量化宽松”。

这就像：病人发炎了，我们没有去除病根，而是一味的通过吃消炎药把炎症一次又一次的压制下去。虽然表面上经济没有衰退，但深层次的经济增长的内升动力并没有恢复，而更多的是靠货币的支撑。我此前还写过一段话：过去几十年铸就经济增长奇迹的魔法渐渐失效：婴儿潮渐渐老去（人口要素），新技术的幻想一次次破灭（技术要素），全球化已成强弩之末（TFP效率要素）；过去十年，全球央行的主要药方就是增发货币、释放流动性...而经济正在货币的灰烬中摇摇欲坠。

这种模式演绎了12年后，整个经济体以一种外生的变量来迫使全球经济大出清，这就是病毒，病毒相当于是一场均衡。此次疫情对金融市场、实体经济的冲击如此剧烈，因为它叠加了人类历史上几次有代表性的金融风险。

首先是第二次“科技股泡沫”破灭。从估值的角度讲，美股已经是2000年第一次科技股泡沫破灭以来95%的分位，估值处在很高的水平。在这种情况下，虽然流动性还比较宽松，但我们认为流动性就是“胆小鬼”，往往一遇到负面信息，流动性会转瞬间消失得无影无踪；而估值支撑也因为企业盈利下滑，不再稳固。

第二个是石油危机，这么多年来没有过如此低的石油价格，上一次2008年的次贷危机，当时石油价格从最高一桶147美元/桶跌到35美元/桶，跌幅约75%；跟这次相比，石油价格再次刷新市场的认知下限。这次石油价格目前是20美元左右，比2008年35美元低了不少。

第三是疫情影响，在全球化的背景下，疫情冲击了全球产业链和供应链，整个消费领域可以用“休克”来形容，供需两侧都出现了急剧的萎缩。

第四是债务风险，虽然目前来看，债务风险不像金融危机是一种急性病，但债务风险是一个慢性病，而且会不断发酵。随着疫情的影响、经济的衰退，企业的经营性现金流会萎缩，居民的收入会减少，政府的财政税收会下降，在这种情况下都会带来持续的债务风险。目前，全球已处于明斯基第二时刻。

Q：您认为今年中国经济最大的风险是什么？

范为：我认为：今年中国甚至全世界最大的风险，是短期市场流动性危机之后的债务风险。

3月份，美国股市出现30%跌幅，甚至连黄金、债券、日元等避险资产都大跌，这种情况下是美元流动性出现枯竭，整个市场都在抛售资产：不好的资产抛完了，继续抛售好的资产。

随着各国央行的联合行动（美联储与欧元区、瑞士、加拿大、英国、日本、韩国、巴西、澳大利亚、新西兰、墨西哥、新加坡、瑞典、挪威、丹麦等国央行签署货币互换协议，正在形成“美元+”的新货币体系），以及美联储无限QE的推出。这种流动性枯竭的局面大体上已经结束，后续可能还会有一些小的流动性冲击，但不会超过3月。

如果把流动性风险看成“黑天鹅”，实际上今年最大的“灰犀牛”是债务风险，这是从2008年次贷危机后不断的“量化宽松”，政府部门、企业部门、居民部门不断的加杠杆，长期累积下来的风险，形成了庞大的债务。

从杠杆率来看，日本是400%，中国、美国、欧盟大概是250%左右，这样的债务规模已经非常大了，特别是企业部门杠杆率处在历史的最高水平，在疫情的冲击下债务风险会进一步放大。

疫情冲击之下，最先受到冲击的是企业，企业的盈利、收入、现金流出现急剧萎缩，原本企业依靠经营性现金流来偿还融资，经营性现金流减少后，企业的债务偿还压力就会俱增。如果企业经营不好，开始裁员，裁员之后对于居民的收入又是一个负面冲击，影响居民。同时企业如果盈利不好，交税少了，政府的财政收入也会因此减少，加剧政府部门的债务压力。

因此我们认为，如果说疫情是“黑天鹅”，今年不管是中国乃至全球，最大的“灰犀牛”是债务风险，后续全球的债务风险才是更大的持续性的问题。