新三板才是“创业板”，将成为独一无二的市场

本文来自“读懂新三板”

“我就认准新三板是一口深井，井水取之不尽用之不竭。我愿意等”，东北证券张可亮对读懂新三板研究员如此说。

在张可亮看来，新三板是名副其实的创业板，是中国真正的资本市场。

他认为，新三板对私募的意义，远超出大多数人的想象。在三板获得成功的知名私募机构，可能会有百八十家，也可能会产生像美国黑石那样伟大的投资机构。

而对券商来说，新三板业务需要改进的地方还有很多，券商不能把做市业务简单理解成一个投资业务，券商应该提供流动性。

另外，张可亮表示，从事新三板业务的团队或者部门，才是真正的“投资银行”，从他们中会产生出中国的“华尔街”式投行。 

以下内容为张可亮口述。

一、新三板已成为名副其实的“创业板”，也将成为独一无二的市场

相较于A股，新三板是中国资本市场上颠覆性制度安排，这也是大家看好新三板的理由。

新三板市场自2013年底推向全国，走到现在，似乎否定的声音很多。

你有没有想过，任何一项大的政策出台，到最终达到一个理想状态，都会逐步积累社会共识，需要经历一个过程。资本市场的改革更是如此，因为这里包含很多的制度安排，非常复杂。

拿A股市场来说，自从90年代一直发展到现在，期间有很多不完善的现象，比如牛短熊长、被“割韭菜”等。在这个过程中，它不断地在完善自己，比如现在的大股东减持制度，就是对这个市场的进一步完善。

我曾在文章中提到过，“散户以天计算收益、机构以年计算收益，而国家的改革，至少是5年为一个刻度。”现在才是新三板诞生的第四个年头，到2018年才刚好完成一个“五年周期”。把目光拉得长远些去看这5年，新三板其实已经取得了巨大的成果——扎实的市场基础已经形成。

五年内，不仅一万多家公司已经挂牌，还实现了分层。更为显著的是，更多的社会资源被整合到了这个市场上。其中，包括券商、事务所、投资机构、中介服务机构等都在市场中，新三板自身的生态系统正在形成。同时，新三板扛起了将资金导入实体经济以及扶持创业企业融资的大旗，近两年新三板每年的融资规模都超过千亿。

可以说，我们现在的新三板就是实际上的“创业板”。与此同时，新三板也将会是一个独一无二的资本市场。

你可以去看看，最近几年，有没有经济体量较大的国家在做资本市场改革，有可能并没有人在做这个事。只有中国认为俩交易所不完善，要再搞一个相对完善的交易所，可以引导资金到实体经济里面去。

资本市场需要存在的意义就是让资金的供给方和需求方有效对接，也就是实现双方的投资和融资功能。我国已有的两个交易所，在资源配置方面还存在很多的问题。新三板的诞生就是为了建立一个更加有效率的市场，A股好的东西新三板要借鉴，不好的东西要摒弃。

纳斯达克经过这么多年，他们好的是什么，不好的是什么？其实我们可能已经看的很清楚了。

美国人的市场环境、意识和我们有着很大的区别。

比如，美国的资本市场已经去散户化了，但中国还是一个散户化的市场。这样的情况下，你把美国的制度直接照搬过来，肯定不行。

纳斯达克这个市场就好吗？它的国情跟我们不一样。美国纽交所就好吗？法兰克福的就好吗？日本的就好吗？台湾的就好吗？不一定。

新三板肯定不会照搬纳斯达克，新三板会吸取当今全球诸多证券交易所的优秀经验，为我所用。什么好就去用什么，不戴有色眼镜。

新三板在设计之初，可能感觉纳斯达克的模式是最适合的，那我这个框架一开始就会借鉴纳斯达克来设计。然后，在运行的过程中，我会发现，很多制度可以自己去设计或者借鉴别的交易所的，所以新三板会像纳斯达克也不像纳斯达克。

在这个市场里，不管T+0也好，T+1也好，集合竞价也好，竞价交易也好，分层也好，我们全是在摸索。就跟当年的家庭联产承包责任制改革一样，大家都是在摸着石头过河，在运行的过程中，将会不断地改进，不断地完善。

二、新三板对私募的意义远超出大多数人想象

从某种程度上说，新三板对私募这个行业的意义是远超出大多数人想象的。

从功能来讲，作为资本投进去，资本要发挥作用，至少要发挥一年的周期，企业的新陈代谢也是逐步进行的。

那企业为什么会涨？只有经过这一年，企业拿着你的资金跟自身的技术、市场相结合，实现业绩增长，你才能赚钱。因此今天投，下个月就要涨，这是不现实的。你投的那些企业他就没成长性，你怎么退？没成业绩增长，别人凭什么会溢价接手呢？

现在的市场中，很多人认为流动性存在问题，我认为新三板不要盲目提高流动性。

这是A股市场起了一个非常坏的示范作用。大家先入为主，认为A股那才叫有流动性，而新三板绝对没有流动性。我曾提到过，如果与A股相比的话，那港股市场、美股市场流动性都非常差。正常的流动性就是日换手率0.1%左右，但A股可能是0.4%、0.5%，疯狂的时候能达到1。比较之下，你会发现，其实三板的换手率跟港股、美股差不多，以机构为主的市场，流动性都不可能像以散户为主的市场那样高。所以新三板即使提高流动性，也不能是像A股那样由散户贡献的不正常的流动性。

之所以炒作新三板流动性差的问题，实际是投资机构担心退出的问题，是因为大部分投资者还是拿着炒A股的思路在炒三板，也想在三板上赚快钱，割韭菜。

投资实际上是非常复杂的，要去判断一个企业的技术、团队、前景、竞争环境等多方面的因素。判断之后才能出手，才会赢得一个超额收益。也就是说，一定要尽量发现有成长性的企业，然后耐心持有，与时间做朋友，才会获得回报。

对投资机构来说，新三板是一个特别平等的市场，全靠真本事吃饭。

现在，你就能很明显地感觉到，企业是有好有坏的，私募机构也是有好有坏，他们怎么匹配呢？好企业愿意引进知名的私募机构，但是差的小私募，也想投好企业。那你凭什么呢？这意味着资源是没法去匹配的，因此私募机构应该有自己的策略和定位。

私募机构应该有自己的研究团队，有自己的投资团队，有自己的投后管理团队，才能在这个市场立足。投资机构要帮助企业成长，知道企业在经营管理上欠缺什么，提出一些建议，帮助企业一步一步做大做强，所谓的赋能式投资，真正赚企业成长的钱。

我上周刚去了一个1985年成立的企业，他们也有市场经验，技术也已经很成熟了。也就是说，企业已经发展很多年了，但我们中国的私募机构从什么时候开始的呢？其实大部分都是从股权分置改革之后才产生的，创业板出来后，有一波风潮——全民PE。但是死了一批。而新三板出来后，又有一批机构应运而生，在这个过程中也会死一批。好的私募机构需要经过市场的检验，终究需要一个过程。

所以，作为这个市场非常重要的投资人，新三板上肯定会大浪淘沙淘出一些好的私募机构，也肯定会有很多被淘汰掉。这些不错的私募，会通过新三板在高端人群中慢慢建立自己的品牌影响力。

但是，新三板最终的剩下的投资机构，也不见得都是巴菲特这样的。因为这个市场很大，他们可选择的标的很多，机会也很多。比如说中国银行有多少家，股份制银行、四大行，加起来得有多少家，可能全国性的有20多家，加上地方性的城商行，总数过千家。

在三板获得成功的知名的私募机构，我觉得可能会有百八十家，形成第一梯队、第二梯队、第三梯队。在第一梯队中，会产生比较伟大的投资机构，可能会像美国的黑石。

三、在新三板，券商仍需努力

新三板不是一条赛道，是一个赛场。

这个赛场里会产生很多其他的服务机构，但相对来说都是偏外围的。因为挂牌这项最核心的服务还是券商提供的，券商具备牌照优势，这是发展中国家金融抑制的一个表现。现在刚刚股转公司开始给私募发放做市牌照，已经是一个巨大的进步了。

即使如此，可以预见，在未来三五年，新三板还是以券商为主导的。

但在新三板业务上，券商需要进步的地方还有很多。

在新三板这个赛场，券商基本还是延续以前A股的打法，只做“通道业务”， 帮助企业挂牌。

首先，券商现在把做市业务简单理解成一个投资业务。但实际上，做市商最主要的功能应该是是组织交易，提供流动性。组织做市是在认可企业的价值后，向市场推介企业的投资价值，让市场发现企业的价值，从而有更多的机构来买卖这家公司的股票。

再有，券商应该提供流动性。现在的情况是，券商做市资金有限，又不想当接盘侠，所以只能耍赖，10块你卖，我就报8块，8块你卖，我就报7块，7块你还卖我就报6块。价格要低到你舍不得卖为止。做市指数持续下跌的原因在这里，是做市商一直在逃避自己的责任。

目前来看，做市商价值发现功能有问题，做市价格不代表企业价值，反而严重偏离企业价值，做市指数只能反映一种市场情绪。

但是，这并非毫无办法，只是券商不愿意去做。

现在，券商业务包括经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、直投的私募基金这几大块。这些业务必须分别由专业的子公司去做。如果成立资管子公司，那么母公司就需要在经营范围中剔除这一项，严格限制同业竞争。

在新三板，股转公司已经允许券商成立专门服务于新三板的专业子公司，且这个子公司不受同业竞争限制，可以是全牌照的。也就是说券商完全可以复制一个小的证券公司，这个专业子公司可以有自己的营业部和投行，也可以成立自己的并购基金，也可以有自己的自营。如果不这样做，你将很难打破券商内部各个部门之间的不协调，没有办法去服务整个市场。

打个比方，所有的证券公司原来都在A股市场竞技，这里面有跑步、标枪、跳高等各个门类的赛事，各家公司分别组建派出相应的代表队。现在新三板算是新建的一个体育场，这个体育场里也有跑步、标枪、跳高等这些的项目，然后把券商只派跳高一个代表队来参加。但是，实际上这里主要就是投行这块业务，所以只让投行这样的队伍过来，其他所有还都在原来的赛场上，对这个赛场无动于衷。

投行发现，好多的事儿做不了，自己只能玩儿这块，不配套。当你想配套的时候呢，再去喊那些人来的时候呢，公司的领导说，那有啥好玩的，你就做好挂牌就行，你去协调投行，协调营业部什么的，其实你是协调不动的，你这只是一个小部门，资源不会往这边倾斜。如果你自己建了一套，这一套所有的东西，包括经纪业务啊自营业务什么的，都和你是一个利益共同体，这个市场就已经开始系统了。

也正因如此，股转要让私募机构加入做市。我一直很看好私募做市。因为私募的决策链条非常短，角色也更加的灵活，做市业务有可能就是董事长亲自分管这会规避券商决策链条长的弊端。

四、新三板将诞生真正的投行

真正的投行，要具备定价能力、承销能力以及用资金赚钱的能力。

我曾在我的第一篇文章中下了一个定义——2014年是中国真正的资本市场元年，新三板才是中国真正的资本市场。如果新三板是中国真正的资本市场，那么从事新三板业务的团队或者说部门，才是真正的“投资银行”，从他们中间才会产生出中国的“华尔街”式投行。

“华尔街”式投行的一个特点是，通过交易设计把资金带入，用资金赚钱。如果投行只为企业提供一个方案，那么收取的服务费、成交费、财务顾问费等可能是三百万美金、五百万美金。但如果设计交易方案后，你再给他十亿美金的资金支持并约定一定比率的超额回报，那么投行可能会获得1个亿的利润。但前提是，投行人员的方案设计能力一定要强，专业水平要高。

国内的投行实际上是没办法做这件事情的，但新三板可以。作为一个整体，做市部拥有做市资金，前台人员负责方案设计。那么如果我们为企业挂牌，且十分认可该企业，就可以用做市资金帮他们做市。也就是说，我们在做投行业务的过程中会发现一些有价值的企业，然后同时我们会有资金跟进，所有的收益会算进这个部门的收益。

以前，我们可能认为做IPO的，按照标准报材料的是投行，也就是“通道业务”。但真正的投行，首先要有定价的能力。

新三板现在融资特别难，难在有人嫌价格高有人嫌价格低。因此券商的研究能力、定价能力至关重要。

再有，你要有足够的资源去撮合。这里指撮合专业的机构投资者成交，而不是撮合散户去买。因为散户买股不分行业，而专业机构投资者，可能找不到他们需要的特定的行业股比如医疗类、影视类。此时，券商的撮合能力，就派上了用场。