对话中信资本张懿宸：异常艰难的收购后 能否在中国再造一个GNC

编者按：本文来自腾讯科技，作者：厉海，36氪经授权发布。

这家1935年创立的美国公司不是没有辉煌过，在它强盛的时代，全球共运营着近万家实体门店，不过这头大象起身缓慢，无法赶上电商的浪潮。

2020年，公司经历并成功走出了破产重组，而背后的推动方是来自中国东北的哈药股份（600664.SH），以及它的掌舵人—中信资本董事长兼CEO张懿宸。

2018年，出于对GNC品牌价值的看重和中国对于保健品的巨大需求的判断，张懿宸推动哈药集团上市主体哈药股份投资GNC，先后支付了20.49亿元，拿下40%股权，但未能取得控制权。

高额的运营成本、刚性的债务支出，以及突如其来的疫情，把这头大象拖入泥淖，收购两年之后，哈药股份称，对于GNC的投资，部分或者全部无法收回。

大象能否重新起舞？

对此，腾讯新闻《潜望》对话张懿宸。这是一次被张懿宸形容为“职业生涯异常艰难”的并购案，纵使老练如他，也深感破产重整之复杂、投后整合之繁琐，期间又恰逢疫情爆发与非商业的摩擦，可谓如履薄冰。

在对话中，他介绍了“抄底”GNC的深层原因和经历，也解答了外界对于当时为何不拿下控股权的疑虑以及GNC未来在中国市场的战略布局。

“在中国再造一个GNC”是他为这笔收购案制定的“退出”渠道；“从传统的零售商转型成全渠道的健康生活产品服务提供商”是他以PE身份来推进的产业并购路径； 将GNC的产品和研发成果带入中国消费者的生活，则是他对GNC中国寄予的厚望。

如果以股权投资的视角来看待这次破产重组，张懿宸正向外界传递出一个清晰的信号：并购之后能否运营产业，对其增收降本，决定了一家投资机构的护城河深浅。

需要指出的是，GNC中国业务不受此次重整影响，GNC北美以外的公司实体，包括GNC与哈药股份在中国的合资公司并不在此次破产重组范畴内，哈药股份仍持有GNC中国65%的股权。

以下是对话原文：

《潜望》：此前您提到过对于GNC，是职业生涯上遇到过最为艰难的一次并购，哪些因素是超预期的？

张懿宸：第一，首先是重整程序本身，整体是一个比较复杂的过程，没有太多处理的经验。一旦进入重整过程，公司自身的经营压力，法律上的各种责任，一系列的角力都会涌现出来，面对从公司管理层到董事会，从债权人到供应商，形成的一种前所未有的复杂局面。

第二，利益博弈，债权人众多，协调成本非常高。债权人中间还分为几层。从优先级的债权人再到劣后级的债权人。

优先级债权人大概就有40多家，而且基本上主要是以对冲基金为主，沟通成本非常高；劣后级大概有30多家，还有其他债权人，包括零售店的房东、商场的业务合作商、以及供应商等等。

在重组中间，债权人也提出了一个独立重组的方案，以债权人作为主体来推动重组。

我们最后决定，哈药集团作为股东方，重新出资，接手债权，推动重组。我们还向银行申请贷款，还有哈药集团要给担保。整个过程中叠加疫情因素，还有国际关系的影响，交易进程随时可能被不确定因素打断。

《潜望》：重组过程中的成本是什么？

张懿宸：整个过程就是和时间赛跑。一旦公司处于破产保护程序太长时间，所有参与方容易对公司失去信心。比如供应商不愿意再供货，品牌声誉受损。

再加上破产保护期间的费用也非常高，远高于我们的想象。GNC一个月差不多耗费上千万美元的财务顾问费用，包括GNC公司的、独立委员会的、还有我们自己的财务顾问费用。再加上各方的律师费用，成本很高。

《潜望》：怎么解决这些最难的部分？

张懿宸：这些问题目前基本上已经解决完了，破产重组所用时间加起来将近4个月。

我们团队因为疫情原因无法去美国，只能每天晚上跟公司的利益相关方去谈判开会。债权人有30多家，经常有不同的意见，所以需要有极强的耐心和协调能力才能形成各方都比较认可的方案。

《潜望》：如何说服他们？

张懿宸：我们是以哈药股份的控股公司哈药集团作为重组的责任人，产业股东的背景是说服他们的大前提，他们也逐渐相信产业股东对GNC的长期发展是最为稳定的。

而且，从供应商到合作伙伴都希望有一个比较稳定的股东，而不是说债权人主导重组后，再琢磨把企业出售掉，债权人不会成为长期的股东。

从这一点出发，各方相信只有我们来主导，才对企业的长期发展有利，GNC的供应商也都站我们这边。整个谈判也可以说是异常艰难，我们的重组团队都具备海外投行、国际律所经验，可以直接和对方沟通，降低了沟通成本。

过程中，还有一家竞购方使用了非商业的手段来阻挠，不过我们依法合规地提供了相应的证据，最终CFIUS也没有重启审查流程。

《潜望》：国际PE往往在并购后对企业进行管理层调整，形成绩效导向的管理制度，削减成本，对于GNC的管理层，你们如何调整优化；对于成本，又是如何控制的？

张懿宸：市场普遍认为，GNC进入破产重整程序，证明了原来管理层的表现不尽如人意，因此我们作出了一些人员调整，启用了新的管理团队。

我们在内部提拔了一些年轻人，破产重整期间，公司情况不光整体稳定，而且在蒸蒸日上，业绩也高于预期。由年轻人构成的新管理团队很有干劲，即使在疫情严重的时期，也积极采取多种措施，提升业绩。

至于成本，我们其实通过破产保护卸掉了很多包袱。比如原来GNC在美国的线下门店太多，我们通过破产重组，一次性把很多租约剔除掉，关闭了1400家在商场和shopping mall里面的店铺，但保留了位于露天购物中心的店铺。

《潜望》：保健品作为一种消费品，如何优化渠道建设？

张懿宸：我们入股之后，一直主张要关闭更多的线下店铺，因为很多线下店不赚钱；与此同时，加大电商业务的投入力度，美国因为传统零售太发达，所以GNC在电商业务方面严重滞后。但这个转型非常缓慢，直到进入破产保护程序之后，转型才真正开始。

在我们成为了GNC的第一大股东之后，主要整合策略之一就是大力推动电商渠道建设。

2020年1月份，刚刚搭建起来它的电商系统，后来赶上疫情，电商系统对于销售恢复也起到了很大的补充作用，过去一年，电商销售增速大概在50%。

在终端上我们也做了创新，有点类似麦当劳中国实施的无接触取货：在路边取货即走。事实上，GNC的配送中心布局没有那么密集，通过电商下的订单，我们实施“ship from store”，网上下单后，直接从就近的线下店铺发出快递。

另外，我们会加大批发业务的投入，比如加大沃尔玛、开市客这样的零售连锁巨头。最后是国际业务的拓展，像未来在中国和美国开设的门店，将重新提升消费者的体验，而且从目前的现金流上来看，也远超预期。

《潜望》：2018年2月份，哈药股份启动投资GNC，而GNC的市值从2015年的300多亿美元跌到了20多亿美元。回看之前买入的时间节点，是不是想有抄底的想法？

张懿宸：我们当时的投资逻辑主要是两方面。

第一，我们首要考虑的并不是对美国的业务做判断，我们首要考虑的是中国业务的机会。

在我们看来，GNC的品牌、产品都是中国市场所需要的。基于这个前提，我们当时本意是要收购GNC中国的股权，成为GNC在中国地区的合作伙伴。

他们当时的态度是，如果要收购中国的业务，就必须在母公司层面入股，成为他们的股东。

基于以上，我们的判断是，首先想拥有并且扩大GNC的中国业务；其次，GNC当时的股价性价比不错，而且当时谈到的交易结构是以优先股的形式入股，有一定的现金流的安全保证。

我们的想法是，这么知名的保健品品牌，即便是原来的债务负担比较重，但以优先股注入现金流到公司，解决一部分债务，差不多能将公司带回正常的经营轨道。

不过后来我们发现，GNC的债务利息越来越高，应该做的业务改革没有执行。因此，在2019年底、2020年初，我们当时推动的是两大战略：一，减成本；二，做电商；合二为一就是开源节流。

当时，另外一个节流的方式是对高息债务进行置换。也就是组建一个新的银团贷款，以中资银行为主，把公司原来的高息贷款剔除，不过，置换过程中恰逢疫情爆发，我们就通过破产重组的方式来完成削减高息债务的任务。

《潜望》：当时哈药支付了20多亿元，只拿到了40.1%的股权，没有拿下控制权的原因是什么？

张懿宸：我们当时并没有真正拿到控制权，因为它是上市公司，原有大股东不肯出让控制权，如果我们坚持要求控制权，当时的交易就没法做了。。

由于我们并没有控制董事会，公司的董事会和管理层处于统一战线。因此，最后的方法只能是通过这次破产保护的机会，重组管理层，这才能够推动GNC走到今天这样的复苏局面。

《潜望》：当时也想取得公司的控制权，但因为原有的管理层不肯让步？

张懿宸：对，管理层和董事会都不肯。所以说40%的股权，是他们能够出让的最大比例。

《潜望》：哈药投资GNC，必然是有业务协同的战略初衷，比如GNC借助哈药的渠道，开拓中国的市场；而哈药能借助GNC的研发和品牌在膳食补剂和保健品行业中扩充品类，抢占市场。目前国内保健品行业的竞争格局下，GNC是否还有机会？

张懿宸：第一，肯定是有机会。我觉得中国国内的消费市场，尤其是中 产阶 级越来越关心自身的健康，这样的理念方兴未艾，市场还刚刚起步。

GNC是一个具有80多年历史、全球知名的保健品品牌。虽然它在公司的发展历程中，刚刚经过了破产保护，但作为一个保健品品牌，它的产品力从来没有受到损害和影响。因为它的研发能力、产品开发能力、营销能力，一直是行业内有目共睹的。

至于说商业模式是不是应该以线下店零售为主？我们也在推动GNC转型，至少在中国不会大规模铺开线下店。

以往GNC销售到中国的渠道，相当部分是通过跨境电商，在国内，如何开拓本土渠道，还需要花很大力气，这同样也是我们下一步的战略重点，过去一年多，也一直在搭团队建立和优化电商渠道。

GNC在进入破产保护之前，年销售收入在20亿美元左右，我们认为，在若干年之后，它在中国市场也能达到20亿美元的体量和规模。从某种意义上来说，GNC中国可以再造一个GNC。

《潜望》：对于未来的GNC，定位上有什么改变？

张懿宸：GNC要从一个传统的零售商转型成为一个全渠道的健康生活产品服务提供商。

从渠道上，加大电商和2B业务，提升消费者的体验，包括线上和线下的融合，会员系统的互动等等，这是美国业务上正在做的转型。

在中国，GNC的业务基本上是一张白纸，中国保健品市场方兴未艾，现阶段的战略在于，用更多的线上渠道去建立整体销售网络。

同时，也要和中国的消费者之间建立起直接联系，与之互动。产品端的话，我们接下来要利用GNC的研发、产品开发优势，推出更多适合中国人的产品；最后也将围绕着中国市场，重塑整个供应链系统，让中国消费者更便捷地获得优质的健康保健产品。