读完237页回复报告后，我对360的百亿定增案忧心忡忡

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者： 灏璋；36氪经授权转载。

时至今日，三六零(SH:601360)市值已距高点缩水近3000亿元，66.5元的股价高地上尸骨未寒。

就在股价中继下跌的今年5月中旬，三六零忽又抛出107.93亿元的定增预案，一时引来市场侧目。

7月11，证监会就这起定增预案进行审查后，发出反馈意见通知书，并提出相关问题，要求三六零在30日内作出书面说明和解释。

8月7日，三六零方面就证监会反馈意见，作出237页的回复报告，“勤勉”之力可见一斑。

为了梳理三六零这一定增预案背后的基本面情况，笔者昨日就这份报告参研许久，在对其这次定增事宜深感毫无信心之余，就其中3个突出的财务问题记录如下，与各位投资者共同探讨。

根据三六零的回复报告披露，15至17年，公司的资产负债率分别为48.07%、56.30%、20.82%。

通常来说，国内外顶尖的互联网公司的资产负债率都是相对较稳定的，故而三六零这项指标在2017年的突然大幅下降，不免引起了笔者的注意。

这很可能表明，三六零在回归A股后，业务运营及投资趋于保守，或者某些情况下致使其通过变卖资产进行偿债。

根据公司的流动负债数据显示，过去4年，即14至17年，三六零其他应付款分别为24.54亿、40.33亿、54.54亿、9.52亿，同比增长率为57.91%、35.23%、-82.54%。

笔者通过翻阅财报发现，流动负债中应付款项的大幅下行，其中最大原因是因为关联方的往来款骤降导致。

而这主要表现为，公司与北京奇虎360科技有限公司（Qihoo 360 Technology Co. Ltd ）的关联往来款，从2016年的43.68亿元到2017年时，已“消失”至不见。

如此数额巨大的应付款“断代”，是否表明三六零的主营业务出现转折式迭代变化，亟待关注。

另外，笔者注意到，资产负债率的大幅下降，还涉及一重财务手段变化：即预付账款的账龄被拉长。

同据梳理财报发现，在三六零借壳江南嘉捷前三年，公司1年亿内的预付账款占比总预付款为90.19%、93.40%、85.42%；而到了上市后，1年内的预付款占比总预付款则降至81.66%。

通常来说，账龄的拉长，往往意味着企业的资产结构并不如看上去那么美好，这一点同样值得投资者关注。

滞涨的广告业务

三六零主营收入系流量变现后的广告收入。因此，其广告业务的成色事关其主要投资逻辑。

据公司财报显示，15至17年，三六零PC端客户数分别为15.35万、16.89万、16.73万个，同比增长率为10.03%、-0.1%；移动端客户数分别为6.54万、11.56万、13.82万个，同比增长率为76.76%、19.55%。

同期，三六零预收款项分别为4.80亿、4.44亿、5.58亿元，占比营业收入为5.11%、4.48%、4.56%；而递延所得税资产中抵扣的超标广告费则分别为3.12亿、1.95亿、1.85亿元。

这两项表现业务成色的财务指标均呈现下降（滞涨）趋势，可见其广告业务运营实力和规模至少未在快车道上。

希望越高失望越大的手游业务

在借壳江南嘉捷前，三六零的手游是一个被大多数人寄予厚望的业务。但是事实证明，希望越高失望越大。

15至17年，公司游戏业务收入分别为26.58亿、26.13亿、16.92亿，占比营业收入为28.41%、26.38%、13.83%。

很明显，这三年内游戏的业务一直在萎缩。

另外，据公司财报显示，2017年三六零运营排名前五的手游，其月均付费用户占月均活跃用户量比例，分别为15.81%、15.14%、5.50%、6.68%、3.84%。

而在2016年中，这项指标分别为4.45%、9.80%、4.70%、2.84%、11.12%.

表面看来，三六零手游正呈现出头部效应，但再看一组数据，又有一种颇令人恍惚的观感：

同据财报显示，三六零手游17年月均付费用户为52.68万人，月均活跃而用户为840.42万人，占比月均活跃用户数为6.27%；

而2016年，其月均付费用户为80.38万人，月均活跃用户是1117.13万人，占比月均活跃用户数为7.18%。

到底是主打游戏越来越强势，还是中尾部游戏已经弱的没法看？这其中的真实情况有待深入考证。

研究至此，笔者也颇为三六零感到担忧：虽然中报还未发布，不能洞悉其基本面在最近半年有怎样变化；但基于以上过去3年的运营情况，它的这笔107亿元定增案，市场会买账吗？

尤其我们知道，三六零目前的货币资金储备多处于闲置状态或用作银行短期理财：账面货币资金尚有106.55亿元，银行理财3.78亿元。另外，其每年超过30亿元的经营现金净流入，亦大可支撑日常经营投入所需。

故而每一个明眼投资者都会捂紧口袋并会不禁疑问：不缺钱还要融资，这是要闹啥？

当然这是笔者杞人忧天了——中小散哪有参与定增的机缘呢，这是人家大户们的事情。

另通过计算可知，三六零预案涉及的增发价只是8元(107亿除以13亿股)。如果得以批准通过，参与定增的“大户”们一定会对此抢破头。

毕竟，即使在三六零股价已经腰斩的今天，周鸿祎与参与私有化的机构投资者依然有超过100%的收益。“红衣大炮”在大户们中的口碑想必一定是不错的。