神州租车：被放大的“非理性”恐惧

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者林晓晨，36氪经授权发布。

导语：业绩下降并非经营问题，业绩并不能反映出神州真实的运营情况。极端情况下的“非理性”恐惧既是风险，也是机会。

3月17日，神州租车(HK:00699)发布了2019年业绩公告，仅从盈利数字来看，难称优秀，但运营角度分析，却是历史“最佳”。

实际上，造成神州租车业绩不佳的最主要原因，是二手车成本摊销，谨慎的管理层主动下调二手车成本，导致折旧增加，再加上车队规模增长和折旧及财务成本影响。所以财报结果，并不能反映出神州真实的运营情况。

巴菲特曾说过：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。很多投资者对此不以为然，认为这么简单的一句话会有人做不到？但当你身在其位，是无法知晓何时贪婪何时恐惧的。

在股市中，没有人能够准确预测明天的市场走势，绝大多数的人看到的，仅仅是一根所谓有趋势的线。绝大多数投资者都是恐惧风险的，当大势下跌时，他们往往会放大恐惧，当大势上涨时，他们又会盲目乐观，人性就是如此。

疫情对神州租车有没有影响？绝对有，但没有数据看起来的那么大。然而目前神州租车正身处，被疫情放大的“非理性”恐惧中。

所以，需要冷静的想一想：神州租车依然是亚洲最大的汽车租赁公司；他依然具备超强的行业话语权；他的现金流依然健康。

01 过程比结果更重要

看结果，年度净利润骤降89%，神州租车要完？

看过程，现金流暴增、业务稳增长，神州租车不能再稳！

投资简单对比结果的数字游戏，因为最后的盈利受到太多因素制约，更有一些公司的优秀盈利数字只是那时管理层想让你看到的。与简单粗暴的结果相比，关注一家公司的运营情况其实更加重要。

神州租车发布的2019年财报中，租赁收入达55.6亿元，创出历史新高，尤其核心业务汽车租赁贡献的收入为49.2亿元，同比增长9.6%。两组数据表明，神州租车主营业务在平稳增长，公司仍保持良性的发展势头。

过去一年，神州租车的车队总规模增长至148894辆，较2018年多了13703辆，延续扩张势头。其中，平均每日汽车租赁车队规模111636辆，同比增长21.6%。

更让投资者欣喜的是，神州租车收入的上涨并没有建立在涨价的基础上，平均日租金由218元下降至210元，这意味着神州租车实现的增长没有任何泡沫，基础已经被夯实。

用户数据方面，消费用户数规模同比增长19%，注册用户数同比增长23%，越来越多的人接受了神州租车的服务。上下班租车通勤也越来越被认可，平均每日汽车租赁车队规模同比增长22%，租赁天数同比增长14%。

既然神州租车运营如此稳健，那为何最终的盈利表现不佳呢？这主要是由于车队规模扩张带来的折旧增加、下调二手车价格预期带来的折旧增加以及利息财务成本所影响，与公司的实际运营并不相干。

2018年神州租车大举布局共享汽车模式的分时租赁业务，为此大幅缩减二手车的出售规模，直接的影响就是神州的车队总规模直接增加3万多辆。规模增加是好事，但车辆的折旧在所难免，而2019年的业绩阵痛无疑是在为过去的增长埋单。

除规模增加带来的折旧外，管理层还主动下调了二手车销售预期，两者综合带来的结果就是折旧摊销大幅增长。整个2019年，神州租车的车辆折旧摊销由14.95亿元飙升至18.36亿元。

实际上，神州租车如果单纯的追求业绩好看，完全可以不保守的计提二手车折旧，这样短期内会让公司的利润大幅增加。但二手车价格下滑是不争的事实，保守的下调预期可以让公司未来的业绩更从容，在神州租车的财报中，我们看到了管理层的真诚。

另外一个影响利润的因素就在于财务费用的增加，到期以美元计值优先票据需要兑付，再加上汇兑损益的影响，迫使神州租车今年财务成本较高，但仅为一次性费用。

以上三点因素实际与神州租车的运营没有半毛钱关系，神州租车经调整EBITDA(息税折旧及摊销前利润)同比增加6.4%至34.6亿元，经调整EBITDA率同比增加1.4个百分点至62.3%，两项数据均创历史新高，盈利能力远高于全球租车行业平均水平。

实事求是的讲，神州租车的经营只能用优秀两个字来形容。

02 稳健的现金流

经营情况不用担心，那么神州租车的现金流情况如何呢？毕竟租车行业资产很重，如果现金流发生危机，那也会是很可怕的。

业绩报告显示，投资者丝毫不用为神州租车的现金流情况担心。具体而言，神州租车自由现金流流入人民币15.2亿元，同比增长255.8%，核心业务能够很轻松保证公司的正常运行。

与此同时，2019年处置二手车共计29203辆，二手车销售收入21.3亿元，其中第四季度处置超过12000辆汽车，创历史季度最高销售记录。二手车成本售价比为102.7%，继续稳定保持在上下5%的合理浮动范围内。

为了保证资金安全，甚至神州租车不惜损失掉一部分利润。在此之前，神州租车账面上最重要的两笔负债分别是5亿美元的美元债，和十多亿元的熊猫债权。神州租车电话会议透露，公司已经完成美元债的清偿，即将到期的熊猫债的资金也准备到位，并在3月13日发布债务票面利率不调整的公告，维持熊猫债券5.50%债利率。

在偿还完这两笔债务后，神州租车的负债率将显著下降，每月的偿债额度可能降至2亿元，对于神州租车来说并没有压力。

此外，神州租车的管理层还透露，目前公司对资金的需求并不旺盛，他们可以轻松的从银行拿到大额的贷款，但目前整个行业并不景气的情况下，显然不应该逆市扩张。盲目融资只会打薄利润，这是很不划算的。

管理层预计，神州租车可能会在今年三季度才继续融资，以准备明年到期的债券。

简而言之，神州租车的现金流极为健康，账面躺着59亿元的现金，此外还拥有超30亿元的信贷额度，再加上二手车出售回流的资金，公司的资金状况不会有任何问题。

在神州租车没有发布业绩报告前，单凭之前发布的盈利预警，叠加目前疫情的冲击，促使整个市场对神州租车的前景充满“非理性”恐惧。而在神州租车最终揭开财报面纱后，投资者才发现神州租车的“美丽”，低估的预期与强劲的业绩形成预期差，股价的暴涨自然顺理成章。

03 三重增长

整个2019年，神州租车表现出超强的龙头实力，但更为可怕的是，无论是从行业还是自身，神州租车未来仍有三方面的极大发展空间，我们姑且将其称之为“三重增长”。

第一重增长：行业本身的增长。在中国汽车租赁依然是新兴事物，而在美国这一行业已经十分成熟。两者对比我们可以轻松发现，中国的汽车租赁行业空间惊人。

根据艾瑞咨询数据，在2016年我国的千人汽车保有量仅为140辆，与世界发达国家相比，美国的千人汽车保有量达800辆，德国、日本的千人汽车保有量为572人和591人，我国仍有极大的汽车需求。

数据来源：艾瑞咨询

前瞻经济学人预计，至2024年我国的汽车金融市场规模将达到2.98万亿元，与2018年相比增长近95%，从2018年至2024年，预计行业年化复合增长率为12%，也就是说整个行业将稳定增长，而作为行业龙头的神州租车无疑受益最大。

第二重增长：行业集中度提升。据数据统计，2018年我国前五大汽车（CR5）租赁企业的市场份额占比为23%，而美国租车三巨头赫兹、英特普莱和安飞士的合计份额占比早已经超过九成。

根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，将产业市场结构粗分为寡占型（CR8 ≥ 40%）和竞争型（CR8<40%）两类。显然美国市场为寡占型，中国市场为竞争型。

根据经验，随着行业逐渐成熟，并购重组将会越来越多，从竞争型行业到寡占型行业是大势所趋，强者恒强是最直接的体现，可见作为行业龙头的神州租车无疑就是最大受益者。

第三重增长：对公业务占比提升。目前神州租车的营收组成依然是2C的汽车租赁为主，2019年汽车租赁的营收占比达88%。而在美国市场，汽车租赁业龙头公司赫兹租车的商务业务占比高达42%。与之对比，神州租车在对公业务市场将有极大的空间。

当然由于中美两国的实际情况存在差异，神州租车的对公业务依然受大环境及企业理念影响。如美国企业很少自己“养车”，而多采用汽车租赁的方式，而中国企业则偏爱买车，“养人又养车”大幅增加了企业成本。

显然随着企业运营理念的逐渐成熟，我们认为即使中国市场达不到美国市场那么高的渗透率，份额的增长也将是确定的事，这也是神州租车未来的成长空间。

从企业自身到行业发展，神州租车仍有三重增长空间，而这也为其未来打下坚实的基础，从投资角度分析，神州租车的确定性很高。

04 科技赋能未来

最近几年，神州租车一直在持续推进移动化和智能化，如今成效已现。最直观的体现就是在车队规模大幅增长的情况下，神州租车的工资支出不升反降。从侧面反应，在科技助力之下，每位员工运营车辆规模由37辆增至43辆，工作效率大幅提升。

报告期内，自助取还车订单总量比率增至88%，较去年同期上升26个百分点，基本完成全自助化服务，自助服务覆盖99%车队。同时，94%的订单通过APP等移动端完成，运营效率进一步提升。

尤其在全国战“疫”的当下，在科技手段的加持下，神州租车大力推广无接触用车全面布局，同时推出优惠长租方案等刺激方案，助力公司业绩增长。

居民隔离在家，出行需求有多下降，但同时由于由于共同交通风险增加，租车出行已然成为很好的出行方案之一。一正一反之间，神州租车所受影响可能并没有想象的那么大。

神州财报披露，为了刺激业务增长，神州租车将在2020年第二季度推出全新会员体系，并在2019年测试版智能助手系统的基础上优化智能应用程序，推出智能助手系统增强版，以进一步提升运营效率和用户体验。

05 最佳的击球点

股神巴菲特常提到投资要耐得住寂寞，把握最佳击球点。在棒球比赛中，"最佳击球点"意味着各方面条件都搭配得恰到好处的那一点，此时运动员处于最佳状态，对手投出的在最完美的弧线，轻轻挥棒即可完成本垒打。

想要完成本垒打知易行难，简单在于只需要把握两个关键点“预期差”和“赛道长”，而困难在于很多人耐不住寂寞的等待。

所谓“预期差”指的是企业的实际状况与市场的认知存在明显差距。在公布财报以前，神州租车的股价年内已经跌去近18%，而公司的经营却在不断增长。显而易见，神州租车的经营情况与市场的认知存在明显偏差，这就形成了“预期差”。

另一方面，“赛道长”指的是这家公司所处的赛道必须要长，要有充足的成长空间。无论从中国汽车租赁行业，还是神州租车在行业中的地位，乃至自身业务结构的变化，都有广阔的空间，可以说神州租车的赛才十分长。

当“预期差”发生在“赛道长”的优质企业身上，那就意味着这家企业会享受到估值与成长的双成增益，而在财报公布后，神州租车股价的报复性反弹证明之前市场是错误的。

极端情况下的“非理性”恐惧会造成恐慌，投资者盲目抛售导致股价存在下跌风险。但正如硬币的正反面，风险的释放往往会孕育新的希望。