透过风险投资的前世今生，读懂风险投资逻辑体系

本文来自微信公众号“投资笔记”（ID：vcnote），作者 谢晨星，光源资本董事总经理；原题目《风险投资逻辑体系》

前言：

三年前从行研方法论入手写了第一篇《早期创业投资如何做行业研究》，主要讲如何对市场进行宏观分析研究；两年前在《投资机构如何评估创业项目》中提出风险投资核心四要素TPMF模型“团队”“产品”“市场”和“财务”；但早期投资中“人”的权重占比极高，于是一年前在《早期创业投资如何识人》中将识人根本归于“元认知力”和“自驱力”。

本以为三篇足以概括一级市场股权投资的核心方法论，但在实践中觉得仍有缺失，遂成此篇。

人与势

一元生两仪，两仪生四象。所有成功都各不相同，但却有共性深藏其中，规模化增长能力/Scalability，就是商业的元。从百年前福特推出T型车实现汽车量产化二十年间销售1500万辆，到1977年苹果推出AppleⅡ将电脑从商用领域引入个人家用十年间销售五六百万台，从Facebook全球月20亿活跃用户到微信10亿月活用户，“规模化增长能力/Scalability”都是一切商业最核心的成功要素。

增长能力来自于人和势。不同的人做相同的事，结果不同。相同的人做不同的事，有败有成。

李国庆的当当在第一波电商创业大潮中能赢王峻涛的8848、陈年的卓越，但为什么在十年后输给刘强东？因为刘强东扎根中关村20年更懂用户更懂卖货，以点带线、以线带面自建物流体系，多快好省、一天三送、货到付款核心能力使京东以更高竞争维度牢牢占据高客单价3C家电品类降维碾压百货。同期数千家电商早已销声匿迹，从男装衬衣切入的Yes PPG在李亮跑路后再无音讯，留下跟随者凡客苟延残喘，唯一可与京东在沪上一战的卜广齐的易迅也在委身腾讯后被当做嫁妆并给京东。大势之下，强者通吃。

徐易容和谌振宇早在05年基于RSS创办抓虾做个性化阅读，苦熬到09年移动互联网爆发前夜卖给豆瓣各奔东西，而后一个做美丽说10亿美元与蘑菇街合并，一个加入去哪儿带领移动端事业部力抗携程成功上市后接任CEO。

抓虾之后仍有梁公军的鲜果、徒丁的抽屉、林承仁的无觅、读览天下的Zaker，皆不温不火，甚至搜狐网易的新闻移动端都已双双过亿。然而当投资人已经对整个个性化阅读赛道彻底绝望的时候，为何张一鸣12年仍能做出今日头条狂揽数亿用户比肩BAT？因为他借势移动互联网大潮，靠极致的用户体验、微博同步转发评论功能，更重要的是开创性的用算法驱动的个性化推荐feed流模式变革了内容类产品的商业变现规则，所以区区几年市值就能突破百亿美元剑指千亿。当年他从酷讯、99房接连失败时也不会想到今日成就。

人不同，心力不同，势亦不同，结果不同。

什么是风险投资

全世界第一家风险投资机构American Research and Development Corporation (ARDC)1946年在美国成立，由美国陆军准将、前哈佛商学院院长及INSEAD创始人Georges Doriot创办，以支持二战退伍军人重返商业，并在1957年投资DEC 7万美元获得了超过500倍回报。而后于1965年其雇员Charlie Waite和Bill Elfers从ARDC离开创办Greylock Partners，成为目前为止全世界成立时间最久的风险投资机构。但风险投资作为一个产业真正形成规模是从1972年KPCB和红杉资本在Menlo Park的Sand Hill Road成立开始，至今已近半个世纪，全球几乎每一家科技公司背后都有风险投资基金的支持。

自IDG 1993年进入中国设立第一支风险投资基金始，到2005年红杉、红点等硅谷风险投资基金大规模进入中国开设办公室开拓业务，迄今已历经25年，支持了从中国第一家互联网公司亚信科技到百度、腾讯、阿里巴巴、京东、360、小米、美团、头条、滴滴、摩拜等几乎每一家互联网企业。

什么是风险投资

资金是企业的血液，贯穿企业从生至死。企业有两种方式获取资金，股和债。以IPO为界，可将企业分为公众公司和非公众公司。

企业在上市之前，可通过银行、小贷、担保、保理、信托甚至典当等渠道以抵押或信用方式获得债权资金用于投入经营，上市之后还可通过股票质押融资和公司债等方式获取债权资金。

企业在成立之时，创办者缴纳初始股本为企业提供启动资金，在上市之前可通过在非公开市场向天使基金、VC、PE基金或其他渠道获取股权融资。在该阶段进行股权投资具有极高的失败风险，同时也具有获得极高收益的可能性。以全球和中国最顶级机构的历史数据来看，每投资10家公司，大约赔6平3胜1，但是1个成功的IPO，一般回报率都在少则十几多则上千倍，因此被称为Venture Capital风险投资，如火中取栗，堪比当今商业的屠龙之术。

科技公司为什么需要风险投资？

大多数传统企业研发投入成本低，经营规模随时间发展，其成本一般呈线性递增，而其收入呈边际递减，于是其盈利能力随着规模增长总有一个时间点便会很快到达效能上限，比如A股大部分传统行业公司，在上市之后业务很难再继续保持高速成长。

而科技公司初始研发投入成本高，前期几乎没有收入，也没有固定资产可用于抵押获取债权融资。但是随着产品和技术开发成熟投入市场，其成本呈边际递减，而其收入随业务规模增长呈指数上升，且普遍具有较高毛利率，因此需要风险资本助力度过研发投入期。

所以大部分科技公司在上市之后不赚钱则已，一开始赚钱就像印钞机。腾讯2004年6月上市时当年收入11.4亿元人民币，市值仅72亿港币，而2017年收入预计2400亿元增幅210倍，市值4.2万亿增幅590倍。

如何做风险投资

风险投资TPMF模型四要素：团队、产品、市场、财务。

1、团队。

风险投资，就是识人的艺术，因为四要素中团队的权重始终都是最高的。判断团队核心在于判断CEO、高管甚至中层的能力、状态和格局，以及团队协作的决策和激励制度是否合理。而其中对CEO的判断又是重中之重，但是人性复杂，一个具有成功潜质的创业者，往往需要具备繁多的能力，智商、情商、韧性、领导力、执行力、创新力、管理能力、视野格局、企业家精神、商业经验等等等，甚至是运气。而这其中每一项能力，每个人都各有解读视角和衡量标准。

但两个核心要素在很大程度上决定了一个人的成功潜质甚至是命运，即“元认知力”和“自驱力”。

元认知力，即认识事物本质的能力。

自驱力，即不断自我提升不断蜕变不断进化的能力。

做风险投资，就是要识别出这些具有强大元认知力和长久自驱力的人。

2、产品。

主要从微观层面进行判断，既要通过直接使用产品获得感性体验，判断是否解决了用户痛点、满足用户需求、创造用户价值，也要通过理性判断对产品和业务数据进行定量分析。

互联网思维的核心是数据思维，常用的定量分析有几个关键方法，如AARRR模型、Cohort分析、单位经济模型等。

AARRR模型主要用来分析产品各项数据是否良性，是否比同类竞品有竞争力，用户体验是否做到极致，模式是否能够快速规模化复制等。

传统web电商主要看PV、UV、注册、购买、客单价、毛利率、净利率、复购率、GMV等，移动互联网产品主要看下载、激活、注册、MAU、WAU、DAU、日启动次数、日使用时长、ARPU、付费率、LTV用户终身价值等。不同行业或应用领域的具体分析手段方法各有差异。

Cohort一般用于做留存率、销售付费转化率等的分析评估。

3、市场。

主要从宏观层面评估判断五个核心指标和两个宏观变量。

• 存量市场规模，大市场出大公司，中国住宅商品房2013年销售额8.1万亿，小微型企业2012年贷款规模19.1万亿，汽车行业2014年销售额2349万辆3.3万亿。只有正确的定位在一个巨大的市场中，才有机会成长为产业巨头。
  

• 互联网渗透率，如中国在线旅游市场2013年渗透率7.7%，印度2015年智能手机市场渗透率26.3%，这代表了巨大的存量市场革新机会。

• 竞争集中度，竞争水平反映的是一个行业的成熟度，如搜索引擎市场Top 3集中度concentration ratio CR3=百度+360+新搜狗>98%，B2C电商CR5=京东+苏宁易购+亚马逊中国+当当+易迅>77.9%，都是高度竞争饱和的行业。而互联网金融、新车二手车电商集中度都非常低，余额宝2015年规模6000亿同期中国居民存款50万亿仅占1.2%；中国前十大4S经销商集团市场占有率CR10=10%，说明市场潜力都非常巨大。

• 复合增长率，增量革新的难度远小于存量革新，当一个市场仍处于CAGR>20%（如出境游和留学）、甚至CAGR>1000%（如互联网金融）的增长时，意味着创业者有源源不断的机会挑战、甚至颠覆市场中的老玩家。

• 潜在市场规模，即在未来若干时间之后目标市场所能达到的规模。如中国二手车市场2013年静态规模约为1525亿，未来5-10年潜在规模将可达2万亿。

• 政策环境，政策对市场的影响无处不在，应理性、审慎判断政策的历史成因和趋势。如2018年初答题直播类产品需要视频牌照的政策限制，A股对金融和教育公司IPO政策的长期限制，2017年4月房地产新政造成一线城市成交量断崖式下跌等。
  

• 宏观经济，全球一体化时代，任何行业或多或少都会受到全球宏观经济波动的影响，应定期保持跟踪和风险预判。如2015年A股股灾对一级市场的影响，2017年中国M2大幅收紧对互联网金融行业资金端形成的冲击等。

创业、投资最好的目标行业，是既有巨大的存量市场，又有更大的潜在增量市场，并处于快速爆发时间窗口期。如2011年的智能手机市场诞生了小米、微信、陌陌，2013年的手游市场诞生了乐动卓越、乐逗、艾格拉斯等，2013年中的互联网金融创业潮中诞生了趣店、乐信、拍拍贷、积木盒子等十几家已上市或Pre IPO公司，2014年的移动互联网O2O大潮中诞生出滴滴打车、快的打车，都是在增量市场的巨大变革中大势所趋、乘风而上。

4、财务。

所有的商业想象最终都要回归到财务指标，以反映企业的长期可持续盈利能力。在各项权重中，财务反而相对最好做量化判断，对于创业公司来说，核心是关注收入、成本、净利润、现金储备等，基于财务指标叠加业务指标搭建模型，对公司的未来盈亏平衡点、盈利能力进行测算和预判。

对于面向创业公司的风险投资，随着公司业务发展阶段从初创走向成熟，财务指标的权重占比也从零逐渐提升。

但是从滴滴、共享单车之战开始，资本能力的使用对于创业公司的重要性越来越凸显，已经成为最重要的核心能力之一，而融资不仅在于股权，对于有实体资产或金融领域的创业公司，债权资金杠杆的利用同样重要。

最后，任何模型或方法都仅在一定时空范围内具有相对有效性。

投资能力的增长，是基于长期大量练习之后，取其神，忘其形。