中国中免值不值4000亿？

编者按：本文来自微信公众号“格隆汇财经热点”（ID:glh_finance），作者：寿司英雄，36氪经授权发布。

三季度业绩披露的帷幕缓缓拉开，又是一个上交成绩单的紧张时刻。

领头者害怕掉队，后进生渴望超越。

在免税业，头部大佬中国中免是时候得紧张起来了。

近日（10月12日），中国中免发布业绩快报，前三季度营收净利呈现“双降”之势。

“公司实现营收351.38亿元，同比下降2.81％；归属于上市公司股东的净利润31.64亿元，同比下降24.93％。”——公开数据

数据来源：官方公告

整体来看，这一不尽人意的业绩其实在意料之中，毕竟今年以来，受疫情影响，公司的免税业务遭受较大的冲击，好在后期国内疫情得到有效防控，叠加海南离岛免税新政的利好实施，中国中免才有所消化部分负面影响。

“第三季度，公司实现营业总收入158.29亿元，较上年同期增长38.97％，实现净利润22.34亿元，较上年同期增长141.90％。”——公开数据

然而，即便是所谓的意料之中，这一结果并不能叫人满意，毕竟人们一向对龙头的期许更高，再加上近期免税行业的新动荡、以及其股价起伏明显...这一系列的现象都在释放着一个信号。

焦虑来了，利空情绪也跟上了，对中国中免这一高估值的热情也许该再降降温了。

01 身披明星光环的概念

谈及今年资本市场的新宠儿，一定得给免税概念留个好位置。

作为2020年火起来的新概念，它可谓是得到了现行形势下的多重积极助力。

为实现经济内循环，政策端的利好，市场的积极参与，再加上简单、稳固的"高毛利、高增长”逻辑，使得这一新概念受到了前所未有的热情追捧。

尤其是处于这一特殊的疫情时期，出入境受到有效限制，国人的免税消费需求逐步回流，为国内免税行业提供了蓝海机遇。

中国境内外奢侈品消费情况

图片来源：麦肯锡报告

在海南免税新政实施后，7月1日至9月30日，海南离岛免税购物金额达到86.1亿元，同比增长227.5％；购物人数129万人次，同比增长62％。

新政执行以来离岛免税销售规模及客单价情况

图片来源：西部证券

今年国庆，受新政影响，海南免税热风不断刮起，也爆发了一定的消费热潮。

根据海关总署公布的数据，10月1日至8日，海口海关共监管海南离岛免税购物金额10.4亿元、旅客14.68万人次、免税品99.89万件，同比分别增长148.7%、43.9%、97.2%。

“受政策刺激，免税概念企业第三季度注册量同比增长7842.1%，环比增长320.4%。”——公开数据

而由于行业具有高壁垒，获取免税牌照具有一定的难度，拥有高垄断性，这一特许经营制带来的红利是十分可观的，毕竟物以稀为贵，以至于沾上"免税”二字的企业基本都容易走嗨，更何况手握牌照的“金字塔上的企业”了。

龙头中国中免深受外资垂青，股价不断创出新高，今年以来累计涨幅超过137%，总市值4085亿元，动态市盈率高达179倍，实在惊人。

数据来源：Choice

事实上，截止目前，市场上共发布了10张免税牌照，其中3张归属于中国中免，其他7张分别归属于格力地产、深圳国资委、国药集团、中国旅游集团、王府井和海南省国资委。

而在这其中，中国中免是国内唯一一家拥有全免税牌照的公司，这意味着：其不仅可以经营近年占大头比重的机场免税店和离岛免税店（“一天卖出一个亿”的四家海南免税店均为其所有），也可以有底气去发展目前份额相对较小但潜能较大的市内免税店。

“国内免税市场主要依赖于机场免税店，离岛免税贡献部分销售额，市内免税占比不足1%...对比具有发达的免税市场的韩国，去年其市内免税销售180亿美元，比例高达85%，占绝对主导地位。”——公开数据

我国免税店业态以及适用消费群体

资料来源：天风证券

可以发现，中国中免在目前的行业竞争格局中更为凸显，处于一定的寡头地位，尤其是在市场气氛带动的资金炒作之下，借着提前消化对免税行业的高增长预期，股价不断突破历史天花板，一举成为明星股。

我国免税行业的市场竞争格局

数据来源：天风证券

然而，除去龙头属性，由火热炒作带动的高估值终究是存有一定的风险，尤其是在免税牌照发放成为趋势，市场竞争格局频现新玩家的情况下，遍地开花虽好，但对龙头“并不友好”，市场显然提前为中国中免焦虑了，这也许就解释了为何国庆假期后的第一个交易日中国中免暴跌的原因。

02 “新玩家”带来新冲击？

显然，引起中国中免此前出现暴跌的原因来自所谓的潜在对手的出现。

日前，复星旅文宣布与海南省发展控股有限公司签署战略合作框架协议，公司与其旗下全球精品（海口）免税城有限公司签署协议，将在旅游零售、海内外客流导入海南、优质旅游和商业项目的开发及运营等方面深化合作。

除此之外，作为全球最大的免税店之一——Dufry，将携手阿里巴巴组建中国合资公司，以发展国内的旅游零售业务（Dufry持有合营公司的49%权益，阿里巴巴持有51%权益）。一方面，Dufry将向合营公司注入目前在中国的旅游零售业务，并通过其供应链和运营能力作为支持；另一方面，阿里巴巴将提供在国内的网络和数字化能力。

这对全球免税巨头Dufry无疑是一次如救命稻草般的合作，毕竟疫情对其业务冲击过甚（2020年上半年Dufry收入约17.34亿美元,同比降幅达到62%），而通过加强对线上线下消费场景的互联互通，利于其销售渠道的多元化，也可提升其抗御风险能力。

虽说这一合作或更多聚焦于跨境电商方面，且目前尚未有外资或者中外合资公司持有免税零售牌照的先例，在一定时期内这一举动将不会改变免税业的现有竞争格局，但这足以为Dufry的主要核心竞争对手（2019年全球旅游零售商排名前五Dufry、乐天、新罗、中免、拉加代尔）——中国中免引发一定的警惕意识，即未来可能面临的竞争挑战。

毕竟就目前的形势来看，为保持足够的市场活力，国内免税业是鼓励适度竞争的。

现今，在政策和市场的双重发力之下，免税业驶向发展快车道，其中，最为显著的一点便是入局者层出不穷，都想来分一杯羹。

这是符合免税牌照逐渐放开这一背景所出现的合理现象，毕竟在一定的充分竞争下，做大且做好蛋糕需要市场竞争主体的多样性去为行业体量体系升级带来先决前提。这也是为什么剑指下一个“免税天堂”的海南采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体的重要原因。

在此背景下，中国中免作为目前市场绝对龙头的垄断地位有着“被弱化”的可能，叠加国内免税业还未进入成熟期，相关消费比例人群潜力还未深入发掘（目前我国免税品整体销售规模占全球比重仅7.8%，我国居民在境内的免税购物渗透率在10%-23%，远低于日韩），以及近期释出的业绩表现或放大这种受冲击的潜在焦虑，对于高估值的它，在后期，竞争挑战会有，合理回调也会存在。

03 结语

基于拉动内需的先行前提，消费的长期性增长趋势一如既往，其中，免税这一新晋板块因确定性高，具备一定的爆发式增长空间，受到市场的热情追捧也是可以预见，此时人们看好的是行业成长的乐观预期以及牌照的稀缺性。

而作为其中的“C位”——中国中免的霸主地位顺势受到了认可，赢得了高估值的看好，此时市场看多的是其身上的垄断标签。

虽说目前而言，Dufry等对手的“试探”在短期内并不会撼动其护城河，但潜在的市场竞争对手在后期只多不少，随着免税牌照的松绑，新玩家逐步入局，中国中免的既有份额和市场地位难免会受到挑战，毕竟竞争格局处于时刻变化中，倘若其绝对垄断属性失去权威性，其免税业务被过度预期化的担忧便会涌上心头，重新审视其价值是必然之举。

因此，面对这4000亿的估值，莫要被既有的高估值光环晃晕了头。