大宗商品飙升的冷暖，A股这条产业链很有发言权

编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：孙不悟空，在雪球设有同名专栏，36氪经授权发布。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

今年一季报或预告里，我们发现覆铜板行业的公司利润大增，如生益科技(SH:600183)增长60.5%，建滔积层板(HK:01888)130%+，金安国纪(SZ:002636)650%，南亚新材(SH:688519)140.1%，华正新材(SH:603186)259.29%等。

这次行业利润的暴增主要是因为上游原材料价格大幅增长，覆铜板公司相继提升产品价格转嫁成本，并从中获利。梳理覆铜板产业链，发现其下游便是广受关注的PCB（印刷电路板），上市公司众多，对电子产业的影响举足轻重，值得探究。

那么，我们按照经验提出几个问题：

√该产业链是怎样的结构？

√原材料涨价的传导下，PCB厂商可以像覆铜板那样受益吗？

√覆铜板的高利润能持续多久？

√有哪些覆铜板和PCB上市公司值得关注？

本文将一步步地进行研究，力求实事求是。

01 产业链条

图：覆铜板与PCB产业链。来源：作者整理。

首先，产业链的核心是PCB，它承载电子元器件并连接电路，在整个电子产业链中起到承上启下的关键作用，因而被誉为“电子产品之母”。

各种不同形式、不同功能的PCB，都是在覆铜板上有选择地进行加工、蚀刻、钻孔及镀铜等工序，制成不同的印制电路。所以，PCB的性能在很大程度上依赖覆铜板。

覆铜板的上游原材料则主要是铜箔、玻纤布和树脂，三者成本合计占比接近总成本的90%，这次的涨价也是由这几个原材料引发的。

最后，既然PCB能被誉为“电子产品之母”，它的下游自然极度广泛，几乎应用于所有的电子产品。其中，通信设备、消费电子和汽车电子三大领域占比合计60%，是长期牵动覆铜板、PCB成长的主要动力。

细观下游，在通信设备方面，我们以前提到过，国内5G基站数量可能会是4G基站的1.2倍以上，并且由于5G通信的频率更高，对于PCB的性能需求更大，5G基站用PCB的单价要高于4G基站用PCB；手机及消费电子目前景气回升，可穿戴设备是新的发力点；

汽车电子方面，根据中国产业发展研究网的数据，目前中高档轿车中汽车电子成本占比为28%，混合动力车为47%，而纯电动车高达65%，因此，依托新能源汽车的确定性增长，汽车电子发展也驶入快车道。

总的来说，覆铜板和PCB产业下游需求旺盛，长期处于成长当中，而因为铜等原材料的成本影响和价格变化大，产业链也具有周期性，只是各不同环节公司对此反应不一。

接下来我们聚焦覆铜板和PCB，看看在涨价的产业链传导下它们的表现如何。

02 “通胀”逻辑

先要明白为什么在一般情况下原材料涨价会让整个产业链受益。

我们假设，一个产业有A-B-C三个公司，平常原料公司A卖1元，B加工后卖2元，C卖给终端消费者3元，每个公司赚1块钱。

当A因为某些情况开始涨价，将原料价格提到2元时，B为了赚钱就也要涨价，把产品价格提到4元，C见状，干脆卖给消费者6元，每个公司赚2块钱。这时候虽然原料只涨了1元，而消费者却多掏了3元。

简单地说，一旦一个行业启动涨价，产业链中的任何一个环节，都会倾向于比上游给自己涨价多一点的幅度涨给下游。并且，涨价往往是因为供不应求，所以行业公司的出货量比平常时候也要更多，二者叠加下便实现了全产业利润起飞，消费者买单。

那我们看覆铜板和PCB企业，在一季报中，PCB的公司利润远远不如覆铜板公司利润增长的多，甚至有的相较之前还出现了亏损，这又是怎么回事呢？

我们在上述推理中，缺乏一个很关键的逻辑支撑，那就是产业链公司得有能力把涨价转嫁给下游，而且话语权越强的公司，越是能从涨价中汲取更多利润。

所以关注覆铜板和PCB公司的话语权，成为重点。

03 两头受气

覆铜板的集中度较高，全球前十名厂商的合计市占率约75%，而全球前十名PCB厂商的市占率只有33%。竞争格局的差异是造成话语权高低的主要原因。

左图：2018年全球前十大覆铜板厂商市占率；右图：2018年全球前十大PCB厂商市占率。来源：Prismark，民生证券。

PCB行业下游虽众多，但在通讯、消费电子、汽车电子这三方面主要客户多有垄断性质的例如华为、中兴、苹果这种巨头，像华为更是会指定用哪家的覆铜板，因而PCB厂商的话语权被上下游两头挤压，有的业内公司更像是服务业而非制造业。

但我们观察下图覆铜板与PCB公司2020年的毛利率，覆铜板并非碾压PCB，这是因为覆铜板的技术难度比起PCB要简单很多，可分为调胶、上胶、烘干、裁片、叠配、压合、裁切、检验几项，而PCB的生产主要有17道工序，工艺流程更复杂。

图片来源：同花顺，孙不悟空整理。

还可以看出各自行业内公司的毛利率差别较大，因为不同公司的布局规模不同、产品路线不同、客户集中度不同，那么他们在成本传导的过程中自然存在差异。另外，从中短期投资角度看，不同公司之间估值也有较大差异。

因此，并非所有的覆铜板企业都有好的投资机遇，也并非所有的PCB企业都难以转嫁成本。我们会在后文对各家公司进行简单剖析，供大家讨论。

但相对而言的是，覆铜板企业凭借话语权的优势，更容易也更先在原料涨价的情况下提高自身利润。

04 以史为鉴

以史为镜，可以知兴替。

回顾16-17年的产业涨价，当时在铜价上涨、新能源汽车高景气、环保关停等因素催生下，覆铜板各厂商多轮调价，每轮调价幅度8%-10%左右，生益科技17年利润相较15年翻番，南亚新材毛利率提高，利润两年翻四倍，金安国纪则是两年毛利率翻番，利润直接起飞翻十倍，远超营收增长。18年原料降价后行业公司毛利率、净利润直接打骨折。

PCB厂商因为议价能力偏弱，多数公司毛利率在16-17年不升反降，直到18年开始回升。

图片来源：同花顺，孙不悟空整理。

05 当下行情

本轮涨价开始于2020年3月，疫情逐渐得到控制，全球步入经济复苏阶段，覆铜板上游三大原材料价格轮番上涨。

图：LME铜价。来源：文华财经。

LME铜期货已经从2020年3月的最低4371美元涨到2021年5月上旬的10747美元。树脂和电子玻纤布价格一年来也已经上涨50%-100%。

需求端上，去年四季度开始汽车电子和消费电子复苏明显，2020年四个季度新能源整体销量同比-53%/-44%/105%/144%， 今年1月和2月，同比增长更是达到238.5%、584.7%，极度火热。

所以，覆铜板厂商已经开始调价，普遍涨价20%左右。

图：部分覆铜板公司涨价通知。来源：PCB信息网。

关于涨价持续时间，因为覆铜板扩产周期需要一年半左右，21年可达产产能稀少，再参考上轮持续时间，估计此轮行情有望贯穿2021全年。PCB厂商在2-3个月消耗完库存后，将会承担成本压力，预计2季度开始毛利率会略降。

06 个中变数 

但是我们观察16-17年，大陆PCB企业的净利润增长并没有受到什么影响，基本都处在正增长，整体向好，投资回报率较高。

图片来源：同花顺，孙不悟空整理。

原因主要在三点，一是下游需求持续景气，二是全球产值转移，三是国产替代。

全球PCB的产值正不断地脱离美洲、欧洲、日本等发达国家和地区，中国大陆凭借制造业红利和工程师红利成为转移的中心，占比提升迅速，已经占据了全球PCB产业的半壁江山。

同时，百年未有之大变局到来，国际贸易摩擦加剧，为了我国电子供应链的安全，PCB这个起到关键作用的行业必须掌握在自己手中，在国产替代的要求下促进了大陆PCB的整体进步。

所以，我们的理解是覆铜板行业更偏向周期，虽然长期看也有很大成长，但受原材料价格影响过于严重；PCB行业则更偏向成长，受周期影响弱，尤其是国内的PCB厂商，尽管中短期成本可能会被覆铜板影响，毛利率略微走低，但出货量增长始终向前，利润奔涌。

07 公司概览

说回具体的投资，不同公司的受益或受损情况有别，估值和近期股价反应也各不相同。

我们选择有代表性的值得关注的公司进行核心概述。覆铜板公司：生益科技、建滔积层板、金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技。PCB公司：鹏鼎控股、东山精密、弘信电子、沪电股份、生益电子、深南电路、兴森科技。

【1】生益科技

生益科技(SH:600183)是覆铜板龙头，通过 “自主研发+技术引进”推出了PTFE、碳氢等高频高速基材，突破外资高端垄断，16年又收购LG的FCCL产线，性能处于国际领先水平，产能大，并在不断扩充产能和产品线。

生益科技不仅业绩常年超越行业平均水平，毛利率更是连涨近十年，从2011年的15.32%上升到2020年的26.78%，18年行业寒冬洗牌过后，2019年它的利润、毛利率逆行业大增，市场对他的逻辑认可从周期股变为成长股。

图片来源：同花顺，孙不悟空整理。

2016年初到2018年初（下图A到B），行业涨价下股价翻三倍，而19年随着逻辑的变化，股价飞流直上，再翻三倍，但也造成估值过高，这一年多来基本都在消化估值，一季报预告利润同比增幅60.5%的情况下，股价反应也不积极。 

图：生益科技股价。来源：同花顺。

【2】建滔积层板

建滔积层板(HK:01888)，覆铜板老龙头，港股上市公司，产能大，但近几年营收增长萎靡，基本沦为纯粹的周期股，股价和覆铜板价格关系密切。16年初到18年初（A到B）股价一波波疯狂上涨，20年3月至今（C到D）基本复制上一波，已经涨了6倍。

图：建滔积层板股价。来源：同花顺。

【3】金安国纪

金安国纪(SZ:002636)是年后行业公司中涨的最猛的，已经翻倍。从利润上看，去年四季度预告就已经翻三倍多，今年一季度预告利润更是达到2.55亿，同比上涨650%，恐怖如斯。

原因一方面是它的客户非常分散，基本都是小客户，前五大客户集中度只有4.8%，话语权非常强。而且它的产品主要是FR-4覆铜板，年产量超过3800万张，这也是这次覆铜板产品中涨价最凶的。

【4】南亚新材

南亚新材(SH:688519)是大陆第三的覆铜板企业，主要生产高频高速的高端覆铜板。要注意的是它的产能增长非常快，上海的N1/N2/N3工厂均全线投产，江西子公司N4工厂第一、第二条生产线分别于2019年第四季度、2020年第三季度投产运行，第三条生产线在2021年一季度投入运行，20年后产能翻番，而N5工厂也正在规划建设中。

【5】华正新材

华正新材(SH:603186)除了高频高速覆铜板，还布局了热塑性蜂窝材料、铝塑膜等，从单一的产品制造商向综合材料提供商转型。公司聚焦高阶材料和大客户，其青山湖二期也将在今年6月投产，后续产能不断释放。

【6】中英科技

中英科技(SZ:300936)的毛利率在行业里独领风骚，达到45.62%，是其他公司的两倍，其生产的高频覆铜板用在通信基站、航空航天、卫星通讯、军事雷达等高频领域，旗下最重要的CA型高频覆铜板在基站天线领域市占率达到14%，利润高。不过随着终端基站天线价格下降，行业高频覆铜板的竞争加剧，毛利率呈现走低的趋势。

【7】鹏鼎控股

鹏鼎控股(SZ:002938)是全球第一大PCB厂商，在FPC细分行业占比23%。主做高制程PCB，是iPhone PCB板的主供之一，产品性能世界一流。未来有望依靠苹果的Air Pods、Apple Watch等可穿戴设备和汽车电子、Mini-LED等打开新市场，谋求新发展。

【8】东山精密

东山精密(SZ:002384)1980年通过基站天线和滤波器起家，之后业务转型，在2016和2018年先后通过收购Mflex和Multek进入软、硬板领域，深耕苹果，目前是全球前三的FPC厂商，除了PCB业务，还有触控面板及液晶显示模组、LED显示器件等业务。

【9】弘信电子

弘信电子(SZ:300657)主营FPC、背光板、刚挠结合板等，战略上向“FPC+”拓展，成立了柔性电子研究院，对柔性材料进行重点突破，并孵化下游柔性电子的应用，对手机、可穿戴设备、汽车电子等进行突破。不足的是毛利率偏低，现金流较差。

【10】沪电股份

沪电股份(SZ:002463)是台资背景的家族控股企业，专注数通及汽车领域的中高端细分市场，坚守差异化竞争的战略，因此毛利率、净利率较高，且逐年快速提升。布局上，完善从事领域的高端产业布局，规划新建6250平米的的用于半导体测试的高层高密度互连积层板和165000平方米应用于下一代高频高速通讯领域的高层高密度互连积层板。

【11】生益电子

生益电子(SH:688183)是覆铜板龙头生益科技的子公司，专注通信和消费电子的高端PCB制造，客户包括华为、三星、中兴等，利润占到母公司的近三成。

【12】深南电路

深南电路(SZ:002916)是全球前十大PCB厂商，市占率约2.5%，技术实力优秀，在PCB硬板上最高量产的层数可达到68层，超过同行的56层，PCB平均单价3912元/平米也远高于可比公司的1322元/平米。战略上布局“3-in-One”，从PCB业务延伸至上游封装基板、下游电子装联，增大盈利区间，客户主要是通信、汽车电子、医疗等领域。

【13】兴森科技

兴森科技(SZ:002436)近几年利润增长非常快，毛利率也稳定在30%以上，主要业务是PCB和半导体，是国内最大的印刷电路样板生产商。研发投入高，在高密度超薄封装基板、半导体测试板、400G光模块印制线路板以及5G天线印制线路板等方面均保持领先水平。

最后特别声明：以上内容系一家之言，仅供交流，不构成任何投资建议。