下一个“药明康德”来了？

编者按：本文来自微信公众号“BT财经”（ID:btcjv1），作者：BT财经，36氪经授权发布。

自从药明康德和迈瑞医疗谱写了上一轮医疗中概股回归高潮后，中概股医疗企业就再没掀起什么大的波澜。直到近期——泰邦生物宣布完成私有化，从纳斯达克退市。

成立于2002年的泰邦生物，于2009年在美国纳斯达克上市，是国内唯一一家在美国上市的血制品公司。

这家国内血浆领域顶尖企业的回归之旅，历经了3年的波折丛生。

早在2018年6月和8月，泰邦生物就先后收到了第一轮中信资本、第二轮鼎晖投资、高小英、德福资本、中银集团投资有限公司等组成财团的私有化要约，均未能实现。

2019年9月，以大钲资本为代表的买方集团再次提出私有化方案，历经一年半时间，终于在2021年4月以120美元/股的价格完成私有化，估值47.5亿美元。

沿着之前医疗中概股回归的道路，泰邦生物能否像他的前辈迈瑞医疗、药明康德一样，成为新的千亿级医疗新星？

医疗中概股的估值神话

2015年是中概股回归的大年，先有药明康德以33亿美元（人民币213亿元）完成私有化从美国退市，紧跟迈瑞医疗以同样33亿美元市值私有化紧跟其后。

在美股上市时期市值都不过百亿级别的药明康德和迈瑞医疗，在A股已经是绝对的龙头企业。如今，药明康德在A股市值3831亿元，港股市值3678.76亿元，加起来共计7509亿元，比私有化时翻了35倍，迈瑞医疗当前市值5544亿元，翻了26倍。

泰邦生物的私有化总估值约为47.6亿美元（人民币308.7亿元），与曾经的药明康德和迈瑞医疗相似，都是两三百亿人民币左右的估值，这不禁引人遐思，若泰邦生物回归A股，其市值将会有多大的飙升空间？

医疗中概股纷纷回归A股的逻辑十分简单——中美市场估值差异太大。

当前国内医疗股的平均PE高达90倍，龙头药明康德(A股)市盈率更是近130倍，但在美股市场上，药明康德此前的PE不过30倍、迈瑞医疗的PE不过18倍，如今泰邦生物的PE按照私有化市值计算也仅有31.19倍。

如果我们给予泰邦生物以迈瑞医疗的估值标准，泰邦生物将价值至少800亿元人民币；倘若给与其A股医疗企业的平均市盈率的估值标准，那么泰邦生物将价值至少900亿元人民币；如果我们大胆一些，按照药明康德的天价估值标准计算，那么泰邦生物将价值至少1286亿元人民币。

无论是上述三种的哪一类情况，泰邦生物都能获得千亿左右的估值，对于参与私有化过程的资本们来说，这将是一门回报率高达200%的生意。

盈利水平行业领先

你或许会质疑，泰邦生物所处的细分行业领域能否和药明康德、迈瑞医疗相比呢？泰邦生物本身的核心竞争力能否撑起这么高的估值溢价？答案是——没问题。

首先，血制品市场距离天花板还有很远。

从血制品市场的整体发展来看，由于中国血制品发展较晚，当前处于供不应求状态，市场仍处于快速发展期。

2020年国内血制品批签发总量达9827.37万瓶，同比增长16.68%，行业规模也在持续扩大，连续四年保持20%左右的增速。

其中，血液制品中的主要产品静丙蛋白和白蛋白可以直接提高人体免疫力，用于新冠治疗，在当前全球疫情形式反复的情况下，上述两类蛋白的需求量预计将持续提升。

且由于新冠疫情，全球范围、尤其是海外的血浆采集受到极大的影响，使得血制品的全球供给趋于紧张，预计2021年血制品供需矛盾将进一步恶化，2020年的提价趋势预计将会持续。这为血制品企业的发展提供了额外的增长机会。

其次，从盈利能力和企业规模上看，泰邦生物在行业内处于领先地位。

由于经营牌照受到管控，血制品是一个行业壁垒极高的领域，从2001年起，中国就已经不再批准新的血液制品生产企业，经过近20年的市场整合，行业集中度极高。

根据联讯证券研究院数据，当前，中国已经形成以天坛生物、华兰生物、泰邦生物和上海莱士四家为主的寡头垄断格局，四大龙头采浆量占全行业比重超过60%。

除了泰邦生物以外，其余三家均是市值超过500亿的A股上市公司。

在这四家龙头中，从盈利水平上看，泰邦生物净利润总额仅次于华兰生物，且净利率达29%，亦仅次于华兰生物的32%。

但是从泰邦生物与华兰生物的营收构成来看，泰邦生物的产品约91%为生物蛋白制品，而华兰生物的营收有近一半是疫苗产品贡献的。

基于此产品营收贡献的差异，B叔再次确认了各个细分产品的毛利率水平，发现：

泰邦生物2020年非生物蛋白制品（生物材料产品）对营收的贡献仅为9.1%，且泰邦生物总体毛利率在65.7％。

但华兰生物2020年营收贡献了近一半的疫苗产品毛利率将近90%，且其血液制品毛利率均未超过60%。

由此可以判断，在血制品领域，泰邦生物在四大龙头中的盈利能力是最高的。盈利能力的优势为泰邦生物将来可能的高市盈率估值提供了最好的保障之一。

发展潜能大

由于血制品行业较为特殊，不仅从行业准入角度看存在严格的管控，未来企业的扩张所依托的新增血浆站点部署也与区域规划严格相关。

从潜在人群的角度看，由于中国浆站设立集中在贫困地区，献浆员以农民为主，中西部地区是采浆量的主要来源。且浆站部署优先考虑人口密度较大的地区，如河南、山东、广东等地区，以保障浆站采浆水平。

因此基于各大龙头企业所依托的重点区域不同，企业在空间上存在天然的未来增长优劣势。

另一方面，区域管控机构对于各区域的浆站数量都有具体的规划，如河南近期态度是原则上不新建，重庆新建空间较小，广西、广东等地目前浆站数量基本饱和。当地政府在政策指导下大多优先考虑把新增血浆站名额分配到区域内经营良好的龙头公司，因此各个地区的未来增长数量在规划层面也存在差异。

从各大集团2019年的采浆站数量看，依托国有背景的天坛生物将占数量最多，且主要分布在四川、湖北、山西等人口优势地区，但单站采浆水平较低。

其次是民营企业上海莱士，其现有浆站主要分布在安徽、广西、浙江等地，但单站采浆能力不高，推测其原因是由于主要分布区域的人口密度相对较低或竞技水平较高。

华兰生物与泰邦生物浆站数量相近，且单站采浆量均处于较高水平，其中泰邦生物的单站采浆能力更高。

华兰生物的主要分布区域在重庆为主，河南、广西也有分布。泰邦生物的分布则主要在山东，陕西、河北、广西、贵州也有少量分布。

从未来的潜在浆站建设优势上看，央企背景的天坛生物空间无疑是最大的，泰邦生物凭借占据山东、陕西等仍有空间建设的优势区域次之。

上海莱士所在的长三角地区从区域经济性质上看优势不足；华兰生物所在的主要区域中重庆剩余空间较小、河南地区由于历史原因大概率不会增设，因此潜在空间也不足。

从浆站增设速度上看，天坛生物依然当仁不让优势明显，泰邦生物较为稳定，但增速较低，华兰的增加不够稳定且增加较少，上海莱士此前增加较快、近年增长趋于停滞。

在此基础上，招商证券对国内采浆站覆盖的区域人口进行了调研，大致估算出了国内相关企业采浆渗透率（现有采浆量/理论采浆潜力，可用于估计企业潜在采浆量增长空间），并得出采浆渗透率处于30%-40%区间时血浆综合成本最低的调研结果。

以招商证券的调研结果为参考，可以发现截至2019年，泰邦生物的渗透率仅为33.3%，是行业头部企业中最低的，这意味着泰邦生物的潜在采浆空间巨大，且当前处于最低综合成本区间。

因此就浆站综合增加空间来看，尽管泰邦生物无法与央企天坛生物相比，但依然存在相对较为明显的优势，这给与了其高估值另一个有力的护城河。

内部运营加码

来自专业市场分析网站SeekingAlpha的分析团队AACFinancial Research在2019年初泰邦生物公布第三轮私有化邀约时曾判断：泰邦生物的财务状况看起来非常稳固，流动性的数量令人印象深刻。从现金流量和净收入的增长看，泰邦生物过去获得的令人印象深刻的结果。

但我们需要注意的是，高份额的流动资产尤其是现金的充盈，往往也意味着企业内部运营机制的低效率。

这一点在泰邦生物的存货周转能力指标上有明显体现，相比于华兰生物的306天、天坛生物的427天，泰邦生物512的存货周转天数并不占优势。

但是可以看到相比于2018年555天的周转天数，泰邦生物在2020年的存货周转有了一定的提升。究其原因，我们可以大概率归因于从2019年初开始的大钲资本财团私有化邀约。

大钲资本的创始人是黎辉，他是瑞幸咖啡的主要股东也是促成大钲资本为瑞幸投资2.5个亿的幕后推手。据浑水创始人卡森·布洛克说：黎辉和刘二海很可能才是瑞幸爆雷的问题所在。

黎辉认为，很多投资都需要为被投公司的运营和管理做提升,甚至要在必要时深入企业去亲自参与管理。所以，大钲资本在多数被投企业中都是第一大机构股东。

因此，我们有理由认为泰邦生物近一年多的运营能力提升与大钲资本插手泰邦生物的运营直接相关。

但也有市场担心，大钲资本若插手运营，是否会急功近利，导致泰邦沦为和瑞幸咖啡一样的暴雷结局？

在B叔看来，大概率不会。

一方面，血制品领域监管严格，产能扩张主要受调控指标影响，不会出现如瑞幸般的大肆激进扩张。另一方面血制品原材料的供应模式传统且稳定，下游客户则为全国各地的医院，因此商业模式和资金流转十分稳固。

相反，在这种商业模式清晰、行业份额稳固的领域，大钲资本的运营干涉将会有效提高泰邦生物的运营能力，达到降本增利的效果。

千亿市值的等待

药明康德和迈瑞医疗2015年从美股退市后，均于2018年过会上市，中间耗费3年时间。

但随着注册制的实施，当前国内市场的上市速度明显加快，预计泰邦生物将不会耗费3年之久的等待时间，但从退市到再上市的准备工作仍将耗费一段时间。

一个千亿级别的医疗新星，值得市场报以瞩目和期待。