辉山乳业和它不断刷新的“至暗时刻”

留给辉山乳业的时间不多了。

自从遭遇做空机构浑水“狙击”股价暴跌到宣布破产重整，再到最终退市，辉山乳业已经“挣扎”了三年。

4月21日消息，去年下半年拟接手辉山乳业的伊利也已退出了重组。至此，伊利、蒙牛、新希望、菲仕兰等曾与辉山乳业进行意向接触的企业，都明确表示退出。

曾经造就辽宁首富的辉山乳业，近三年来，不断刷新“最黑暗”时刻，面对高达242亿的巨额债务，还有人能来接盘吗？ 

让我们复盘一下，这家典型企业的罗曼蒂克消亡史。

01 起家

由黑龙江、松花江、辽河等主要河流冲积而成的东北平原，覆盖了全国最广袤的“黑土地”，在这个北纬38°-56°之间的土地上，得益于温带季风气候，形成了全球最好的“黄金奶源”地带之一。在这块土地上，诞生了飞鹤、完达山等中国驰名的奶企，位于沈阳的辉山乳业，也是其中之一。

成立于1951年的沈阳乳业，是沈阳农垦总公司下属的沈阳辉山乳厂，是当地农业产业化重点龙头企业，一直从事液态奶的生产，并一度发展成为市场份额全国第四，客户满意度第三的液态奶生产企业，处于行业专业水平。

在整个沈阳辉山乳厂的发展过程中，“国企”的身份一直是其挥之不去的身影，在计划经济时代，国企意味着稳定，但是稳定的意思还有一个就是僵化，在其接下来几十年的发展过程中，坐拥十几个牧场、林场，最终落得进行改制，落入外资之手，最后被全盘民营化。

但是，从另外一个角度看，辉山乳业是成功的，其自身“自营牧场”的模式，使之在2008年的“三聚氰胺”事件中，没有受到波及，但是彼时的辉山乳业，只不过是偏居一隅的地方性乳企，真正成为中国奶制品行业重要领导者，是在2012年以后的事情。

02 改制

国企改制是中国企业管理进程中最浓墨重彩的一个历史现象，这个现象成为了很多学者、企业家们津津乐道的话题，直到今天，国有企业改革、重组，依旧是最热门的话题。伴随国企改制的，是“贱卖国有资产”、“侵吞国有资产”、“民进国退”的狂欢等等永远说不完的内容，从历史进程的今天来看，国企改制的大方向是对的，这没有任何的疑问，任何一种改制，都会触及很多人利益，也会给很多人带来利益。没有绝对的公平，只有相对的均衡，这可能是对国企改制最好的归纳。

1993年11月11号召开的十四届三中全会，拉开了国企改制的全新序幕，部分国有企业开始了改制之路，他们从扩大企业经营自主权、利改税和承包经营责任制等方面开始入手，试图逐渐调整国家与企业的责任权利关系，进一步明确企业的利益主体及利益分配的问题，这些初步的改革，对企业及员工对企业的经营活动，客观上有一定的促进作用，但是还不够完全的形成自上而下的改革。

1999年9月19日，十五届四中全会在京召开，会上制定并公布了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，随后出台了一系列政策，其中最主要的是债转股、技改贴息和政策性关闭破产这三个，到了2001年中国入世以后，国企改制进入到了深水区，越改越难，但是也越改越好。

落到沈阳辉山乳厂，1998年底，沈阳农垦总公司将辉山畜牧场、塔山畜牧场、浑河农场等10个国营农牧场，以及下属的牛奶公司、经销公司在、奶牛繁育站、乳品监督检验站等整合在一起，组建了“沈阳乳业有限责任公司（沈阳乳业）”。时任沈阳农垦总公司总经理李春祥出任沈阳乳业的董事长。公开信息显示，在1999年至2001年，沈阳乳业主营业务收入从1亿元增长到接近3亿。截至2002年，沈阳乳业一直是东北最大的液态奶企业，其液态奶产量仅次于光明、三元和伊利，在全国排名第四。

但是，在另一份文件中，这一时期的沈阳乳业是全面亏损的。沈阳辉山农业高新技术开发区2005年的《区志》里面记载道：“1996-2003年5月，辉山畜牧场经济进入低谷，企业债台高筑，总资产1.64亿，总负债1.63亿元，其中欠银行贷款1.0647亿元，欠外单位债务4300万元，欠场内职工债务1400多万元。”

2001年年底，58岁的李春祥“被退休”，1964年出生、时任沈阳市新城子区副区长蹇彪接任，顺便说一句，今天的蹇彪，已经是朝阳市委书记、市人大常委会主任。

2002年2月16日，沈阳市委、市政府正式作出决定，沈阳乳业实施体制改革，引入外资以实行合资经营。这一决定，拉开了沈阳乳业被私有化的序幕。

03 腾挪

1992年，一个曾在被誉为“亚洲第一粮库”的沈阳市第一粮库的职工杨凯，连同他的同事赵国辉，一起下海，成为了“92派创业”后来在东北的代表性人物。他们一起合伙的企业，叫沈阳市新凯粮食机械有限公司（新凯粮食），根据工商登记信息显示，这家登记与1992年6月22日的公司，在2003年12月19日已经注销。但最初的登记信息，则清楚的记录了其合伙人，除了杨凯和赵国辉，还有一个叫李安国的人。

图片来源：企查查

这家公司的注销，并没有使新凯粮食的运营中断，而是出现了新的替代者，这个替代者，就是2000年7月21日成立的沈阳市新凯粮食机械厂，这个查询不到任何注册资本、实缴资本、只有一个投资人而且投资额还是认缴资本的公司，却成了辉山乳业发家致富的重要利益输送带。这家公司所能查询到的最后一次变更，是在2006年6月29日，变更事项是投资人，登记显示是杨凯退出，而新进入者，是杨凯后来的妻子，比他小17岁的葛坤。

图片来源：企查查

新凯粮食成立后的63天，沈阳隆迪粮食制品有限公司（隆迪粮食）成立，时间是1992年8月24日，发起人便是杨凯。最初的工商登记信息已经无法查询，也就是说，现在所能查到的隆迪粮食的股东等资料，已经可以肯定不是最初的。但是所能查询到的一系列变更信息，无处不显示这这家公司的神奇之处。

隆迪粮食成了这场资本腾挪的核心力量，围绕隆迪粮食，展开了一场以美国资本为代表的外资与以沈阳乳业为代表的国资之间的拉锯战，最终的结果是，都成为了杨凯一个人的囊中之物。

图片来源：企查查

隆迪粮食最早的一条变更信息发生在2003年4月28日，信息显示，在原有董事长李安民的基础上，增加杨凯作为副董事长兼总经理。同时，变更出资人，神奇之处在于，隆迪粮食没有最初的出资人，新增的出资人是新凯粮食，和开曼群岛美登公司（美登），而且最初的注册资本也是没有显示的，变更后的实收资本是1000万美元——显然，这是一家合资公司。

图片来源：企查查

美登在中国的公司位于北京，叫美登高投资有限公司（美登高），成立时间是1993年3月27日，美登高投资注册资本1000万美元，法人股东为美登公司，法人代表为杜德权——后来这个名字作为美国隆迪的代表方，进入到了收购后的沈阳乳业，多次担任高管。

显然，这个美登高成立的时间比隆迪粮食要晚，美登在辽宁的控股公司（持股70%）叫辽宁美登高食品有限公司，已于2007年11月17日注销，他的法定代表人叫李安民。同时，辽宁美登高食品有限公司的两个分公司（均已注销），法定代表人叫李安国，李安国的关联公司，就是隆迪粮食。

图片来源：企查查

公开信息无法查询到李安民及李安国的关系，但是杨凯的隆迪粮食的外资来源，几乎可以肯定是来自于李安民及他背后的美登。

隆迪粮食的“合资背景”，成为了后来沈阳乳业改制的重要参考因素。

2002年2月16日之后，沈阳市市政府、市委开始接洽潜在的改制合作对象，远在四川的新希望集团的刘永好积极奔走，最终失败告终。沈阳乳业引入的改制合作对象，便是隆迪粮食。

沈阳乳业与隆迪的交易谈判，仅仅用了6个月的时间，隆迪最终以1：1.5的比例溢价，合计1170万美元收购沈阳乳业，持股比例高达52%。同时，沈阳乳业获得以3500万元人民币的价格，分5年付清的方式，将“辉山”品牌“甩”给了外资——这个价格，仅仅是可查数据中沈阳乳业当时一年的利润。

沈阳乳业进入到了中外合资共同运营的时代。

为什么放弃刘永好，选择隆迪粮食，一个说法是“隆迪在操作国际融资方面很娴熟”。沈阳乳业时任董事长蹇彪曾表示，沈阳乳业的合资条件中，其中一个条件就是要“上市”。显然，刘永好对上市的作用，肯定没有外资背景的隆迪大。

图片来源：企查查

2003年3月28日，沈阳乳业再次做出变更，这次变更，隆迪粮食以“美国隆迪国际有限公司（下称隆迪）”的身份，正式进入到了沈阳乳业的股东名单。同时，杨凯、赵国辉、李安民三人同时出现在新增高管名单里面，其中杨凯任法定代表人、赵国辉任董事、李安民则是董事长。

图片来源：企查查

2004年7月7日，沈阳乳业又一次做出变更，国有资本及国有管理人员全部退出，沈阳乳业完成改制，成为了一家纯外资企业，隆迪获得了100%控股权。蹇彪退出后，新增了葛坤，作为董事。杨凯作为法定代表人，兼任总经理。

图片来源：企查查

从工商信息的登记，可以很清晰的看到，新凯粮食和美登合资的隆迪粮食，成为了代表外资（美国资本）收购沈阳乳业的主角，而美国资本的到来，则是通过美登公司的入主，李安民代表的美登公司及杨凯/赵国辉代表的新凯粮食，主导了隆迪粮食的成立、融资及后期的收购谈判。

在今天的公开信息中，已经无法确认杨凯与李安民是如何走到一起的，唯一的猜测是通过李安国。而李安民与杨凯在对沈阳乳业的收购中扮演的角色，也已经无从得知。

在辉山乳业的招股说明书中，代表外资的内容是“沈阳乳业为使用“辉山”品牌的辽宁省国有液态奶产品生产商及供应商。于二零零二年至二零零四年间，沈阳乳业被一间外资公司分阶段收购，该外资公司由三名独立第三方人士Charles Diodosio先生及Warren Diodosio先生（以生存者取得权的联权共有人持有）及李安民先生（业务伙伴）持有。业务伙伴邀请杨先生出任沈阳乳业总经理。”显然，代表外资的两个“联权共有人”几乎是不可能查得到的了，而“分阶段收购”，则在历次的工商登记变更中，被记录了下来。

沈阳农垦总公司以极低代价转让沈阳乳业控股权的这家“外资公司”，就是招股说明书中的“L&D International Corporation”，也就是美国隆迪国际有限公司。

这一事件在当时引起了非常大的争议，舆论普遍的声音是“国资被贱卖了”，但是到了2004年7月，生米煮成熟饭后，舆论渐渐止歇。

收购为什么顺利，在一份流出来的谈话中，美国资本的代表李安民说到的可能是真相：“政府起了关键的作用，如果政府不支持，没有成功之说。”

04政府

时钟拨回改制之初，政府视角。

2002年1月28日，沈阳辉山农业高新技术开发区成立，20天后，沈阳市政府做出沈阳乳业改制的决定，同一天的会议上，沈阳市政府通过议案，确定要通过抓大项目、运作企业海外上市等方式，确保全年利用外资15亿美元——这可能就是沈阳乳业上“改制”名单的最主要原因吧，毕竟沈阳乳业是沈阳市的优质资产之一，要招商引资没有优质项目，谁会来？

同时，将时任沈阳市新城子区副区长蹇彪调任沈阳乳业董事长。最主要的是，蹇彪还是新成立的沈阳辉山农业高新技术开发区首任党工委书记、管委会主任——这两个职务的任期，直到2006年3月沈阳辉山农业高新技术开发区与沈阳市新城子区合并组成沈北新区才结束。而这段时间，刚好是沈阳乳业改制的最重要时间段，也可以说，蹇彪的迁任，也是为了更好的“改制”。

对于一个新区来说，招商引资、企业改制是经济建设的重要手段。这样的目的，恰好佐证了此前的改制之路。

05 上市

2008年的“三聚氰胺事件”，沈阳乳业幸免于难。在沈阳乳业做总经理已经超过6年的杨凯，开启了对沈阳乳业巨资投资进口奶牛、建设牛场、草场的全产业链管控的模式，尤其是“自营牧场”，这个被杨凯打造为“核心价值”的关键环节。

2009年1月19日，辉山乳业正式登上前台，辽宁辉山控股（集团）有限公司（辽宁控股）正式登记成立，杨凯亲自出任法定代表人。

辽宁控股的成立，被认为是隆迪承诺沈阳市政府，将原沈阳乳业运作上市的标志性动作。

对此，招股说明书中的说明是：于二零零九年一月成立辽宁控股时，沈阳乳业以现金出资认购辽宁控股19.0%股权，并同意于辽宁控股（或其附属公司）开始液态奶商业生产前向辽宁控股转让“辉山”品牌……于二零一三年五月，沈阳乳业终止其液态奶生产、加工、销售及分销业务。

沈阳乳业完整的将“辉山”品牌交给了杨凯，而这家曾经的奶企龙头，在辉山乳业上市前，仅仅是新的“辉山乳业”的九个奶牛场的物业业主。从坐拥优质资产，到仅仅是物业业主，沈阳乳业的角色难免让人唏嘘。

从2009年1月到2013年5月，辽宁控股用了4年的时间，完成了从最初的沈阳乳业的原料奶供应商，到逐步掌控上游业务，并逐步建成销售网络，覆盖沈阳乳业的原有业务，使沈阳乳业逐步退出液态奶市场，辉山乳业继承了沈阳乳业的资产。

这才叫“步步惊心”。

2011年1月11日，中国辉山乳业控股（香港）有限公司在香港成立，杨凯手中辽宁控股的“沈阳乳业”走进了历史的进程，“辉山乳业”则正式开始了其上市之路。招股说明书则清楚的显示，杨凯实际持有辽宁控股90.5%的权益——曾经的沈阳乳业，几乎变成了杨凯一个人的身家之物。

为配合辉山乳上市，2012年7月，“业务伙伴”李先生代表隆迪，将隆迪持有沈阳乳业的50%权益“无偿”转让予葛坤，沈阳乳业自此由杨凯及葛坤间接持有同等权益，二人为沈阳乳业的唯一股东。在辉山乳业在招股说明书中，对葛坤最多的备注是：一间由葛女士间接全资拥有的公司，其中权益乃代表杨先生持有。

一个月后，李安民从沈阳乳业“退休”，杨凯接替他成为董事长。

2013年9月27日，辉山乳业成功在香港交易所主板挂牌上市，上市首日市值近400亿港元。

在2014年的福布斯富豪榜上，杨凯以28亿美元的净资产晋升辽宁首富。

上市后的辉山乳业，其高管几乎是隆迪粮食搬过来的。

葛坤于1996年11月至2002年10月期间先后出任隆迪粮食总经理秘书、副总经理及总经理等职务；尹东利于1997年7月加入隆迪粮食并任职到2002年11月；王欣宇于2001年6月至2002年7月期间担任隆迪粮食的销售部主管；徐广义于1998年10月至2002年10月期间出任隆迪粮食质量控制部主管及副总经理助理。

隆迪系，全面管理了上市后的辉山乳业，而他们的核心，也就是杨凯。

06 做空

2016年的12月16日和19日，全球最为知名的做空机构浑水(Muddy Waters)针对辉山乳业连发两份做空报告，直指辉山乳业“造假”，直言“我们认为它的价值接近零，我们认为辉山就是一个骗子公司”。在报告中，浑水依据调查，直指辉山乳业有以下问题：

第一，辉山乳业存在财务欺诈行为，利润造假。浑水在报告中称，辉山乳业至少从2014年起就虚报利润，主要是因为它谎称苜蓿饲料基本上是自给自足的，但根据浑水的调查，辉山乳业事实上长期以来从第三方购买了大量苜蓿，且购买价格高于自产成本。

此前辉山乳业曾表示，苜蓿生产自给自足是其毛利润业界领先的主要驱动力，毛利润领先意味着高利润。

第二，辉山乳业董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山乳业至少窃取了1.5亿元人民币的资产，而且实际涉及金额可能更高。

浑水通过调查发现，一个拥有至少四个奶牛场的子公司在未经通知的情况下，转让给了未经披露的关联方，而杨凯则是该子公司的实际控制人，也就是说，辉山乳业的部分牧场涉嫌资本支出欺诈、配合实际控制人偷漏上市公司资产。

第三，辉山乳业过高的杠杆已使辉山处于违约边缘，其股权价值接近零。“即使假设辉山的财务不存在欺诈，公司也似乎由于其过度的杠杆而处于债务违约的边缘。”

浑水在报告中指出，其信用风险极高，杠杆十分庞大，辉山乳业大部分股份已作为贷款之抵押品，若借款人无法支付保证金，则长期持有人将面临重大风险。

浑水的做空，极少失手，其报告的权威性，在行业内一直很被认可，为了完成该报告，浑水的调查持续好几个月，共访问了辉山乳业的35个牧场，5个生产设施基地和2个完全没有建设迹象的生产基地。浑水用无人机拍的辉山养牛场的照片，显示养牛场的顶棚出现生锈甚至破损的情况。

图片来源：浑水沽空报告

针对浑水的报告，辉山乳业逐一做出反驳，但是行业内的人几乎都知道，浑水的报告只是揭露了一定的真实情况，从辉山乳业完成IPO，几乎就没有大型的券商针对辉山乳业出过报告，因为都知道他是有问题的“白马股”，就选择不碰了。

在浑水发布报告的这两天，杨凯通过两次增持辉山乳业股票，累计为4583.3万股，耗资1.27亿港币，最终，辉山乳业的股价在12月19日甚至还上涨了1.82%。

图片来源：辉山乳业公告

通过这两次增持，杨凯手中辉山乳业的股份达到74.06%。之后，辉山乳业的股价走势平缓，直到更大的问题暴露出来。

 07惊魂

2017年3月23日下午，辽宁省人民政府金融工作办公室主持召开一次特别的紧急协调会议，会议的主题便是围绕辉山乳业的债务问题。与会的是辉山乳业的70多家债权人，会上，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认公司资金链断裂。

辽宁省金融办会议通知

第二天早间，会议消息不胫而走，在行业内的微信群里面，债务问题矛头直指杨凯，甚至有人士直接说业内有消息传出，“辉山乳业大股东挪用30亿现金投资沈阳地产，资金收不回来”、“浑水沽空报告之后，各家银行前去审计调查发现，辉山乳业一堆单据造假”。

图片来源：网络（如有侵权请告知删除）

11:30至12:00之间，当时内地A股已结束了上午的交易，辉山乳业的股价突然出现直线跳水，以近乎90度的角度一头栽下，同时成交量也快速放大。25分钟后，公司股价跌至最低0.25港元，盘中最大跌幅达到90.71%，创港交所有史以来的单日最大跌幅纪录。

图片来源：央视新闻

此后5分钟，公司虽股价略有回升，但至中午12时早间收盘，仅报收于0.42港元，较前一日收盘价2.80港元跌去85%，整个上午的成交金额达4.53亿港元，创下了自2015年10月以来的新高，当天合计成交量达到7.79亿股，换手率为5.78%。以总股本134.76亿股计算，辉山乳业的总市值由前一日的约377亿港元，跌至不到57亿港元。

图片来源：央视新闻

此后，辉山乳业停牌至今，2017年3月24日，成为了辉山乳业在资本市场上的最后一个交易日。

但是，在债务问题暴露之前，辉山乳业的财务报告，是漂亮的。

2013年、2014年、2015年、2016年，辉山乳业的总营业收入分别为50.94亿元、57.13亿元、63.98亿元、45.26亿元，实现净利润12.49亿元、8.77亿元、6.62亿元、8.25亿元，同期负债为46.28亿、78.25亿、106.49亿和170.87亿元。

回头来看，浑水的沽空报告，几乎就是接近的事实真相。当天，浑水公司创始人Carson Block对外表示，（辉山乳业）股价突然暴跌在意料之外，但对此感到高兴。

言外之意就是浑水也没有想到会有这样的结果。

对于网上传闻挪用的30亿资金投资房地产，极有可能是位于沈阳市沈北新区的香格里拉楼盘，该楼盘总建筑面积约130万平方米，主要是洋房和别墅，已于2008年开始销售。该楼盘的开发商，是成立于2006年11月27日的沈阳永丰房屋开发有限公司，由杨凯、沈阳高新创业投资有限公司共同注册，后来该公司股东变更为杨凯一人。在2008年，永丰房产出资人变更，刘朝滨取代杨凯，成为唯一出资人兼法人。

图片来源：百度地图

08 退市

2019年12月18日，辉山乳业发布公告，公司被港交所取消上市地位，即强制退市。

图片来源：辉山乳业公告

2017年3月27日，在辉山乳业停牌后的第三天，港交所将辉山乳业置于除牌程序的第一阶段。港交所上市部的依据是《主板上市规则》第13.24条有关拥有足够业务运作或资产的规定，以及根据《主板上市规则》第17项应用指引。

2018年9月27日，辉山乳业进入除牌程序第二阶段。当天，辉山乳业发布公告，收到联交所发出的函件，表示联交所决定根据上市规则第17项应用指引于9月27日将该公司列入除牌程序的第二阶段。除牌程序的第二阶段将于2019年3月26日届满。

也就是说，辉山乳业须于除牌程序第二阶段届满前至少十个营业日提交可行的复牌建议。复牌建议需要显示该公司按上市规则第13.24条的要求，拥有足够的业务运作或资产。

2019年2月8日，辉山乳业发布公告，公司收到内地管理层提交的关于辉山乳业旗下83家中国附属公司的重组计划，如果完全照该重组计划实施，83家中国附属公司资产将从集团中划分出来，注入到新成立的公司。

该计划延缓了除牌程序的第三阶段的时间。

4月12日，辉山乳业召开第二次债权人会议，由于以银行为主的普通债权人与有财产担保债权人反对比重超过50%，《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整方案草案》被否。

5月16日，辉山乳业(06863.HK)公告，根据港交所2019年5月3日信件，公司须于除牌程序第三阶段届满前至少10个营业日(即2019年11月1日或的前)提交可行的复牌建议以显示公司按上市规则第13.24条的要求拥有足够的业务运作或资产。

若至除牌程序的第三阶段结束时(即2019年11月15日)，联交所仍未接获可行的复牌建议，辉山乳业的上市地位将予以取消。

12月18日，港交所表示，直至11月15日辉山乳业除牌程序第三阶段届满前，公司并没有提交任何复牌建议。因此，港交所决定取消该公司股份在港交所的上市地位。

12月23日，辉山乳业将正式告别港交所，曾经的辉煌，都将随着退市而消散。

09 接盘

辉山乳业债务爆发后，为防止鞍钢的情况在辽宁省再次上演，辽宁省金融办及沈阳市政府出台了5项措施：

(一)要求辉山乳业让出部分股权以获得足够资金，争取两周以后恢复付息能力，四周以后解决资金流动性问题。

(二)政府通过花9000多万元购买辉山的一块土地来为辉山乳业注入资金，帮助辉山乳业渡过难关。

(三)要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信不保全不诉讼。

(四)成立债权委员会，并由最大债权人中国银行担任主席，第二大债权人九台农村商业银行担任副主席，目的是维稳。

(五)省金融办派出国有银行处、商业银行处、租赁处和普惠处四个处协助债权委员会与各类型资金方沟通与管理。其中，普惠处对接小贷公司。

2017年 12 月，沈阳中院受理辉山乳业系列企业破产重整案；2018 年12 月20 日，辉山乳业系列企业向管理人提交重整计划草案（初稿），涉及 2702 家债权人向管理人申报 5155 笔债权、金额达720 亿元——比统计的242亿元公开债务高出了3倍。

之后，多家国内奶企，对辉山乳业也产生了浓厚的兴趣，并大范围的开始对辉山乳业的接盘调查。

在一份辉山乳业流出的文件《关于意向重组方尽职调查情况报告》中显示，光明乳业、中粮资本、新希望乳业、蒙牛乳业等，作为意向重组方都与辉山乳业方面进行过谈判、交流。

其中新希望乳业于2019年5月10日完成了现场尽职调查工作后撤场，6月4日，新希望乳业与管理人就投资方案提交期限、遴选规则与管理人进行初步沟通。

5月15日，光明乳业分生产组、市场组、牧业组、财务组、法务组5个小组，对辉山乳业进行尽调，并于6月5日完成。

5月17日，中粮资本等也与辉山乳业进行了接触。中粮资本、蒙牛乳业、现代牧业(集团)有限公司等18名工作人员联合组成牧场尽职调查组，进场开展牧业方面的尽职调查工作。截至5月30日，该尽职调查组已全部完成对债务人78个牧场的尽职调查工作。

5月30日，渤海华美与辉山乳业系列企业管理人等进行初步沟通、交流，6月3日正式进场工作。

最接近完成的，就是伊利。

2019年7月24日，内蒙古优然牧业有限责任公司提交了一份《内蒙古伊利实业集团股份有限公司及内蒙古优然牧业有限责任公司关于辉山乳业集团系列企业重整的投资方案》，文件显示：伊利拟投资15亿元获得辉山乳业新公司67%的股权，并承接辉山乳业的所有债务。此外，优然牧业(出资1%，普通合伙人)、伊利及其他战略合作伙伴(出资99%，有限合伙人)共同出资所设立的有限合伙企业，与转股债权人共同持有辉山乳业新公司股权。

如今，双方僵持八个月后结局还是不欢而散。对此，乳业专家宋亮对媒体表示，一方面原因是双方之前达成的条件不能兑现；另一方面则是相比于东北地区的奶源，南方奶源的前景更被看好，伊利目前对辉山乳业的重视度下降，未来很可能利用优然牧业平台整合南方牧场或者并购海外有机奶源。

当所有的巨头都摇摇头离开后，辉山乳业的未来愈发扑朔迷离。242亿元的债务，显然不是一个谁都能拿下的小数字。

更令人担忧的是，疫情的长尾效应，对全球经济带来的巨大的影响，资金愈发重要，而优质资产也在随时间贬值。

尽管有债券人表示，将尽快着手新方案的修改和制订，但人人都知道，留给辉山乳业的时间不多了。

10尾声

从1978年开始，国企的活力改革一直是中国经济体制改革的重要任务之一，在经历了1978年到1993年的开始阶段、1993年到2001年的发展阶段、到2001年以后的“深水区”阶段，国企在各个时期的改革都极具代表性。

2018年以后，以中车、中船的合并，中国联通及格力电器的混改，国企在改革中开始不再简单的迷信全盘私有化、民营化，不再迷信外资对于国企改之后发展的作用，引入国内成熟的资金，成为了国企改革的新的方式。

回过头去看沈阳乳业的改制，这是一个非常典型的国企改革失败案例，时代印记明显。

首先，地方政府——尤其是地方新建的新区对于招商引资的政策，对外资的渴求程度，一些地方政府甚至将引入外资金额做出明文规定，这样的结果就是在后期招商引资中只注重签订协议，而不重视协议落实。而且这样的行为也决定了对方政府在改制过程中会优先对地方优质项目动手。

在辽宁省，前有鞍钢、后有沈阳乳业这样血的教训，也许在将来国企改制方面，有着更好的教育意义。

其次，外资往往成为了国有资产私人化的工具，而不一定是真正意义的“外商投资”。沈阳乳业的私有化，引入的“外资”是隆迪，而隆迪后面的资本来自于美登公司，但是隆迪真正的决策者，却是一个不折不扣的中国人及其团队。可以说隆迪就是个披着外资壳的本地企业，实质上在资金利用上，是没有多大的区别的。

这一点在辉山乳业的招股说明书中说得很清楚，代表隆迪这家外资公司的，是三个独立人，其中一个只是“业务伙伴”，但是隆迪做主的却是这个“业务伙伴”，包括两次无偿转让沈阳乳业股份给杨凯及葛坤，都是由“业务伙伴”代表的。

第三，国企改制真正引入外资的，往往在改制结束后，原有的品牌就被雪藏了，沈阳乳业受让“辉山”品牌给辽宁控股就是这样的。在沈阳乳业完全退出市场后，仅仅充当起新集团公司的部分物业业主。

这样的情况，国企改制往往落得个“名利双失”，很多地方的烂摊子，最后还是落到地方政府身上，而原本的持有人，早就“人财两收”了。

第四，沈阳乳业改制是否“国有资产贱卖”，过去这么多年，已经不重要了，2002年美元汇率是8.2770，1170万美元约合9600万人民币，和沈阳市宣传的1亿相差也不大，其中投资了5000万建开发大道（后更名为辉山大道），4900万用作改制成本。而“辉山”品牌的使用费用3500万，则是分5年付清。

从这个数据看来，如果对开发大道的建设不计入对沈阳乳业改制的话，可以说，隆迪花了4900万人民币便获得了沈阳乳业的改制项目，然而这4900万，连《区志》里面记载的负债（5700万）都不能覆盖，怎么还有多余资金进行改制呢？

这是不是“贱卖”，也许只能是“公说公有理，婆说婆有理”了。

然而，沈阳乳业的这种改制方式，仅仅是国企改制大潮中的一个缩影，全中国各个地方的这种改制，不计其数。

第五，上市，也称为很多地方政府在进行国企改制时候的附件条件之一，但是，上市这种“双刃剑”性质极强的融资方式，圈一波钱走人，往往会落人话柄，加上牵扯面极大的情况下，出现了问题的话，谁为债权人负责，为股民负责，尤其是退市机制尤其不完善的A股市场。

最后，如果最终辉山乳业回到辽宁省金融办、沈阳市政府的指导下进行重组，又称为一起“国企改制”出现问题，最终地方政府兜底的闹剧，不知道是打脸地方政府，还是打脸国企改制的政策。

如果，当时改制，接手的是刘永好的新希望集团呢，又会是个什么样的情况？

参考资料：

1、2013年辉山乳业招股说明书

2、2016年《浑水看空辉山乳业报告（中文版）》

3、港交所《主板上市规则》

4、辽宁省地方金融监督管理局 官网

5、辉山乳业部分官方公告

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