后浪来了，携程老了

暑期旅游旺季遭遇疫情反弹的“黑天鹅”！赴港二次上市的携程（09961.HK）再次站在十字路口。

时隔18年再次敲响上市钟声，携程在港交所的股票代码是9961，野心昭昭成为996工作外的1。

在“人从众”的五一小长假后，携程发布二次上市后的首份财报：其2021年一季度营收41.1亿元，同比下跌13.2%、环比下降17%。携程仍在艰难前行。

此前，携程特意选择2021年清明小长假之后登陆港交所，期望以此提振资本市场信心，但其二次上市却频频遇冷。「不二研究」发现，携程二次IPO仅获得17.8倍认购，在此前赴港二次IPO的13支中概股的表现垫底；对比百度、B站，两家公司分别获得112倍、173倍超购。

不同于首次IPO，22岁的携程已经老了。新冠疫情只是概率性的“黑天鹅”事件，资本市场更加关注昔日OTA巨头的转型窘境。

携程老矣，尚能战否？在「不二研究」看来，携程近几年营收增速放缓，正在遭遇业绩增长瓶颈。携程创始人梁建章再度出山，试图用“旅游营销枢纽”的新故事，破解困局。

此前，据媒体报道，携程发布数据显示：今年暑期（7月1日到8月31日）跟团游和自由行订单较2020年同期增长10倍以上，在跨省游恢复将满一周年之际，暑期跨省游订单量同比增长413%。

其中，湖南、南京等原本都是暑期出游的热门目的地，但随着相关旅游产品的退改，今年暑期旅游旺季的市场格局将发生变化。

疫情反弹于旅业的考验再次来临。携程的OTA对手早已逼入腹地，后浪时代的“野蛮人”也站在门口，留给它验证新故事的时间已经不多了。

有一个注脚是，汇丰研究的报告显示，维持携程「买入」评级，但美股目标价由46美元下调至40美元。若按当日汇率7.8和换股比率1:1计算，携程H股目标价折合为312港元。

该报告称，携程仍面对不确定性，出境业务可见度仍很低。考虑本地确诊反弹及下半年本地业务复苏料呈渐进，下调携程今年收入预测8%；考虑出境业务可见度仍很低，明后两年收入预测各下调20%及10%。

截止8月2日港股收盘，携程报收203.6港元/股，总市值为1298亿港元；若对比其赴港IPO首日收盘价，其总市值已经下降近3成。

二次上市的新故事

新冠疫情之下，全球旅游业遭遇重挫，2020年被视作旅业的“至暗时刻”。

作为全球最大的0TA平台，携程2020年业绩近乎腰斩：2020年全年，携程总收入为183.2亿元，同比减少48.6%，实际净亏损为32.7亿元。

更为严重的是，截至2020年末，携程持有现金及现金等价物为181.0亿元，短期投资为248.2亿元。同期，携程的总负债规模856.8亿元，流动负债合计583.7亿元，短期偿债的压力不小。

重返资本市场，携程亟需一个富有未来想象力的新故事。今年3月，赶在二次上市之前，携程发布“旅游营销枢纽”战略，提出 “1+3”模式，即：以一个“星球号”为载体，聚合流量、内容、商品三大板块，叠加丰富的旅行场景，打造营销生态循环系统。

“现在我们的内容很分散、碎片化，不够好，与流量、商品也不匹配……”在疫情期间的直播尝试后，梁建章带来旅游营销枢纽战略的新故事，试图向资本市场传递携程变革的潜力：从一个传统的OTA平台转型内容平台，通过内容战略构建新的护城河。

2020年3月，梁建章开启“携程BOSS直播”带货首秀。对于内容的布局，携程正在一步步加码。2020年12月，有媒体报道称，梁建章的妻子刘聪再度出山，担任携程直播业务的负责人。创业初期，刘聪曾担任携程HR，后退出携程；时隔近20年，刘聪再次参与携程具体业务。

据携程2020年财报，携程直播和特卖频道在2020年贡献约50亿元GMV；截至2020年底，携程的内容频道对APP流量贡献占比两倍于年初水平，信息流的访问时长较年初增长超过200%。

尽管如此，携程的直播效果难以抵消整体下降，内容出圈困难重重。截至2021年3月31日，携程当季净利润为18亿元，同比扭亏为赢。

「不二研究」发现，若去除股权报酬费用以及按公允价值计量且其变动计入损益的投资和可交换债券公允价值变动损益，2021年第一季度归属携程集团股东的净亏损为2.04亿元。某种程度而言，携程2021年一季度的净利润很大程度来自于“其他收入”，而非主营业务。

在「不二研究」看来，作为传统互联网时代创业的OTA平台，携程的工具属性明显。如果折射到用户端，携程的 “工具人”标签已经根深蒂固，出行前预订酒店、机票的付款通道，覆盖了其它的认知标签；最终影响携程的其它潜力发展空间。

用户或许会用携程，很少“刷携程”，如大唐不夜城、西安摔碗酒等均是依靠短视频走红。

不仅如此，22岁的携程还面临一个灵魂拷问：携程老矣，尚能战否？作为称霸多年的OTA巨头，携程的公司组织结构庞大，大公司的变革与执行从来并非易事。

OTA腹地遭围杀

早于旅业“至暗时刻”之前，携程已经陷入增长泥潭，曾经引以为傲的OTA业务其实危机四伏。

如果将时间线拉长，2016年-2020年，携程年度营收增速分别为72%、36%、15%、15%、-49%，抛开小概率的疫情黑天鹅事件，从2017年起携程的营收增速已经逐渐放缓，昔日巨头已经显露出衰老态势。

 单纯从其业务结构来看，携程高度依赖住宿预订与交通票务两大核心业务，其也被视作携程的“两驾马车”。招股书数据显示：2020、2019、2018年，两大业务的营收占比分别高达78%、77%、79%。

携程一季报显示：在2021年Q1，住宿预定、交通票务两项业务在总营收占比仍高达76%。

在「不二研究」看来，核心业务高度集中是一把双刃剑，好处是提升业务竞争力，劣势则是不确定性风险成倍增加。

携程凭借住宿预订延伸至高星酒店，交通票务延展至机票预订，形成其OTA“护城河” 、最核心的竞争壁垒；与此同时，航空售票、酒店业务也是受疫情影响最为严重、复苏艰难的业务。

招股书显示：2020年，携程的交通票务收入为71.5亿元，同比大幅下滑48.8%；住宿预订收入为71.3亿元，同比减少47.2%。携程当期的盈利能力遭受重创。

2021年第一季度，携程“两驾马车”走出相反路线：住宿预定收入16亿元，同比上升37%；交通票务收入15亿元，同比下降37%。「不二研究」发现，受2021年1月及2月旅行限制的影响，住宿预订营收环比下降30%。

在此之前，携程的OTA腹地已经遭遇新老对手的围攻，“护城河”岌岌可危：藏在微信里的同程旅游、阿里系的飞猪，一直是携程的老对手，三者的竞争被称为OTA三国杀，也是其背后股东BTA的在线旅游战场；年轻的新对手美团，虽是跨界切入酒旅市场，但惯用“高频打低频“的方法攻击携程的护城河。

在住宿预订业务板块，据前瞻产业研究院数据显示， 2020年下半年，在线酒店预订行业订单中，美团占比51.7%，携程占比25.5%。

据美团2020年报显示，其到店、酒店及旅游总收入213亿元，两者总规模超过携程总收入。虽然美团没有细分到店、酒旅各自占比，但两者去年实现经营溢利81.81亿元，经营利润率为38.5%；对比携程，2020年营业利润-14.23亿元，远低于美团到店、酒旅业务的经营利润。

仅用短短几年，美团在酒店间夜量超过携程，通过中低端酒店实现“农村包围城市”，高频打低频不断侵入酒旅上下游产业链，杀入携程最核心的高星酒店堡垒，携程的追赶越来越无力。

在交通票务方面，携程不仅要与OTA三国杀的老对手竞争，还需提防靠其它垂直类选手。例如：各大航空公司的官方APP、依靠社交裂变的的智行火车票APP等。

国际业务重伤未痊

若将国内业务、国际业务视作两条腿走路，携程的国际业务至今重伤未愈，只能被迫“跛脚”前行。

据携程2021年一季报显示，其营收降幅收窄主要得益于国内业务复苏，国际业务依然没有复苏迹象。携程主要依靠国内市场“一条腿”走路。

此前，携程凭借并购式扩张快速拓展国际市场，但后遗症也在疫情期间及后疫情时代逐渐显露。「不二研究」发现，截止2021年3月31日，携程商誉高达593.5亿元，商誉压顶蕴含高风险，并极大稀释了资产回报率。

截止2021年3月31日，携程商誉及无形资产总额增加约736亿元，在总资产占比39%，净资产占比高达72%。巨额商誉在携程总资产和净资产中占比之高，在大型互联网公司中极为罕见。

在「不二研究」看来，这与携程多次并购密切相关。由于携程的并购标的聚焦于旅游产业链，且同时押注境内外资产，如何整合跨国资产本身充满挑战。

疫情对于全球旅业的影响，依然无法在短期内消除，2021年出境游全面复苏概率并不大。换言之，携程跨国并购标的负面效应的风险性增大，甚至可能成为“出血性”资产，这蕴藏极高的商誉减值风险。

以天巡（Skyscanner）为例，这是2016年携程为布局境外机票搜索业务而并购，形成95亿元商誉和31亿元无形资产。由于2020年旅游业遭遇重创，去哪儿和天巡两项重要资产未做减值处理。

携程表示，2018-2020年，通过比较市值法定性评估，商誉或无形资产未确认任何减值费用；但携程同时承认：若运用不同规则判断，则可能出现另外结果。

除了商誉减值风险，「不二研究」发现，由于巨额商誉在携程总资产、净资产中占比极高，携程资产回报率已经被较大稀释。拉长时间线至2016-2020年，携程净资产收益率（ROE）仅为1.2%；对比另一家OTA巨头Booking，其过去5年的ROE平均为30.5%。

反杀熟与反垄断疑云

“携程在手，老乡别走”！对于被杀熟的老用户，携程已经不只是“携程在手，想走就走”。

7月7日，绍兴柯桥的胡女士状告携程旅行网 “大数据杀熟”胜诉，法院判决携程赔偿原告订房差价，并按房费差价部分的三倍支付赔偿金总计4777.48元。

一纸判决激起千层浪。媒体报道称，即使在上述诉讼中，携程方面也坚称从不杀熟。按照携程的解释，舆论所说的“大数据杀熟”，实际上是因为消费者的会员等级不同，或是酒店参与了不同的活动。

早在五一小长假前，携程曾公开承诺不利用数据优势“杀熟”，并共同签署了《平台企业维护公平竞争市场秩序承诺书》。

诺言犹在，携程却频被曝光杀熟行为。5月4日，微博用户@菜根创业业发布微博称，用了十年的携程将自己杀的片甲不留、遍体鳞伤。其显示在同一时间，通过不同端口查询同一酒店房型价格时，出现了明显差异。

在柯桥法庭的这起诉讼中，据媒体报道，携程方面表示，“（大数据杀熟的说法）对携程商誉影响很大。”

当携程反杀熟的判例在网上引起围观，携程反垄断的“达摩克斯之剑”似乎也一直悬在头顶。

目前，携程在国内OTA行业中其市场份额已经达到了40.7%，如果算上被携程收购的去哪儿，携程系在OTA的市场份额达到惊人的58.2%，已然具备垄断地位。

虽然具备垄断地位，并不一定触犯反垄断调查；如果出现滥用市场支配地位、限制竞争协议、企业合并谋取市场支配地位等行为，携程也极大可能触发反垄断调查。

此外，携程在海外市场的多项并购扩张，并购标的所在地的反垄断政策，也是需要纳入考量的潜在风险。

野蛮人站在门口

后浪时代来了，后浪时代的“野蛮人”也站在携程的门口。

据携程的五一旅行大数据报告显示：90后出游人群中占比达37%，成为绝对出游主力；以“00后”为代表的“Z世代”，占比达21%，旅游消费直追“80后”。携程也在五一假期上架盲盒类产品，吸引后浪游客。

紧随OTA巨头，小红书也发布了五一假期旅游出行报告：对比去年同期和去年黄金周，小红书旅游出行类笔记发布量增幅均超过80%。不仅成为旅游内容“种草”地，抖音、快手，甚至小红书的部分旅游类博主，已经可以满足从“种草”到“拔草”的旅游消费交易闭环。

「不二研究」发现，抖音的“同城”频道包含酒店预订、门票预订等服务；其内测了名为“山竹旅行”的业务，产品以抖音内独立的小程序形式呈现，包含门票预订、酒店预订等功能，支持从视频种草到交易都在抖音App内闭环完成。抖音、快手更是押注重庆、西安、成都等网红城市，以此为据点建设旅游闭环。

此外，抖音大V的旅行类短视频，同时提供景区门票、酒店折扣券等的购买链接，粉丝可以直接下单购买。一位旅游大V告诉「不二研究」，携程的内容扶持政策更倾向于自有内容，对于第三方的扶持雷声大雨点小，难以说服旅游大V和第三方商家在携程生产内容。

「不二研究」查阅发现，目前，抖音、滴滴等均成立旅游关联公司。例如：微字节（北京）旅行社有限公司，由抖音所属企业北京微播视界科技有限公司全资持股。

在「不二研究」看来，当后浪逐渐成为旅游主力，用户习惯被主动“种草”，而非被动式商品营销。如今，“种草”环节已经被短视频、新社交平台等分流，携程的旅游前置服务场景没有太多优势。

如今，野蛮人已经站在门口，并尝试构建旅游交易闭环；携程的旅游内容营销任重而道远，其核心业务只能被动防守。在业绩增长与疫情反弹的双重压力之下，携程的内容创新又有多少想象力呢？

携程二十不惑

若追溯携程创业史，其年龄比Z世代的后浪还老。

1999年，携程作为一家在线票务公司诞生；四位早期创始人梁建章、沈南鹏、季琦、范敏，后被称为“携程四君子”。同一年，阿里巴巴上线网站，腾讯发布QQ；一年后，百度成立。

2003年，携程首次登陆美国资本市场，开盘首日的收盘价较发行价上涨88.56%，创下纳斯达克3年来开盘首日涨幅最高记录。

据易观报告，2018年，携程的GMV超过老牌旅游服务网站Booking，正式成为全球第一。时至今日，携程四君子早已各奔前程。

据携程向美国SEC递交的一份20-F文件显示，截至2021年2月28日，携程创始人、董事长梁建章持股为3.1%，携程联合创始人、副董事长范敏持股为1.7%，携程CEO孙洁持股为1.5%。作为大股东，百度持股为11.5%。

“疫情的阻隔是暂时的，人们离不开旅行，我们的目标是让旅行离不开携程。”尽管梁建章如此表示，但在后浪时代，许多人早已抛开携程去旅行。

诞生于1999年的携程，似乎正在新浪潮中经历“二十不惑”，新冠疫情及之后的疫情反弹，无疑放大了它的“不惑”与焦虑。

当携程再度站上资本市场，面临更严峻的挑战与审视，也同时遭遇疫情反弹：它还能成为996之外的那个1吗？

本文来自微信公众号“不二研究”（ID:bueryanjiu），作者：不二研究，36氪经授权发布。