泡泡玛特“赌运亨通”

编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：革鼎，36氪经授权发布。

本文基于公开资料撰写，仅作为信息交流，不构成任何投资建议。

人类生来爱赌，Z世代（1995-2009年出生，又称互联网世代）貌似青出于蓝。游戏直播可赌，潮鞋可赌，潮流玩具亦可赌。

既得利益者会强调“小赌怡情，大赌才灼身”。对于小赌怡情，诺贝尔经济学奖得主Daniel Kahneman有句箴言“一个人如果不能平静地面对自己的损失，就会参与到他原本不可能接受的赌博”。平静？何其难。

行为经济学告诉你：大数法则决定“久赌神仙输”，而人们又天生厌恶损失，赢1万元的快乐远小于输1万元的痛苦，因此会不断寻求翻本，所以才有那么赌潮玩/潮鞋的Z世代“破产姐妹”“破产兄弟”。

能量守恒决定有输家就有赢家：Z世代小散输了，泡泡玛特(HK:09992)就赢了——今天，营收从2017年的1.6亿元到2019年的16.8亿元、CAGR（复合年均增长率）为226%的它，将正式登录港股：IPO定价38.5港元，已获356倍认购，首发上市的市值超过500亿港元。

泡泡玛特是怎么个赢法？

大多数投资者不理解年轻人行为模式的成因与诉求，有很多声音武断的表示00后炒鞋炒盲盒的行为很nt（脑瘫），锦缎研究员认为在本质处理解Z世代所成就的泡泡玛特“赌运”，有三件事需要厘清：

• 潮流与青年亚文化

• 赌博重塑亚文化衍生行业

• M型社会与穷尾市场

01 潮流与亚文化

不懂Z世代潮流=与未来主力消费人群无缘。

与未来主力消费人群无缘=企业陷入边缘和过气。

年轻人的潮流是什么？某短视频平台对Z世代用户画像关键词TOP5排序：1盲盒、2汉服、3JK、4潮鞋、5电竞。电竞已逐渐成为体育竞技项目主流化，前四项Z世代潮流都可归结为亚文化。

所谓亚文化，伯明翰学派（对青年亚文化理论影响最大的学派）给的定义：

亚文化是更广泛的文化内种种富有意味而别具一格的协商。他们同身处社会与历史大结构中的某些社会群体所遭际的特殊地位、暧昧状态与具体矛盾相应。

上述定义至少90%的人看不懂，分为三个分论点就好理解：

1）亚文化具有“抵抗性”，与更广泛文化（主导文化和父辈文化）发生矛盾，具有异端、越轨的倾向。

2）具有“风格化”，亚文化不采取激烈和极端的方式抵抗，而是较温和的“协商”，体现在审美、休闲和消费等领域，是富有意味和不拘一格的。

3）具有“边缘性”，与更广泛的文化相比，亚文化多处在边缘、弱势及特殊的位置（如青少年、草根、同性恋等）。 

图2：亚文化之一的“朋克”，来源：网络

亚文化生意往往很短命，存在时间短暂。“盲盒、汉服、JK、潮鞋”等亚文化理论上会很快消逝，或者一直停留在小众阶段。

不信你看上世纪50年代-70年代的英国，各式亚文化——无赖青年、摩登族、摇滚派、嬉皮士、慕嬉士，光头仔、足球流氓、朋克——你方唱罢我登场，好不热闹。三五年时间，就会有一种亚文化被收编，或转换为另一种亚文化。

再譬如中国各种亚文化社区，猫扑、天涯、铁血、豆瓣和虎扑，当初都红极一时，然后就没有然后。举个近期例子，Blued（蓝城兄弟2020年7月登陆美股）是中国最大的LGBT——女同性恋者Lesbians、男同性恋者Gays、双性恋者Bisexuals与跨性别者Transgender——社区，2018年Q1至今DAU从200万到250万，今年前三个季度收入7.5亿元，亏损3亿元。股价跌35.89跌至10.74美元，市值仅3.8亿美元，一幅价值毁灭股的走势。

图3：蓝城兄弟DAU，来源：其招股书

图4：蓝城兄弟股价，来源：wind金融终端

亚文化生意短命或者说做不大，底层逻辑在于：

青年一代是社会的希望，历来是主流文化实施权利的重点对象。当青年亚文化的风格出现并且开始自下而上地传播以后，主流文化当然不会坐视不理。它会一刻不停地对青年亚文化进行界定、贴标签、遏制、散播、化解、消毒、利用、开发……试图把亚文化的风格整合、吸纳进占主导地位的社会秩序中，这一过程就是“收编”（incorporation）。

收编的简要过程大概是亚文化风格出现，商业收编开始（亚文化被柴米油盐打败），风格的缓和，亚文化风格成为消费风格和市场风格，亚文化风格失去抵抗意义或改弦更张。

说好亚文化生意命短做不大，上文强调了2遍，但是凡事皆有例外。泡泡玛特就是例外，它表示要用业绩锤作者的脸，再来回顾并补充前文对泡泡玛特业绩的描述：

盲盒模式（用户神秘隐藏款）经营IP潮流玩具的泡泡玛特，快要在港股上市，它的营收从2017年的1.6亿元到16.8亿元，CAGR为226%。2020上半年营收8.2亿元，同比增长50%；Non-gaap净利润1.8亿元，相应净利率润为21.8%。

从IPO定价来看，市场对泡泡玛特非常看好。总股本13.816亿，IPO定价38.5港元（发行价范围是31.5港元-38.5港元，市场直接就给了上限），首发上市的市值高达532亿港元。不仅是上限定价，而且泡泡玛特国际配售提前2天结束认购。大概3、4个亿的年利润支撑500多亿港币的市值，泡泡玛特市盈率上百倍。

为什么泡泡玛特这类潮流玩具亚文化，好像并不那么短命与做不大？锦缎研究员认为关键在于：赌，用户赌自己是天命之子，投资人赌自己胜天半子。

02 赌博重塑亚文化衍生行业

盲盒这一带有赌的成分的营销方式，从2016年开始，彻底改变泡泡玛特的命运。让我们先从什么是盲盒说起。

1）盲盒看起来很诱人

盲盒，blind box。顾名思义，就是一个看不见里面东西的盒子，它装着不同样式的潮流玩具，但你不知道里面到底装着哪一款。具体到泡泡玛特的盲盒，游戏规则如下：

• 出售可以是单个散盒，也可以是整套12盒。

• 均价大概50元/盒左右，门槛非常的低。

• 盲盒最大的魅力在于有几率抽中“神秘隐藏款”。

图5：盲盒规则，来源：泡泡玛特招股书

魅力在于一旦抽中所谓的隐藏款。

就可以二手市场高价售出。

聊聊细节和数据——市场上的盲盒以系列为单位上市，通常每个系列7-13款不同设计，在价值上大致分为四种，普通款、雷款、热门款、隐藏款。隐藏款又叫神秘款，爆率1/144。

隐藏款因为稀少，存在溢价空间，原价50元左右的隐藏款将在二手市场被炒到每只600-1500元，翻倍10-25倍，且供不应求，由此吸引更为广泛的人群参与。

2）普通玩家赌盲盒稳定赔钱

凡是懂点统计学，都不会去买盲盒，因为预期收益很低。预期收益E=∑xP，其中x为收益倍数，P概率。盲盒这种玩法的预期收益，本质上和老虎机类似，模拟一下：

• 普通款x为0.3，数量众多只能二手贱卖，P为95%以上。

• 稀有款x为19（扣掉1倍本金），数量众多只能二手贱卖，P为1/44（即0.69%）。

• 雷款x为-1，没人想要谓之雷，P为参照稀有款。

• 其它热门款x为4（扣掉1倍本金），P为（1-上述概率总和）。

则盲盒E=∑xP=（（1-0.7）×0.95）+（（20-1）×0.0069）+（（0-1）×0.0069）+（（5-1）×3.61%）=0.56——意思是1块钱变成0.56元，玩家稳定赔钱的。

以上为理论预期收益模拟，真实世界的普通玩家还要被“老鸟”们再刷低一截预期收益。

少部分老鸟玩出了门道，它们一般能跟特定门店员工合作，有盲盒上新了，老鸟能通过各种技巧——“摇盒”、“捏盒”、“抠盒”，更牛的使高精度电子秤（精确到0.01g的那种）记录各种盲盒重量先筛选一遍。还有的店员就直接上阵，觉得哪个盲盒有戏就用亲戚朋友手机付款规避公司监管。

普通用户不懂什么统计学，不懂什么内幕玩法，一腔热血抽盲盒。如前所述，预期收益模型之下，大数法则决定“久赌神仙输”，而人们又天生厌恶损失，赢1万元的快乐远小于输1万元的痛苦，因此会不断寻求翻本，所以才有那么多赌潮玩潮鞋的Z世代破产姐妹、破产兄弟。

所谓“一入盲盒深似海，从此钱包是路人”。

图6：赌神高进，来源：网络

3）泡泡玛特凭借盲盒赌运亨通

能量守恒决定有输家就有赢家：Z世代的小散输了，泡泡玛特(HK:09992)等公司却赢了。

泡泡玛特的财务数据上文讲了，此处谈谈它业绩飞跃式增长和盲盒的关系。先说结论：没有盲盒模式就没有今天的泡泡玛特。

泡泡玛特从2017年开始起势，不可忽视的是它在2016年推出“molly星座”盲盒系列。泡泡玛特分部业务CAGR的数据足以证明盲盒的与众不同，其招股书提到：

盲盒由于其互动式购买体验及日益提升的知名度，2015年至2019年的复合年增长率为143.2%，远高于其他潮流玩具产品类别29.7%的复合年增长率。

由于盲盒销售以不可见、偶然性作载体和表现形式，迎合赌徒心理，其“不确定性”成为影响购买的重要因素，不仅强化了人们对结果的预期心理以及可能会获得的惊喜感，反过来还会加强重复决策，提高复购率，最终催化行为依赖与迷恋，让盲盒一时间成为令人上瘾的存在。

上瘾了，商业模式就变了：

泡泡玛特获得定价权，品牌盲盒ASP（平均售价）从2017年的43元上升到2019年的51元，第三方盲盒ASP从41元到52元。而盲盒产品的毛利率从2017年的58.9%上升到2020年H1的70.5%。

更重要的是，你看，营收大幅增长且毛利率提高的情况下，泡泡玛特的销售成本还能从2017年的32%降低到2019年的21.5%。经济学有个理论，如果某行业产品的主要要素成本曲线下降，那么该行业必将出现剧变——所以有盲盒助力泡泡玛特挣脱亚文化“收编周期”的戏码。

泡泡玛特能有今天，精髓在于盲盒附着的赌博性质，可谓“赌运亨通”。未来几年泡泡玛特还要继续强化盲盒，可观其品牌盲盒的数目，2017年是8个，2019年是49个，2020年63个，2121年再翻一倍多到131个。

图7：盲盒系列开发的计划数量，来源：泡泡玛特招股书

4）市占率说明谁赌的更凶

泡泡玛特是中国潮流玩具龙头，2019年潮玩市场规模207亿元，泡泡玛特营收17.6亿元，市占率8.5%。第2-5名市占率分别为7.7%（欧洲公司）、3.3%（香港公司）、1.7%（日本公司）、1.6%（美国公司）。头几个玩家市占率的差距没那么大。

但在盲盒领域就是另一份情景，据头豹研究院数据，2019年中国盲盒市场规模预测值为28.8亿，如果这个数据误差不太大，那代表泡泡玛特在盲盒领域的市占率为47.2%（2019年泡泡玛特盲盒营收13.6亿元），远超其它潮玩竞争者。

潮玩界有且只有泡泡玛特“赌运亨通”！

行文到此，还没完。

我们不仅要揭示企业经营发展的关键脉络，还必须了解为什么Z世代这么爱赌，看到社会学的根源。

03 M型社会与穷尾市场

Z世代真的很爱赌，或者说有很多公司和平台有意无意的为它们提供赌台，这有些刷新锦缎研究员的认知。

游戏直播可赌。比如在斗鱼平台，竞技类游戏的主播让用户猜输赢，赌注是“鱼丸”，这个鱼丸最终可在某些QQ群交易现金。虎牙平台也存在类似斗鱼赌“鱼丸”的情况，不过它的名字更脱钩，叫“种豆”。 

图8：赌“鱼丸”，来源：斗鱼APP直播间截图

短视频平台可赌。抖音和快手上都有#幸运盒子#话题，可以去看看，有抽现金的（那哥们特鲨凋），有抽iPhone的，啥都有。这个幸运盒子是盲盒的一种，只是没有IP，没有那么规范，更坑罢了。 

图9：赌“幸运盒子”，来源：抖音和快手APP截图

还有咱前面说的赌盲盒，赌鞋……

为什么Z时代这么爱赌？自有其社会性成因。

人类社会的理想蓝图是：中产阶 级占绝大多数，极富和贫困都只占少数，这也是常说的“橄榄形社会”。 

但现状却呈现大前研一《M型社会》的发展状况，中产将快速消失，“双尾效应”将日益剧烈——横轴扁且长，纵轴高且宽，中间凹陷——这也是我们常说的2-8定律甚至1-9定律。 

图11：双尾效应，来源：网络

由此，M型社会诞生新穷人，诞生穷尾市场。

他们收入虽然降低，品味和格调却不会降低，会去追捧——价格2星，做工2星，设计4星，品类5星，卖场5星，潮流敏感度5星的ZARA，这一类量身定夺的品牌。

也会放弃遥遥无期的储蓄购置大类固定资产的梦想，使可支配收入比例增大，热衷小成本的“搏一搏单车变摩托”，迷恋小概率事件，比如均价50元左右的盲盒正中其下怀。

行为经济学的前景理论里有个反射效应，说在悲观的预期下，人们更愿意赌一把。Z世代的各种赌，简单的说是反映对前途的悲观。这些现象短期还看不到潮涌式负反馈迹象，但飓风起于青萍，此时此处更应须多些忧患。

无论如何，衷心希望Z世代能快乐成长，希望每个孩子都能拥有心仪的玩具和心爱的球鞋。