融创万达交易计划的五个看不懂

编者按：本文来自经济观察网，作者张雅楠，题图赵亮。

孙宏斌多次在公开场合说，想转让、找融创，不想卖了可以反悔。花费数年时间、经历数次成败，他终于打造出了一个光辉的“接盘侠”形象。

7月10日，无疑是孙宏斌“接盘侠”角色最深入人心的一次了，进入他收购名单的企业是可能比融创更有名的地产巨无霸万达商业，老板是王健林。双方总对价632亿元的交易也可能是房地产行业最大的交易了——打破了几天前由万科创造的551亿的纪录。

交易标的是准备回归A股的万达商业资产包里的核心内容。从数量上看，王健林卖掉了万达商业80%的文旅项目以及70%的酒店项目。尽管王健林一直坚持“去地产化”，但去得如此彻底，还是不免令人惊叹：王健林怎么了？

相信这桩交易对两家大公司而言都具有里程碑式的意义，但单从目前披露的消息，还是有太多让人看不懂的地方。

第一个看不懂：核心资产是万达商业回归A股的主要障碍？

文旅项目以及酒店项目是准备回归A股的万达商业资产包里的核心内容，一下子卖掉这么核心业务和重要的收入及利润来源，这对万达商业来说，变化是根本性的。这种胆略和决心，就连熟知万达的人也会惊叹。

知情人士向经济观察网记者透露，早在春节前，万达商业便打了四个资产包寻找意向买家。该人士认为，万达处置掉这些资产等于套现，项目还是他们管，有什么不好，这是一条一直明确的轻资产路线。

好吧，对万达来说，甩掉了酒店业务，变文旅项目为轻资产输出，套现600多亿元，降低负债，这个结果似乎完美。

那对融创来说，这笔收购的战略意义在哪里？孙宏斌在接受财新采访时表达了这样的态度：这次合作是基于双方的信任。对一场并购而言，这句话几乎没有信息量。但这个动作本身，已经说明了老孙的胃口和自信。

第二个看不懂：万达需要流动性，融创不用吗？

并购主角王健林和孙宏斌，在消息公布的第一时间向《财新》透露相关信息。王健林解释，此举是为了“大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产化运营”。我们看到万达商业披露的财报，其截至2017年1季度的资产负债率是70.6%，而融创2016年的资产负债率是86.7%。

万达通过交易降低负债率，优化企业流动性是坊间的普遍猜测。孙宏斌在对媒体的介绍是，融创用于支付对价全部来自自有资金，到2017年年中账上趴着900多亿现金。那么万达看起来是没那么充裕咯。但情况并非如此，万达公开账目显示，2017年1季度，其账上现金为899.9亿元，比上年同期增加45%。

当然不同公司在不同阶段对企业流动性的要求不同，但从两家公司的实际数据来看，似乎只有一个理由可以解释，那就是王健林和孙宏斌对房地产的战略价值出现了完全迥异的理解。

第三个看不懂：融创为什么收购那么多酒店？

酒店业务对地产商而言意味着什么呢？沉淀资金大，周转慢，经营上由于国际管理品牌的强势也通常没有太大想象力。很多时候，都是企业与政府勾地时的一块敲门砖或者是企业税收筹划的一种方式。

早些年，酒店还没有现在这么差的时候，用酒店资产融资也是有作用的，但是这几年随着酒店业行情变差，现金流状况每况愈下，融资功能也就没那么强了，所以，市场上多的是抛售酒店资产的消息。

所以，大量持有酒店并不是开发商的主流选择，特别是过去以快周转著称融创的选择。当年融创收购绿城时，后者旗下的酒店资产被看成是沉淀资金大户而建议剥离。

同时，长久以来，王健林都宣布自己要打造属于中国的五星级酒店品牌。

让这两位同时发生这么大转变的是什么原因呢？ 

第四个看不懂：融创多线作战的边界在哪里？

一度，孙宏斌很坚定地将融创入主城市数量控制在10个之内，在调控最严之地深挖单城市产能，这是他第二次尝试冲击地产江湖时喊得最响亮的口号：核心城市、高端精品。房地产不是卖电脑，非标产品、差异市场考验管理能力。

到2016年末，融创已经形成了北京、华北、上海、西南、东南、广深、华中和海南八大区域，44座一线、环一线和核心城市的全国布局。单是2016年，新进入城市就有10个左右。

随着万达文旅和酒店业务的纳入，融创的管理半径再一次扩大。

目前尚不知万达转让酒店的布局情况，不过单从文旅项目来看，新增加的城市为西双版纳、哈尔滨、桂林和海口四地。

不仅是未来项目管理半径。更重要的是，融创近年加大了收购力度，目前同时操作的大标的就包括乐视、万达和金科。很难想象这家即便是以高强度工作著称公司的管理层如何分配精力？

第五个看不懂：为什么文旅项目交割后“四不变”？

从此前绿城、佳兆业和乐视等孙宏斌的收购案例看，孙宏斌对收购对象的操控力是非常强的，不但自己跑去对方公司上班了解财务状况，在地产业务上，融创也会全面参与。

但这一次不同，万达保留了项目的品牌、规划、建设和运营权，孙宏斌更像是一个财务投资者。

从文旅项目的开发特点看，这完全说得通。

目前国内的文旅开发大多生地熟卖，一级开发、基础设施建设、二级开发实际上往往没有明显界限，且文旅项目包含商业、文旅、酒店、住宅等多种产权性质，在这个过程中，开发商和地方政府的合作千头万绪，财务情况复杂，如果项目转让，团队也随之发生变化，项目和政府很有可能出现断层，影响后续的开发，这是地方政府和企业都不愿意看到的。

7月10日流出的一幅照片记录下了历史性的一刻，与王健林喜庆的脸形成鲜明对比的是，同框的老孙，努力刻画着嘴角的弧度，却最终没有成功呈现出一个笑容。哈，这或许可以勉强算作第六个看不懂了。