逻辑矛盾、数据可疑，这届做空机构不太行

编者按：本文来自微信公众号“资本侦探”（ID:deep_insights），作者：李婷婷，36氪经授权发布。

在举座皆惊的瑞幸造假事件爆发之后，“做空”这一资本操作手段再次被舆论所热议，做空机构们“华尔街之狼”的形象令人胆寒。

但细究之下却发现，近期沸沸扬扬的中概股做空潮中，做空机构除了成功狙击了瑞幸之外，并没有再做出什么值得夸耀的业绩：跟谁学连续五次做空失败，对爱奇艺的做空雷声大雨点小。连续的多份做空报告，不仅没有实际杀伤力，甚至还被不少业界专业人士批评为逻辑混乱、错漏百出。

那么，这些做空报告中究竟有何不专业之处？做空为何一而再地失败？一次成功的做空究竟该怎么操作又有何意义？

01 不专业的做空

做空的逻辑其实非常简单，就是要通过证据收集、逻辑分析对企业给出的财务、业务情况进行证伪。说起来简单，但做起来却并不容易，详细分析几次做空失败的案例之后发现，部分做空报告在专业度上实在令人无法恭维。

这些不专业的做空，大多存在着事实失察、信息来源不可靠、重点偏失等问题。

事实失察

在攻击一家企业之前，最基本的是要对该企业的业务逻辑、行业情况有着正确的认知。否则，不仅无法通过做空获利，恐怕还会被人嘲笑自己的无知。

以Wolfpack对爱奇艺的做空为例（查看做空报告全文翻译），在报告中，Wolfpack直指爱奇艺易货交易收入膨胀。

报告中写道，爱奇艺在2018年和2019年在中国制造的每集电视节目的易货交易价格分别为约7.9万元和6.4万元的，但以Wolfpack了解到的爱奇艺易货交易价格的平均值2万元计算，爱奇艺要实现它所披露的易货收入，易货交易量将是所有中国制片公司制作的电视连续剧总发行量的约3.9倍和约3.2倍。

Wolfpack试图以此逻辑来论证爱奇艺的易货交易价格虚高，但它却忽略了中国视频行业的一个做法，即将同一个电视节目反复与多家视频平台进行交易。Wolfpack所了解到的2万的价格均值，是一次交易的价格，在将同一个视频节目反复交易之后，易货交易达到爱奇艺给出的7.9万元、6.4万元其实并不离谱。

而Wolfpack却在做空报告中如此表述：“爱奇艺的易货分包许可收入如此之高，以至于即使爱奇艺在过去三年中每年在中国制作的每一集电视节目都易货，他们的收入也难以置信。”这暴露出其对中国视频行业基本认知的匮乏。

对跟谁学的多番做空全部失败，原因之一也是做空机构暴露出了自己对跟谁学基本业务情况的认知缺失。香橼在做空报告中指出，跟谁学存在刷单现象，虚构了70%的营收、40%的注册用户。跟谁学很快强势反击，称香橼给出的做空报告中没有涵盖高途课堂的业务数据，而高途课堂是跟谁学的核心品牌之一，在2019年的公司K12业务中，收入占比高达69.34%。

面对做空机构存在重大基本事实失误的报告，跟谁学底气很足，其董事长陈向东在微博发文，罗列了不少投资人认为香橼做空报告“太烂了”的看法，直言“到了目前这个阶段，我挺替Citron（香橼）和那些相信Citrion的投资者、媒体、吃瓜群众感到心痛的。”

在中概股历史中，香橼的名声不算好听，这也并不是它第一次出现基本事实失察的情况。早在2012年，香橼就曾发布过一份针对搜狐的做多报告，在报告中称Sogou.com是中国流行的拼音搜索引擎，但众所周知，Sogou.com是一个中文搜索引擎，搜狗拼音输入法是一个软件客户端，香橼把搜狐旗下的搜索和拼音混成了一个产品，平白造出了一个拼音搜索引擎。

当时，香橼这份不专业的做空报告惹怒了李开复，李开复专门撰写了一篇题为《中国概念股做空者——打假还是造假？》的报告，评价香橼的做空报告“漏洞百出”，利用中美信息不对称，让美国受众无法辨别真伪。

做空机构在基本事实上犯有错误，无疑是送给了企业一个进行强势辩驳的好机会，也让自己在专业度与可信度上大打折扣。

信息来源不可靠

做空机构要证明企业给出的业绩数据有水份，就需要通过自己渠道去挖掘真实的数据。做空机构给出的数据是否有足够的公信力，也是这份报告是否有威胁性的一个重要因素，而对爱奇艺和跟谁学的做空报告在这方面都有很大欠缺。

对爱奇艺的做空报告中，在第一个部分论证爱奇艺后端系统中的数据与DAU相矛盾时，做空机构提到两家中国广告公司向它们提供了爱奇艺后端系统的数据。但做空机构未能证明这两家广告公司为何能有爱奇艺后端系统的数据，以及其提供的数据的真实性。

事实上，除了一个Wolfpack自己整理的表格数据之外，报告中并没有任何证据证明这两家广告公司的数据真实性与可靠性。面对这样来源不明的数据，投资者们无疑会在心中打一个问号。

在Wolfpack最强调的易货交易部分，估算每集电视节目的交易平均价格时，Wolfpack唯一的信息源是“一名从事内容获取工作的前爱奇艺员工”。对于单一信源提供的这一信息，Wolfpack并未进行任何交叉验证。

针对跟谁学的报告中同样也引用了离职员工说法，试图攻击跟谁学的师资质量并没有它宣传的那么好，但灰熊的报告中却连采访都没有，给出的仅是几张2016、2017年的知乎截图。

如果仅靠几张网络上的匿名用户言论截图就可以做空一家上市企业，那这场资本游戏的入门门槛未免也太低了。

在天蝎创投针对跟谁学的做空报告中，有一张微博私信聊天记录引起了不小关注。

在报告中，天蝎创投称，根据财报数据及平台分成比例，跟谁学名师的平均平台分成预计是上千万的级别。但是与十大名师之一的赵礼显取得沟通后，认为其年薪是没有千万的，如果教师在薪资方面没有说谎，那么一定是公司在营收方面说了谎。

但通过微博私信向相关人士套话，并直接将截图放进做空报告作为证据的做法实在让人啼笑皆非。

不得不说，这些做空机构在证据搜集上实在是缺乏耐心，最后呈现出的做空报告显得证据单薄、可信度不高。没有足够的事实、严谨的论证做支撑，“做空”变成了一场口水仗。

重点偏失

要让投资者丧失对一家企业的认可，要不从根本上否定其商业模式的可行性，要不证据充足地指出其业绩数字有大幅度的造假。而在跟谁学和爱奇艺的做空案例中，机构们没抓住投资者最关心的问题。

Wolfpack花了很大的力气论述爱奇艺的双重会员、易货交易机制，但这两种模式在中国视频网站中是常见现象，对行业有过研究的投资者都无法在这份报告中获得太大冲击，更遑论报告中在论述易货交易水份时还出现了明显的事实疏漏。

跟谁学五份做空报告中，有两份都在争论跟谁学买房这项支出的数额存疑。在灰熊报告中第一次提出这一观点后，跟谁学给出了其周边楼宇的均价，作为证据证明其并没有夸大购房支出。随后天蝎在做空报告中又一次指出，跟谁学时混淆了科研用地和商业用地，购房的实际支出与跟谁学所说的3.3亿元之间有较大差距。

跟谁学并未再对天蝎的报告作出回应。但3.3亿的购房支出中存在的水分，与跟谁学的营收数额相比下，也不太能引起投资者的关注——跟谁学2019年年报显示，其2019年全年净收入21.149亿元人民币，同比增长432.3%。

对于一家教育机构，投资者显然更关心它的学员数量、教学质量、课程价格到底是否真实——然而三家做空机构在这方面对跟谁学的攻击都不够有力。

可以看出，“做空”也是要看业务能力的，市场会根据做空报告中给出的证据、分析做出应有的判断及反馈，仅靠夸张的标题、耸动的语言，并不能让投资者们闻风而逃，反而会让自己的可信度大打折扣。

02 存在即合理

那么，一次专业的做空应该是什么样的？

浑水对瑞幸的做空，是一次可以写进商业历史的做空成功范例，浑水通过从第三方调查机构手中获取的信息，从根本上推翻了瑞幸商业模式的合理性，并且证据详实、逻辑直接（查看浑水对瑞幸的做空报告）。

对投资人们，瑞幸所讲述的故事是，通过前期的补贴及营销投入，实现规模的快速扩张与销量的大幅增长，并逐渐培养起消费者喝咖啡的习惯，再逐渐通过收缩成本、调控价格实现盈利。这个故事中有几个关键点，一是销量要足够大，二是消费者愿意接受价格上涨，三是消费者能产生对咖啡的依赖。

第三方调查机构对这几点一一进行了驳斥。

• 它通过对线下981个店铺的追踪，证明了瑞幸对2019年Q3的每店的平均订单量夸大了69%，对Q4的订单量夸大了88%，并且根据收集到的小票证明每个订单的单品量也在下降。

• 同样通过研究小票，发现瑞幸核心用户对价格仍然非常敏感，只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。

• 瑞幸无法完成教育市场的任务，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但95%的摄入量来自茶叶，在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。

并且，调查机构给出了让人无法辩驳的证据：92个全职和1400个兼职调查员全天候蹲守线下门店，收集了25000多张小票 ，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录。

在这样一份逻辑完善、证据详实的报告下，瑞幸商业神话下的破绽无所遁形。最终瑞幸也只能选择自曝，承认其营收存在22亿元造假，瑞幸股价应声大跌。

但不可忽视的是，调查机构对瑞幸的充分调查雇用了数量庞大的调查人员，并进行了大量的视频分析，这所需要的时间、资金成本都是巨大的。这也充分说明了，做空并不是一次空手套白狼的行为，它需要做空机构在成本、时间、人力上做出实在投入。是否愿意在前期投入成本，完成充分的调查，是影响做空成功与否的根本因素之一（当然，最核心的依旧是企业本身是否存在问题）。

这些道理做空机构们不会不懂，但是，不专业、粗制滥造的做空报告却仍旧大行其道。这是因为，做空虽然具有监管功能，但并不是一个监管机构，它始终是被利益所驱动的。因此，做空机构们在进行做空时，也有很多套路。

通常来讲，做空机构的目标多是估值高的企业，这是因为，一方面，在前期必须要投入一定成本的情况下，如果企业估值不高，那么做空获得的利润会十分有限。另一方面，不合理的高估值更可能隐藏被做空的破绽。

对于做空机构而言，做空也是一件存在风险的事情。商业历史上并不乏空头做空失败反而付出惨重代价的例子，最极端的一个故事来自德国富翁默克勒，他在2008年大举做空大众汽车的股票，但随着保时捷出面收购大众，大众股票反而大涨，默克勒最终亏损4亿欧元，在金融危机中深陷泥潭，最后在2019年1月自杀身亡。

《大空头》电影截图

因此，比起耗资巨大进行前期调研，不少做空机构会采取投机取巧的做法，比如刻意抹黑、扭曲事实、煽动负面情绪，毕竟对它们而言，只要目标企业的股价下跌它们就能从中获利，至于为什么下跌显然没那么重要。

虽然让上市企业们恨得牙痒痒，但做空机构的存在是有其合理性的。一份份做空报告，引导投资者们对企业的模式、业绩情况进行更深入的分析，让名不副实者无所遁形，为心怀不轨者敲响警钟。它们确实承担了一部分市场监督的责任，让企业造假的成本升高。

俞敏洪在新东方遭浑水做空后曾说，浑水公司存在有一定的合理性，就像这个社会允许任何人说话一样，浑水这类公司的存在使得很多企业不敢做坏事。

但他话锋一转，又说，不分好坏都去攻击，“没有漏洞制造漏洞攻击”就不合理了。

诚如造假的企业最终都会自食恶果一样，依靠恶意中伤牟利的做空机构也终将被反噬。市场正在成长，跟谁学、爱奇艺的例子已经很好地说明了，投资者的反馈取决于做空报告的专业程度，只有基于事实与详尽调查之后的做空，才会让做空机构与市场一起获益。