记住这个神奇的公式，你将知道2017年哪些项目值得投

编者按：本文来自“以太资本”（ID：xuetang2014），作者 李政，以太资本投资经理。36氪经授权发布。

我们做这样一个假设，如果回到1994年，当年海底捞刚在四川简阳开业，就在前一年龙湖地产也才在重庆成立，这时候两家公司的老总都来找你融资，你会投哪一家？目前龙湖的市值574.19亿港元，然而直到2016年海底捞才借壳颐海国际完成上市，总市值仅32.24亿港币，当然这只是海底捞底料部分业务的估值，不过预计主营的餐饮业务并入后，估值也难以超越龙湖。

时间来到2000年，俏江南才开业不久，呷哺呷哺也仅才成立两年，这时候两家公司的融资BP都摆在你的案头，你会选哪家？俏江南目前经营困难，创始人已经被退休，估值跌落到10亿元人民币，然而呷脯呷脯于2014年完成了上市，目前市值54.36亿港币。

我记得刚入行的时候，和一位投资人朋友聊天，提及投资行业是一个很难有经验积累的行业，因为成功这件事情有太多的因素掺杂其中。运气占了很大成分，所以我也在寻找相对有效的方法论，来判断项目。

随着聊的项目不断增多，我也在尝试用经济学的方法去量化和提炼项目的一般规律，虽然经历尚浅，但也还是有一些收获愿意拿出来和各位同行一起讨论。

首先对于不同行业来说，我认为有的行业是有机会跑出伟大的公司呢，有些行业就很难，具体的可以看每年的世界500强榜单。排名靠前的都是科技、金融、能源、医疗、汽车、电信行业的公司。你很难看到一个演艺公司或者一个外卖公司会排名很高。

拿我们开头的比较来举例，当你面对不同行业的公司时候该如何选择。

LTV

这里我需要引入一个概念就是LTV(Long Term Value)，LTV有两部分组成，一个是客户单次消费可以为公司提供的价值，我们设定为P；另一个是客户在公司消费的频次T，LTV=P*T。

对于房地产公司来说，P值特别高，一个房地产商卖你一套房子可以一把掏空一个人一辈子的积蓄，也就是说客户为房地产公司提供的产品所支付的价值极高。但是当然啦，客户购买这类商品的频次极低，这辈子也就1、2次而已。我们假设一个消费者这辈子就买一次房子，70平米，单价1万/㎡，那么客户贡献给房地产公司的LTV就是70万。

但是我们转到餐饮业，一个客户为一顿火锅可以支付多少钱，十分有限，我们设定为每人100元钱，一个顾客从10岁开始到70岁，每周都去海底捞吃一次火锅，那么这辈子这位顾客给海底捞贡献的价值是28.8万。所以就这个客户给这两家企业贡献的LTV来看，显然房地产公司要远高于火锅店。

所以房地产公司明显更有希望比餐饮企业成为一家市值规模更大的公司。

我们再比较中国最成功的两家互联网公司腾讯和阿里。

首先腾讯做社交软件起家，免费的社交软件客户显然难以为其支付太高的P值，但是社交软件的天然属性就是客户和软件产品接触的频次极高，也就是T值特别高，所以腾讯要做的是尽量提高每次客户与产品接触时可以支付的价值。所以腾讯早期做游戏，微信时代通过支付和在钱包功能下的大量消费功能框来提升客户的P值。

我们再看阿里巴巴，显然阿里的客户每次和阿里的产品产生接触的时候其价值是远高于腾讯的，因为我在天猫搜索商品，我是有很大程度会去购买的，所以其客户价值P相对腾讯要高。但是显然客户接触阿里的频次明显低于腾讯的社交软件，这就是为什么阿里打死也要做社交的原因，阿里需要提升和客户的接触频次。阿里的C端社交做的比较失败，但是出来一个钉钉，不过我预计钉钉难以成为阿里的战略性产品，因为这种客户与产品的接触，所带来的价值不大，客户仅仅是接触，并不消费。我预计要么阿里小企业贷将会出现在钉钉，要么通过钉钉购买企业福利，钉钉购物不远矣。

所以，在选择投资方向的行业时，不妨多看看这个行业所服务的客户的LTV，客户愿意为公司提供的产品和服务支付多少价值，客户和公司的接触频次有多高。

边际成本

同时你一定会问，那么为何像阿里和腾讯这样的互联网公司，虽然客户的LTV比不上房地产公司，但是市值却远高于很多房地产公司呢？腾讯的市值是17219亿港元，而恒大地产的市值为664亿港元。

这里我们要引入一个概念边际成本，就是企业在产生更大的生产力供应，提供更多的产品和服务时，每提高一个单位的产品和服务，需要消耗的成本。边际成本的概念包括两方面：1/ 提升生产力需要付出的成本，2/ 产生更多一个单位的产品和服务需要直接支付的成本。

我们看下文章开头提到的第二个例子，投资俏江南，还是呷哺呷哺？两家都是连锁餐饮企业，一个是川菜一个是火锅。我们假设消费者对于这两类食物都很喜爱，那么两者的LTV是一样的。

但是我们看两者的边际成本：俏江南以精致的川菜为主，生产力源自川菜厨师，而且是要有经验的川菜厨师，那么这样一个厨师的培养就很耗费时间和资金，而且留住这样一个厨师的工资成本也很高，生产一盘精致的川菜菜肴成本也较高。所以总体而言俏江南的边际成本在餐饮业里算是比较高的了。但是对于呷脯呷脯而言，没有所谓厨师的概念，集中配料，找几个切菜、切肉的小工就好，生产力培养成本很低，生产过程又十分标准化，具体的烹饪完全由消费者自己完成，所以其边际成本远低于俏江南。

所以对于同一个行业内的比较，基本上P值是差异不大的。我们更多的是比较，哪家公司与客户接触的频次多，谁的边际成本控制的好。

所以就投资价值而言，显然边际成本较低的呷哺呷哺更具有投资价值。互联网企业就是有同样的特点，其边际成本很低。如果腾讯只是在线下办一个棋牌室，阿里只是在线下开一个大超市，他们还能做到这么大规模吗？

我们这里引入一个微观经济学结论，那就是当一个公司的边际成本和边际收益相等的时候，就是公司的利润最高的时候。因为一旦公司再往前一步，也就是进一步扩张，那么边际成本将会高于边际收益，也就是意味着，每多生出一件商品其所获得的收益是下降的，得不偿失，所以此时就到达了我们所谓的一个行业的天花板。

如果公司的边际成本越高，那么其达到公司天花板的时候的边际收益就一定也很高。所以为什么手工产品就一定很贵，因为其边际成本要远高于大工业化生产的边际成本，所以这就要求其边际收益要相当高。太便宜了，爷不伺候。所以很多皇权时代能做出的精美手工艺品，反而到了现代就做不出来了，因为除了皇帝没人愿意支付那么高的价格去购买这类商品（都是经济学套路）。所以边际成本越高的公司其势必要求边际收益要相当高，否则不具有竞争优势。

这样的例子我们可以找到很多，比如滴滴和神州，两者都是提供租车服务，不过神州的边际成本是需要买车，自持有车辆，显然其边际成本要远高于通过车辆加盟形势的滴滴。神州目前的市值是176.72亿港币，滴滴估值约300亿美金。

我们再看一下Airbnb和希尔顿酒店集团，共享经济是否可以颠覆传统酒店业？Airbnb的边际成本是各个房东加盟，对于希尔顿酒店来说我们这里要澄清下，连锁酒店其实更类似于一个软件公司，各个加盟商投资房产，加盟希尔顿，希尔顿仅提供系统化的酒店设计、服务管理体系和品牌，并收取服务费用和收益分成。所以服务和品牌是希尔顿的核心资产，而不是我们常理解的酒店是重资产公司。所以希尔顿的边际成本会比Airbnb高一些，不过也高的较为有限，因为希尔顿酒店生产力的扩大来自于吸引更多的加盟商而不是自己去建设酒店，但是客户支付的给希尔顿的LTV要高于Airbnb。所以我们可以看到希尔顿的市值为258亿美金，而Airbnb的估值为300亿美金，两者相差并不大。所以在消费升级的时代，新兴的连锁精品民宿酒店是有机会的，首先T值类似，但是P值要明显高于Airbnb的客房，因为有服务，新鲜感也不差，同时边际成本也较低。

边际成本很多时候和标准化息息相关。

越是标准化程度高的公司其边际成本越低，所以越容易放大生产规模。举例而言，如果斯坦福大学来北京开一个分校，其文凭含金量和斯坦福大学一样吗？你会支付同样价格的学费吗？显然如果斯坦福大学的教授们不来北京分校的话，那么就很难。因为大学提供的产品较为复杂，同时生产力的提供者——教授的培养也需要相当漫长的时间，所以标准化程度极低，生产规模很难放大。但是为什么新东方连锁可以，毕竟教你学会英语和帮助你通过英语考试是两个概念，后者显然标准化程度高很多，不过即使这样，也还是有很多外地学子会来到北京上新东方，毕竟老师也还是有差异的。

亨利·福特是伟大的，他通过将汽车生产进行流水线改造，而且只专注于生产T型汽车，极大的提升了汽车生产的标准化程度，边际成本的降低意味着售价的降低，所以汽车得以普及。可以说一个人改变了一个行业。

一个经济学规律

所以我们可以总结出一个经济学规律，一个公司的市值规模（Cap）与其LTV正相关与其边际成本MC（Marginal Cost）负相关。

Cap=LTV/MC=P*T/MC

当然这不是一个严谨的经济学公式，因为缺少系数，同样，现实社会会有很多变量，不同的商业模型变量会有不同，需要具体问题具体分析，找出解决问题的主要矛盾。不过这个公式至少可以提供我们一个思考问题的角度。

这个公式为投资人和创业者都提供了一个分析角度，很多行业的一些固有的属性是不会变的，所以选择就很重要。同样在面对竞争对手的时候也可以对公司战略有更好的把握。

以目前的摩拜单车和OfO举例，首先客户为其服务提供的价值是相对稳定的，1元左右，在P上进行竞争没有太大空间。那么对于两家公司来说，就要提升与客户的接触频次并降低边际成本。所以可以预见为了提升客户接触频次两家必然要拼一下融资能力，来尽量多的投放单车，与此同时摩拜势必会选择相对便宜的轻型车辆来降低其边际成本。OfO会加装电子锁，摩拜会有红包的，因为这些都会帮助提升与客户的接触频次。最好能和市政府合作，成为城市的自行车运营商，由政府出资造单车，这样边际成本就很大程度上减轻了。

但是如果两家说想要达到滴滴的体量很难，因为单车服务的LTV就明显低于滴滴，除非两家做一些开创性的动作来提升其LTV。

同时百度才是最应该投资这类公司的巨头，因为百度在移动时代的衰落不可避免，百度和客户的接触频次明显被移动端很多垂直搜索所代替了。百度最应该投资女神派、大众点评（没机会了）、途家、ofo、大麦网、在衣食住行娱各个领域的垂直细分龙头，来提升与客户的接触频次。总想着通过莆田系医院来提升P值这条路显然不通。

所以我们回到开头，为什么这些行业可以成为世界500强的常客呢？我想利用这个模型一定程度上可以找到答案。

当然以上仅仅是一个看问题的角度，经济学的模型有很多。同样哪怕是牛顿的经典力学模型在某些情况下也是不适用的。真理无法穷尽，我们只是站在海边。

关于作者：

李政（微信lizheng211184），以太资本投资经理，UCL经济学学士、哥伦比亚大学运筹学硕士、曾任北京国华置业战略投资主管。企业服务，金融，消费升级。成功案例：有序科技、BeeCloud、太美医疗、保准牛、诗莉莉。