安信证券诸海滨：新三板合理的估值中枢在哪里？

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一、大类资产角度：股权投资时代与新三板

2012年到2015年，中国一直处在股权投资的时代背景下，有大量的房地产资金迅猛增长，虽然房地产投资节节增长，但资金依旧在新形势下寻找新出路。2015年中国私募股权投资市场共募集到5649.54亿元，募集资金金额和私募股权基金数量均刷新历史记录，而投资规模也保持在高位增长。由此可见，从募集资金的角度来看，股权投资的金额是不断增长的。

回头看新三板市场，它已经不再是一个非常小众，和其他资本市场没有任何联系的市场了。从大类资产的表象来看，新三板相较于其他主要A股指数，呈现领先性与一致性。新三板市场并没有比其他市场弱很多，很多人觉得新三板市场不行，但如果你把它与A股放在一起比较呢？实际上都是一样的，逃不出整个作为权益大类资产的本质。不同的仅仅是，新三板作为一个初创市场，由于它的投资人群比较少，没有涨跌停制度，所以它的波动性比其他市场更大一些。因此，我们在谈新三板的时候，一定要放在一个大类资产的角度来看。

二、新三板估值与股价的关系？

投资人会对企业有一个整体性的估值，而估值又与公司股价有着巧妙的联系。公司的估值有两种计算方法。第一种与股价相关，股价等于市盈率乘于每股收益。大家会觉得这样的计算很简单，但实际操作中，企业估值是怎样决定的呢？有人说是投资人给的，那么投资人为什么给你这样一个估值呢？有人说，是因为他投了另一个项目，那个项目也给了这样一个估值，那么为什么这个项目的估值不能更高或者更低呢？这就涉及到另一种计算方法，与市场有关。企业估值有一个市场标杆，一个市场整体的基础估值等于资金的成本或者该行业的成长空间。

然而，光靠估值，不见的会影响股票的价格。股价是由估值乘以盈利形成的，所以股票市场要涨的话，有三种办法，一种是估值不动，盈利涨；一种是盈利不动，估值涨；还有一种是估值盈利双升。只有这三种方法，才能使整个公司的股价发生变化。在我们的A股市场，公司的股价主要靠估值的摆动，但是在新三板市场上，由于估值是长期下行的，因此公司的股价主要靠盈利。由此可见，针对具体的公司，想要顺利发展应该先估值后盈利，然后实现双升，那样才能使你的涨幅更大。

三、新三板估值为何低于创业板？

在我们了解到公司的股价与估值的关系之后，我们不禁要问，对于同类型的公司，新三板估值为何低于创业板？是什么原因造成了这种差异？这其中主要有以下几点原因：

1、流动性折价。新三板市场上，一年成交6个亿，可能不如我们主板市场一家公司一天的成交量。如此之大的流动性差异，导致同样的资产会打不同的折扣。就像你拿一个黄金与拿一个邮票，你把它卖掉的时候，会发现市价打折程度的不同。黄金的折扣很小，而邮票的折扣很大，原因在于，这两个市场的流动性不一致。

2、供应的折价。新三板企业挂牌过快导致的供求不平衡，或者挂牌供应无限造成的供需失衡等等，都会导致同一类型的公司产生不同的估值。

3、投资者偏好折价。对于新三板市场而言，投资人结构主要是由机构投资人组成，很少有个人的账户。个人账户能够带来非常丰厚的资金，对于新三板市场而言，没有这样的土壤。

因此，从流动性、供应程度、以及投资者偏好这三个方面的因素来看，决定了新三板估值要比创业板市场略差。

四、新三板合理的估值中枢在哪里？

对于新三板合理的估值中枢，虽然我们无法回答，但可以通过一个精准的实验进行推断。刚才提到流动性、供应程度、以及投资者偏好是影响估值的三个因素，我们可以从这三个方面来进行推算。

1、从流动性来看，我们可以把A股与B股进行比较。在股票市场中，有一个被大家遗忘的B股市场。B股市场中有很多公司，它即有A股又有B股。对于这类A+B股公司而言，它是同股同权的，唯一的差异，便是流动性不一样。我们在流动性不同的情况下，查看同样的一个公司，B股相当于A股的折扣是多少。我们把这些公司拉出来，可以看到其中有个中轴，这个中轴就是50%，也就是说，如果从B股和A股的估值中枢来看，由于流动性的原因，B股要在A股的基础上打个对折。

2、从投资人群体结构来看，我们可以把A股与H股进行比较。A股是一个高度散户化的市场，而H股是一个海外、以境外机构投资人为主的市场。我们可以看到，由于投资人结构的不同，虽然也是同权的，但同一家公司的估值拉出来看，也有一个中枢，这个中枢大概在40%到50%之间。

3、从供应速度来看，我们可以把港股创业板与主板PE进行比较。对于香港这个市场，它是一个注册制市场，不限制股票供应。对于港股的创业板与主板市场来说，它并没有一个估值的溢价，所以它的估值比下来是1:1。虽然供应速度的短期会影响这个估值，但长远来看，如果主板市场是审批制的，新三板是注册制的，当这两个市场趋于一致的时候，从理论上来说，便不会有太大的差异。

因此，我们可以结合起来说，在现阶段，新三板合理估值区域是以创业板的50%为中轴的。