中概股“排队”回港的动因是什么，投资价值如何？

编者按：本文来自微信公众号“IPO早知道”（ID:ipozaozhidao），作者：Uncle C，36氪经授权发布。原题目《全面解读中概股回港二次上市的动因、监管趋势和投资价值》

5月26日，早知道学院邀请携程前CFO、百度资本前管理合伙人武文洁女士围绕中概股香港二次上市的趋势和投资价值进行了分享。在分享中，武文洁表示，在制度逐步完善后，香港市场对中概股的吸引力正在进一步增强；同时，头部的互联网企业回归，对于香港资本市场的健康发展，也有积极地促进作用。对于个人投资者，武文洁认为，还是要多元化、分散化投资组合，以降低风险。

以下为课程核心笔记（有删节，未经本人审阅）

Q：季振宇 e代理副总裁

A：武文洁携程前CFO、百度资本前管理合伙人

中概股香港二次上市的趋势

Q：二次上市和一般的上市有什么区别？如何定价？

A：简单地来说，二次上市是指一个公司已经在一个市场上市了，在申请在另外一个市场上市，通过发行新股或者老股的方式。中概股，通常在美国作为主市场，通过发行新股、甚至有一些老股的方式，形成了美国、香港交易所同时上市的方式。二次上市，对于中概股来说，他们的主板还是在美国，在香港发行的股份占总股本的比例不大。第二，一般的上市对证监会、投资人都是新的，所以上市要从头做资料、审查、监管部门的沟通，最快9个月，一般9-12个月时间，比较长；中概股回归香港，按照联交所的要求，都是行业头部公司，本身在美国已经上市，香港监管机构、财务合规、报表的要求，香港和美国很多方面有可通用的地方，这是比较一致的市场。就会快得多，一切顺利3个月就可以完成。上市流程很便捷。

但是，另外一个问题，有这么好的便捷性，为什么大家不都回来？回归香港二次上市，是有比较高的门槛。香港监管机构2017年底修改了条款、2018年开始实施，以前比如同股不同权是不能上市的，修改之后，对二次上市降低了门槛。具体要求是，第一，所在产业，要求创新产业企业；第二，在英国、美国等比较高级的市场（指监管比较健全的市场），连续上市满两个财年，且记录良好；三、对市值有要求，至少超过400亿港币，或者100亿港币+收入10亿港币。美国200多家中概股，能满足的二次上市的就30多家。这就解释了，为什么准备回来的都是大型的巨头、TMT公司。

定价怎么定？和一般IPO不一样，简单的多。我以前在大摩做的时候，要做模型、路演、投资人反馈等等，做反复论证。二次上市就简单多，因为在美国上市了，这样美国市场的股价、市值就是最好的标准。不会相差很多。现实是美股、港股是可以自由互换的，基本上不存在套利机会。美国ADR的估值比港股有1%-2%的折扣，这是因为汇率的原因、交易费、托管费等原因。

Q：回顾港股上市的核心动力和因素是什么？对公司产生哪些价值？

A：首先，为什么有公司会选择不同市场上市？在不同市场同时挂牌上市，背后是需要比较大的交易成本，包括监管、沟通、维护上市的成本等等，对中小企业不太划算。所以我们看到都是大公司在不同市场同时上市。理论上来说，是能够获得每个市场本土投资人的青睐、扩大投资人的群体和规模，提高在不同市场的知名度和国际的知名度。一般能够在这么多市场上市，（公司）质量也是很不错，是很好的品牌背书。同时，（二次上市）也分散了集中在某一个市场获得的地缘性、政治性风险。比如在香港，中概股回归是可能吸引当地的资本，或者不方便在美国投资的资本，是一个很好的方式。

为什么中概股愿意回到香港？有重要的动力因素在。比如，在美国上市的中概股，30多家符合香港二次上市的门槛。很多公司没有实力，就会选择退市，再回A股、香港股市上市。具体来看，金融学有很多研究显示，就是很多市场都会显示出来本土偏好效应，就是在本土上市的本土企业，相对会获得更合理的估值。因为本土投资人，文化背景等各个因素，都会对这个公司更了解。所以估值会更合理。外国投资人没有这种背景，所以对超出预期的，就会有折扣、或者不投资。

很多中概股在美国上市已经20多年了，我们观察，中概股还是很波折的。A股、美国股市等等各种因素都会影响他们的股价，毕竟在美国中概股在他们的投资组合里，并不是会长期持有的。对中小企业就会更加在意，美国的投资人是以机构投资者为主，上市久、位于行业头部的中概股，容易获得大机构长期的跟踪、研究，投资，所以交易量、市值就还表现不错。中小企业就会被人遗忘，没有大机构跟踪、投资，导致这些公司或者没有交易量、或者股价波动频繁。

特别是最近，业绩不好、披露有瑕疵，就会遭到恶意做空，所以在美国上市，成本是不低的。所以很多中小企业在探讨这个问题，是不是值得在美国上市，是不是应该退市，在A股或者港股上市。

为什么头部公司之前不愿意回归香港？之前是制度上，比如同股不同权的问题等等。现在监管做了很多变化，把之前限制的条件逐渐放开了，回到香港以后，理论上还是可以吸引很多他们之前吸引不到的投资人。短期内，还没有这么显著，比如阿里，本土的投资人的比例还是低于国际大机构的比例。另外，好处就是大的公司会进入恒生指数，所以有更多的基金经理会主动、被动跟踪他们，赢得了更多投资人的关注。如果纳入港股通的范围，来自大陆的资金会给他们更多的支持。有理论也有现实的好处。

最后一个好处，就是现在谈的比较多的就是地缘性的、政治性的考虑。2011年开始，对于中概股的监管就在讨论，特别是近几年，中美之间的摩擦不断加剧，很多中概股受到了非正常性的干扰。有些因素不一定能落地，但总能跑出来，没出来一次就会打击大家的信心，对公司的估值带来信心性的折扣，而且公司总得出来应对这些东西。在这样的背景下，大家考虑，美国上市的吸引力是在下降的。香港的上市环境是越来越好的，加分的。

Q：如何看待近期美国对外国上市公司监管趋严的问题？

A：大家很多业内的人也在讨论，近期，美国监管机构更加严格的监管趋势。拨开看里面的内容、法规，并不是新的东西，今年在加强、强化内容。比如对于上市公司的审计底稿能不能分享的问题，实际上在东南融通2011、2012年就已经提出来了。现在是一个问题的持续地进行、讨论。

美国参议院针对外国上市公司合规要求的法案，我和很多业内朋友聊，大家很难说会是什么结果，但有很多朋友认为，这个法案通过的可能性蛮大的。通过了后，实施的话，并非通过后马上能实施。现在法案还是粗线条。比如，怎么去定义外国企业？三年，从什么时候开始算？边界、范围怎么去确定？大量的细节、概念还需要一段时间讨论、论证。至少会中概股3-4年过渡期的准备。大家在持续关注这件事。战略上要重视，战术上审慎地做一些准备。现在大家说，监管趋严。另外一个就是监管机构的沟通、管理的手段，也是更加健全。

比如瑞幸咖啡出事，美国证监会在跟，中国证监会也在行驶长臂管辖权，这就是进步。这个案子，展示了两国监管机构的沟通、管理方式的弥补，有进步的地方。并不一定说更严就是坏事，也是更健全、更有效了。

究竟会变得有多严格？有朋友提醒我们说，纽交所、纳斯达克、港交所，都是有竞争关系的，不是说谁比谁更严，而是谁比谁更与时俱进、更有效。香港这两年有很多与时俱进的改变，A股也是，比如科创板，VIE、亏损的公司也能上市。香港也是在学习美国的纳斯达克、纽交所的，在动态的竞争中，一些不合理的、极端的东西，还是会被市场淘汰掉。美国针对中国公司的有歧视性的政策，不但违背经济利益，还是违背他们自由市场竞争的精神。大家也不必过分悲观。

最近这几天的沟通，我有一个大的感觉。以前我们为什么首选美国？美国上市的为什么不轻易考虑来香港上市？现在这些情况都变了，美国流动性更高、交易量更大，现在香港也基本上把美国的优势越来越抹平了。很多朋友跟我说，很多中国企业再上市的时候不会像以前一样首选纳斯达克、纽交所，现在首先看是不是A股上市，如果发现有些困难，比如对盈利的要求等等。这些持续亏损的公司，更接受的市场。不行，所以再看港股，如果不行，再看美股。

Q：从流动性的角度来看，香港不如美国，是不是会造成一个负面的影响？

A：相对来看，如果像阿里这样的公司，在哪里都不是问题。阿里现在（在香港市场）日交易量大概5亿美元，仅次于腾讯；阿里巴巴在香港交易量的提升，并没有降低在美国的交易量，而且美国的交易量也增加了。阿里上市后差不多流通股里15%是在香港交易的，这对于增加香港本身的流动性、交易量有好处的。

大公司不太会受到影响，但对于小公司、质量不太好的公司，可能并不太会大幅改善流动性的问题。美国是机构投资人为主，香港有散户基础，A股散户跟多一些。对于中小企业来说，香港是不是好机会，还是要自己评估的。如果香港交易所，都能把30多家大型中概股的新经济代表吸引回来，对改善香港市场股票的结构、交易的结构有改变的作用，有更多投资人会过来投资，对增加香港整体的交易量是有帮助的。

Q：中概回归能否被快速纳入恒生指数？除了股价，还有什么优势？

A：恒生指数对成分股挑选有详细规则。大公司、头部企业被纳入的可能性比较高，但不意味全部会被，而且需要时间。港股通，有声音认为，应该会被纳入，如果纳入就会打开新的投资人的渠道。南下的资金交易量还是蛮大的，沪港通、深港通的打通还是非常有创新性，南向资金对中国互联网公司非常熟悉，对提高公司的股价、流动性都非常有帮助。

Q：为什么目前中概股会在现在的时间点选择回归A股？困难点是什么？

A：以前在A股上市的门槛很高的，以前是审核制，不是注册制。导致很多公司上市不容易，另外主板对VIE、亏损的要求都很高。现在很多改变，比如科创板，把门槛降低了。又退出了注册制。上市的环境是越来越好。所以很多新公司上市，会先看能否在A股上市。

中概股回归为什么先选港股？港股在监管的要求和标准上、财务报表的展现，信息披露的审核等方面，和美国都很相似，不需要准备，如果沟通的好，最快3个月就会回来。还有一种可能，是不是回来以后再考虑在A股上市？一些大公司也会3地上市，未来回归香港的这些大公司实现3地上市的可能性也是比较大的。比如腾讯也会拿一部分股票在美国场外市场交易，吸引美国的投资人。

投资者如何把握二次上市的投资机会

Q：普通投资者应该如何把握中概股汇港上市的机会？

A：给以前没有机会投资的投资人一个通道；另外就是时区相同。回来的都是头部企业，虽然整体上市场PE不高，但头部的都是非常高，市场经济、政治环境都不是稳定，大家还是要谨慎一些。找一些基金，可能安全性更高一些。

Q：具体要看哪个类型的标的？

A：A股和港股如果都能投的话，还是要做分散的投资组合。现在我个人会在港股配置得更多一些，如果在港股和美股中选，我还是选港股。另外，这些优质的公司，拿个3-5年一般没什么问题，心理上要有预期，短期起伏肯定难免的。

Q：优质公司的回归对于板块的估值有何影响？

A：答案是肯定的。以前没有投资过互联网公司的股民，投资了阿里、网易这种公司，再有互联网公司来，就会有更高的接受度，所以对板块肯定是有提升的。另外，优质互联网公司的进入，会吸引更优质的投资人进来，对整体的板块（估值）还是有帮助的。