药店并购 2018：各系资本围猎，有待纵向整合

据动脉网不完全统计，近年，共有四大系资本对零售药店“虎视眈眈”。包括业外资本：高瓴资本、摩根士丹利等投资机构；医药集团：广药白云山、天士力集团、步长制药等工业企业集团；上市连锁：一心堂、老百姓、益丰、大参林；互联网+医药平台：平安、阿里、京东等。

资本就像是行业发展的催化剂，能够加速行业演变的过程，此前需要十年甚至二十年才会出现的规模变化、格局变化、业务变化在短短的一两年内就已经初步完成。

在被快速“催熟”之后，零售药店行业的并购者、操盘手们应该思考的问题是如何避免“整而不合”，如何快速把规模效应发挥出来，达到甚至超过预期的价值回报。毕竟，商业最重要的是战略的前瞻性与实践的提前量。

本篇文章，主要探讨的是连锁药店 “并购后时代”的问题，结构如下：

1.从“价值投资”到“整而不合”；

2.处方外流不及预期、“互联网+医药”冲击；

3.美国的纵向整合模式是否有借鉴价值——商业保险、PBM；

4.药店分类分级管理——能力越大、责任越大。

 从“价值投资”到“整而不合”

 毫无疑问，连锁药店行业的并购整合已经开始降温。这个趋势有几个表象，其一是价格，即随着并购趋势发展，并购价格越来越高，并且已经快到达临界点；其二是标的，随着大资本、大财团、业内资本的跑马圈地，优质的、稀缺性标的已经成为过去；其三是“规模负效应”，随着资本管理的连锁药店规模增大，原有的人力储备、组织架构、管理方式已经不足以驾驭企业规模，企业内的摩擦成本越来越高。

资本“围猎”连锁药店

数据来源：动脉网

以下我们逐个来拆分。首先是价格，连锁药店行业并购整合主要有两种价格评价模型——市盈率、市销率，一般以市销率考量，即并购价格除以药店的年销售额。

资本进行药店并购整合给出的市销一路看涨，2年前，这个值是0.7-0.9倍，但目前很多已经涨到了1倍以上，像院边店、大店这些更是有达到1.5倍的。

不要小看这点变化，以一家药店平均年收入200万计，如果被注资的这家企业有200家门店，按照此前的估值方式，价格在3亿左右，而以1.5倍市销计算，则要花6亿，价格直线飙升，遇到资本寒冬，更加难以成交。

另外，资本参与零售药店的并购整合很多是对标业内上市公司的，比如一心堂、老百姓等，上市公司看市盈率，原则上来说给被并购企业的市盈率肯定不会高于上市公司，因为要做到上市还需要改制、改架构、优化经营、上市辅导等一系列过程，即“面粉的价格低于面包”。

但是，最近股市遇挫，很多零售药店概念股的市值都在回调，这时候投资二级市场比投资一级市场更为有利，造成面包比面粉便宜，估值水平严重倒挂。

我们再来看市场上的标的情况，资本进来肯定不会找规模太小的企业，一般都是市县级龙头，即所谓的“成长型”药店，它可能会成为区域连锁药店的龙头。资本的嗅觉是很敏锐的，在大家不知疲倦地挖掘之下，很多优质标的都已经“名花有主”了。

事实上，业内人士判断，80%以上的区域龙头企业都在发在过程中引入了资本的力量，也正是资本的力量帮助它进行区域整合，才拥有了自身造血发展之外的力量。优质标的所剩无多，剩下的要么是开价太高、要么是企业本身没有引入资本的意愿，都不适合资本大规模注入。 

最后是“规模负效应”，业内人士的原话是：整合而来的上万家药店，其中涉及上百家被收购的企业，这种管理难度是空前的。

企业被收购以后，原有创始人往往会选择套现离场或者退居二线，原有的资源优势和执行力会大打折扣，收购方强化管理能力与提升运营能力，否则被收购企业业绩下滑是必然。

资本注入就像是器官移植一样，同样有排斥反应，如果要降低排斥反应，就要做免疫抑制，免疫抑制的结果就是短期的业绩调整，很大程度上而言，这种调整无可避免。

所以总结下来连锁药店行业的并购趋势就是：优质标的少了、价格越来越高，从财务投资角度而言，出现了更好的投资标的，而高速地并购之后，需要一个消化过程，这一切都引出了行业并购整合拐点的到来，行业将进入“并购后时代”。

处方外流不及预期、“互联网+医药”冲击

很大程度上，资本进入零售药店行业是在“赌”未来。资本看好医药零售主要出于三个原因：其一是医药零售并非高门槛的一种业态，进入较易；其二是国内医药零售行业集中度很低，资本介入有助于行业整合；其三是政策利好零售药店发展，如医保资质审核放开，医药分开下的处方外流机遇等。

资本的重点放在第三点上，尤其是医药分开下的处方外流机遇，从全球经验看，医药分家是必然趋势，美国实行较为彻底的医药分家，约有60-70%的药品通过非医院渠道销售（药店、PBM邮购）；日本实行医药分家40余年，目前70%左右的处方药在院外渠道销售。

美国和日本的经验为我们测算国内处方外流规模提供了一定参考，有机构预测，这一规模将会达到万亿级。对于零售药店来说，这是一个全新的增量市场，带来的业绩增长空间不言而喻。

但是仔细思考，处方外流并不构成新的商业模式要素，它不像电商对零售业务的改变一样，仅由消费者和供应商的习惯转变就能实现。处方外流的实现非常复杂，参与方众多，包括社保、卫计、药监、医院、医生、药店等，任何一个环节对处方外流说“不”，这个事儿很大程度将就会搁浅。相对而言，药店在处方外流中是承接方，是被动的那一方，只能等待政策首肯、医院流转处方，药店对整个处方外流的过程掌控力度很弱。

零售药店想承接处方外流，要跨越“三座大山”：处方来源，一般而言，很少有零售药店跟医院有强连接——批零一体化企业除外，相反的是，流通配送企业有医院资源，能够拿到处方；其次是药品供应保障能力、药事服务能力，长期而言，处方药不是药店的经营重心，也不是首要的利润来源，所以药店的处方药品种和服务能力都有限；再一个是社保的支持，目前很难打通社保统筹，如果不能报销，对患者的吸引能力则有限。 

当然，这也不是说零售药店完全不能承接处方外流，而只是说零售药店如果想要承接处方外流，会因为自身的经营特点、经营方式，有不达预期的可能性。问题都找出来了，下一步就是如何克服，这也是“并购后时代”管理重心所在。

另外我们应该谈到“互联网+医药”模式的冲击，其一是资本层面的冲击，比如平安、阿里、京东等在医药零售领域的投资，其中阿里最成体系，其利用大健康“旗舰平台”阿里健康在近期密集投资了山东漱玉平民、安徽华人健康、贵州一树等区域龙头连锁药店，在这些连锁药房的所在区域内推进线上线下医药零售渠道的融合，阿里的入股是一种较为“温和”的入股，不谋求绝对控制权、也不要求业绩对赌，这对于想做大的区域龙头来说，是一个非常好的机会。

“互联网+医药”模式冲击之二是“新零售”——或者说是O2O，为什么O2O模式是对传统医药零售模式的冲击呢？因为传统的零售药店做的是300-500米的生意，是个纯线下的生意，在好的位置，有好的人流，就能有很好的发展。而O2O提升了单个药店的覆盖范围，可以进行3-5公里的辐射，最直观的影响就是，药店不要那么多了，一个区域内的药店数量将会大幅削减，很多经营不及预期的药店肯定会被淘汰。

O2O对传统药店的冲击还体现在进店人数的减少上，原先买药必须到店，到店之后可以让店员进行导购、推荐和完善资料表之后还可进行二次开发，比如做会员管理、优惠促销等。但是O2O模式下，不需要到店就能买药，也就没办法进行推荐，也没办法进行二次开发了，这让消费者完全脱离了药店的掌控范围，很多原本在线下能够完成的营销活动在线上就成了未知数。

未来正确的打开方式应该是线下向线上导流，线上向线下导流，线上线下相互导流，线上线下的界限模糊，在“网订店取、网订店送”之外，探讨更多基于地理位置的、基于医药消费大数据的医药新零售。这方面，阿里、京东、美团是先行者，有经验，行业内的早期参与者也会受益。

美国的纵向整合模式是否有借鉴价值——商业保险、PBM

最近全球医药零售领域还有一个大事件是美国药店明星企业CVS宣布对健康保险公司Aetna（安泰）收购完成，这笔高达690亿美元的交易于2017年12月宣布，这不仅是美国医药零售行业历史上最大的一笔交易，也是2017年全球医药行业发生的最大一起并购事件。

美国医药零售行业现处于双雄并立的局面，CVS在门店数和零售规模上稍逊沃尔格林，但总体营收超过沃尔格林。据CVS2016年年报，其在全美拥有超过9700家药店，其中1100家配置了“分钟诊所”，PBM业务（药品福利管理）拥有近9000万会员。2016年，CVS营收为1775.26亿美元，较2016年上涨15.8%；净利润为53.19亿美元，较2015年上涨1.5%。

Aetna（安泰保险）是世界上历史最悠久的健康保险公司之一。1850年开设了Annuity部门，开始了人寿保险业务，1853年Annuity部门独立出来成立安泰人寿保险公司。在美国，该公司在医疗、牙科、药物以及人寿和团体残疾保险行业位居前列。根据Aetna公司2016年年报，其2016年营收为631.55亿美元，较2015年上涨5%；净利润为22.71亿美元，较上年下降5%。同样据Aetna2016年报，其拥有2311万健康险会员。

医药零售和商业保险的结合点在PBM业务，CVS将Aetna收入囊中之后，将形成涵盖“PBM+医药零售+健康保险+医疗服务”的健康服务体系，Aetna的2300万会员将成为CVS的“流量来源”，而Aetna也将享受到CVS提供的更精细的药品福利管理和控费。更重要的是，二者的结合将形成强有力的议价联盟，对药企、医疗机构等的议价能力将更强，有助于进一步削减运营成本。

事实上，正是PBM业务帮助CVS跑出了“第二增长曲线”，在动脉网此前做的CVS案例解析中，已经阐明了这一点：从CVS的商业模式上来说，整个集团分为两大核心部门，即药房服务部门及零售部门。药房服务的本质是通过与机构/企业签订代理合约，赚取管理费及其他相关费用；而零售部门的本质是通过线上及线下销售进行盈利。而这两个部门近年来随着业务线的不断扩大，都已经呈现出一定程度的跨部门业务。这两个部门构成了CVS几乎所有的收入。

药品福利管理模式PBM，全称为Pharmacy  Benefit  Management，是指一种专业化的第三方服务。PBM模式主要是一种介于保险机构/福利机构、药厂、患者及药房之间的管理协调机构，成立的目的在于对医疗费用实施有效管理，在节省支付方的医疗支出的同时，增加药品需求方的效益。

PBM关键要素

资料来源：易凯资本

美国的PBM模式的核心是渗透医药流通的各个环节，通过签约的方式，平衡支付方、供应方、渠道方及需求方等多方之间的利益关系。PBM机构通过其功能强大的数据库制定处方集目录，根据不同客户的药物需求，提供更具经济效益的处方药物。在保障患者获得的高质量治疗的同时，减少支付方的医疗费用支出。PBM模式在整个医药流通中的主要作用为：

• 通过大量临床数据及参保人用药历史数据，建立数据库，对医生开具的处方进行合理性审核；

• 在对患者用药进行监管，控制了过度医疗、药品滥用的现象；

• 利用自身用户优势，通过对药房和制药企业的高议价权，签订合约，有效控制处方药成本；

• 降低保险支出，实现医疗控费；

• 连接了医药流通行业中多方利益相关者者（主要是患者、保险机构、药房及药企），并实现多方资源整合；

 中国很多零售药店都在不同场合表示要借鉴CVS的发展经验，以CVS对标，但是很少有企业能够把医药零售业务和PBM业务结合起来。

当然，背后的原因的是非常复杂的，牵扯到医疗费用支付方的不同——美国以商保为主，中国以社保为主，社保的控费模式是一种行政诉求，距市场较远；以及零售规模化程度不同，美国医药分家较早，零售药店行业规模化比较明显，CVS、沃尔格林、ESI等在零售中占据了绝对领先的优势，也方便进行集团内和行业的药品服务、药品+保险服务。 

但是美国医药零售企业进行跨行业的、医药产业链上的纵向整合，这对于中国的零售企业也是有借鉴价值的。当横向的整合遇到天花板、或者是达到拐点的时候，纵向整合不仅能打破僵局，也往往能达到意想不到的突破。

我国零售药店业态较美国的差异点或者说优势在于，我们的药店饱和度高，药店服务的人均人口数量较少，有时间和空间去提供更多创新服务；另外，药店覆盖度很高，在城市区，基本300-500米内必有药店，药店是天然的、家门口的健康服务单位，离终端用户更近，有亲密服务的潜力；以及城市化水平高，人群集中居住等。这些都是优势，如何转化就看行业能否利用好这些资源。

实际上，目前我们也看到国内医药零售行业“零售+”的创新，比如“零售+保险”、“零售+电商”、“零售+医疗服务”、“零售+健康管理”等，虽然这些模式目前还处在早期阶段，但是假以时日，或能够凸显创新的价值。

药店分类分级管理——能力越大、责任越大

11月23日，商务部发布了关于《全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）》公开征求意见的通知。通知起草说明指出，近年来我国药品零售市场呈现增长平稳、结构优化、质量升级的发展态势。统计数据显示，2017年全国药品零售市场销售总额4003亿元，同比增长9.0%。药品零售连锁企业5409家，零售药店门店45.4万家。

但目前，药品零售行业“小、散、乱”问题仍较突出，行业标准化、信息化、集约化水平整体偏低，药店管理水平和服务能力参差不齐，制约了处方药销售、用药服务管理等作用发挥。部分地区零售药店网点布局不平衡，个别边远地区药店药品供应不足，存在患者购药不便捷、不经济等问题，行业服务大健康的作用尚未充分发挥。

行业整体发展水平与医疗、医保、医药“三医联动”改革要求存在较大差距，难以支撑配合分级诊疗、现代医院管理、全民医保、药品供应保障、综合监管等各项改革重点任务实施。

推行零售药店分类分级管理有利于加速药品零售行业转型升级进程，有利于为深化“三医”联动改革创造基础性条件，有利于行业管理部门和企业提高管理水平，有利于患者更加经济便捷地获取优质药品和服务、营造优良购药环境。

我们认为，药店分类分级管理的核心逻辑是“能力越大，责任越大”，为什么这么说呢，因为按照经营条件和合规状况将零售药店划分为三个类别：一类药店可经营乙类非处方药；二类药店可经营非处方药、处方药（不包括禁止类、限制类药品）、中药饮片；三类药店可经营非处方药、处方药（不包括禁止类药品）、中药饮片。

经营条件和合规状况包括零售药店的药品质量保障能力、药学技术人员配置和行政处罚记录等内容。这意味着目前已经具备优势的药店将获得行政许可的资源倾斜，发展的空间将越来越大。当然，权利和义务也是匹配的，要达到高等级药店标准，前期的投入也会相应提高，当新建药店的成本回收周期拉长，更会促使药店行业存量整合，也利好行业内的并购整合和业务升级。

机遇和挑战并存，零售药店起飞正当时。对于未来行业趋势，我们有以下预判：

• 资本进入医药零售行业迎来拐点，更加注重价格和未来价值的平衡；

• 大规模并购之后，有一定调整期，业绩会短暂回归；

• 并购整合将提升行业集中度，未来行业格局可能是几家全国龙头+若干区域龙头；

• 医药分开将持续推行，零售药店将成为处方外流承接方之一；

• DTP药房、专业药房迅速发展，成为独立于一般连锁药店的重要业态；

• “互联网+医药”模式持续渗透，新零售、O2O模式席卷全国；

• 零售药店将与互联网医疗、医药电商、O2O等模式融合，全渠道打通成为行业常态，会员管理、运营能力有助于市场竞争，也催生了创业机会；

• 医药零售企业开始纵向整合，加强与商业保险、健康管理公司合作，“零售+”模式创新增多；

• 零售药店新建成本增加，进入门槛提高，有助于进一步存量整合。