餐饮旅游企业上市为何这么难？

编者按：本文作者长江证券研究所赵刚团队，原文标题《餐饮旅游企业上市为何这么难？》。

餐饮旅游公司上市背后“难念的经”

从行业发展趋势来看，旅游行业在国民经济中地位重要。近年来，国内旅游市场高速增长，入出境市场平稳发展，供给侧结构性改革成效明显。2017年国内旅游人数50.01亿人次，比上年同期增长12.8%；入出境旅游总人数2.7亿人次，同比增长3.7%；全年实现旅游总收入5.40万亿元，增长15.1%。国内旅游收入占GDP比重呈提升趋势。

与庞大的行业规模不匹配的是，A股上市餐饮旅游企业市值占比不足1%。以每年年底市值为基准计算，2003至2017年A股上市餐饮旅游板块公司市值占全部A股市值比例徘徊在0.2%至0.7%之间，整体处于较低水平。造成行业规模和上市公司市值不匹配的原因有二：一是旅游类企业普遍净利润水平不高，二是旅游类企业上市障碍重重。我们统计了自1993年以来全部中信餐饮旅游板块的上市公司IPO/借壳时间，发现除1996至1997年上市数量较多外，其余年份上市数量较少，2015至2017年3年分别为3家、0家和2家。

此外，目前上市的餐饮旅游企业类型主要以景区为主，其他业务企业上市更加困难。截至2018年5月4日，中信餐饮旅游指数成分中32家公司中有16家为景区类公司，占比50.00%；其次为酒店类公司，占比18.75%；而餐饮、出境游及免税企业分别为3家、3家和1家。景区企业具备先天的资源优势，通常盈利能力尚佳，因此上市公司数量相对较多。

近年来一系列餐饮旅游企业开启了IPO之路。截至2018年5月4日，IPO排队的餐饮旅游企业仅有西域旅游及同庆楼两家。其中西域旅游主要依托新疆天山天池等景区开展业务，早在2001年就完成股改意在登陆A股，2015年登陆新三板，2017年正式转向A股。同庆楼则是源自安徽的中华老字号餐饮企业，于2016年提交上交所上市申请，目前仍在排队中。

但是，更多的IPO企业折戟资本市场，受制于各种因素暂时无法实现上市。例如普旅股份，受制于将佛教资产商业化的争议而选择终止IPO；已经两次冲击IPO未果的恐龙园也由于业绩波动较大、经营资产独立性存疑而第三次无缘资本市场；井冈山旅游也有需要进一步加强内控系统建设、完善内控体系，并需要补办部分房产、土地权证事宜为由撤回申请。总体来看，终止IPO的企业净利润水平均不高。

什么是餐饮旅游企业上市的“拦路虎”？

餐饮旅游行业的经营特殊性导致了上市的困难。我们认为主要有三方面原因：一是经营合规性遗留问题较大；二是资源获取的合规性存疑；三是企业持续盈利能力不明朗。

经营合规性存在瑕疵

很多旅游类企业（尤其是景区类企业）都是国企，在财务规范性、业绩计算等方面有很多历史遗留问题，一时难以解决，距离上市标准有一段距离。目前知名度较高的景区主要以国营景区为主，以5A级景区为例，根据2017年3月的新闻显示 ，250家5A级景区中只有1家为民营景区。反观上市的景区企业，有31.3%为民营景区，占比相对较高。国营企业在合规改制方面困难更大。

而餐饮企业上市的合规性问题更为严重。主要是餐饮企业多是现金交易，采购和经营的账目不透明，对上市构成了一定障碍。此外，餐饮消费者索要发票的比例并不高，通常会出现成本、收入的计量与实际不符的情况，还可能带来偷税漏税、挪用公款等问题。餐饮企业不同其他行业,其经营中的营业收入不能定时定点,且一般都是现金收入,再加上,是否开具发票也没有强制性,这就意味着每一笔收入不能确定其收入凭证，而在日常的采购时,也不能保证每一家供应商都能提供正规的发票。

此外，食品安全问题也是悬在餐饮企业头上的达摩克利斯之剑。食品安全是餐饮企业自身很难把控的问题，即使麦当劳、肯德基也这样高度标准化的快餐企业也无法避免，广大中餐企业更难以应对。例如上海“一笼小确幸”餐厅被曝出现食物中毒事件、海底捞后厨卫生问题等均对企业经营造成了影响，严重者甚至导致关门倒闭。

资源获取合规性存疑

景区内各种独家经营权主要包括客运的特许经营权、索道、资源开发、餐饮等服务。根据《风景名胜区条例》规定，风景名胜区内的交通、服务等项目，应当由风景名胜区管理机构依照有关法律、法规和风景名胜区规划，采用招标等公平竞争的方式确定经营者。经营者应当缴纳风景名胜资源有偿使用费。在《条例》发布后未依据招标等程序取得经营权的行为，证监会会认定为业务经营的合规性，在独家经营权带来的收入占比相对较高的情况下将构成实质性障碍。

对于景区类公司，优质旅游资源是核心资产，但这类资产的经营独立性、产权归属等问题盘根错节。风景名胜区上市公司多为国企，与当地政府有着较为密切的联系。一方面，公司业绩依托于政府对景区的开发和维护，以及给予政策上的支持和优惠；另一方面，公司为政府创造大量财政收入，并在景区设施维护、当地经济文化发展、政府接待、当地形象宣传等方面承担了政府职能。和政府较为密切的联系导致公司独立性存疑，具体可能表现为公司业务受政府影响大、公司资产由政府划拨权属不明、公司机构和政府混同等。

以庐山为例，风景区分割管理影响其上市进程。庐山旅游资源并不输给黄山、长白山、峨眉山等已上市景区企业，而庐山谋求上市的行动甚至早于国内任何一个景区，但一直未能如愿。长期以来，庐山的管理主体多达6个，星子县、九江县、庐山区和庐山自然保护区等各自拥有一小块资源，庐山被切割成大大小小的豆腐块。这种情况导致庐山的上市之路十分坎坷，多次冲刺IPO未果。

华山主要经营性资产存在主体不统一、各自为政的问题。华山主要收入来源为西峰索道、北峰索道和客运专线，西峰索道属陕西旅游集团，北峰索道属三特索道，客运专线属华山旅游集团。主要资产归属不同机构，而门票收入无法纳入上市公司，导致业绩规模、经营独立性方面存在一定问题。

持续盈利能力不确定

由于国有名胜风景区门票无法纳入上市公司体内，导致众多景区公司盈利能力无法达到上市要求。2008年公布的《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》明确指出：对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市。2018年3月5日，总理在政府工作报告中指出：“创建全域旅游示范区，降低重点国有景区门票价格，对重点国有景区的门票价格调整提出了明确指引。

而对于非国名胜风景区企业来说，单纯的门票收入也越来越难以支撑长期的盈利。在最近几年的严控景区门票的背景下，我国景区门票已出现了下降的趋势。根据艾瑞咨询的统计数据，过去5年在线门票交易规模虽然提升迅速，但在在线旅游度假总交易规模中的占比稳定在12%至15%，且2017年相较2016年占比出现下降。此外，根据携程门票预订大数据，2017年我国游客订购门票的平均价格达到了107.3元，低于2016年的125元，下降15%。

对于餐饮企业来说，由于行业门槛不高，市场竞争异常激烈，也造成持续盈利能力不确定。一旦业内有新的热点出现，市场上便会涌入大量的模仿者，如中式茶饮、连锁火锅、创意菜等，同时还要不断与新品类竞争。另一方面，在高端餐饮领域，政策性影响（去三公消费）导致很多公司逐渐出清；大众餐饮则面临消费者口味变化、选择日益丰富导致顾客忠诚度低的难题，曾经风靡一时但扩张期过后快速衰落的例子屡见不鲜，如已从港股退市的火锅连锁企业小肥羊、高端自助餐连锁品牌金钱豹等。

而对于新兴的旅游业相关企业来说，早期的盈利困难使得登陆A股无望，纷纷转向境外上市。典型的例子如OTA企业，由于烧钱换规模策略，几乎全行业亏损，不符合A股盈利能力的红线，无一能在A股上市。因此携程、途牛、去哪儿、艺龙等均选择在美国上市。2016年6月，同程旅游将业务分拆为线上、线下两大块，其目的在于在整体亏损下，先推动盈利板块上市。

当前环境下旅企上市之路该怎么走？

餐饮旅游类企业上市前首先需要解决合规性问题，包括主营业务的重新梳理、财务收支的规范化、主要资产的所有权界定、历史沿革的合法合规性追溯以及公司治理结构的规范。此外，更重要的是需要构建多元的收入结构、确保长期可持续的盈利能力。

尽早进行合规化改制

以九华旅游为例，其2004年4月和2009年12月两度冲击IPO失败，募资投向不明确、独立性缺失以及营业收入合法性等三大问题是被否主因。九华旅游的实际控制人为九华山风景区国有资产管理委员会，经营九华山风景区内的索道缆车业务，并获得了景

区内旅游客运业务专营权，旗下的酒店业务则占据着当地的中高端市场。失败后九华山旅游逐步剔除了饱受质疑的独立性缺失、营收不合规等问题，最终实现上市。

（1）2004年：第一次上会IPO被否。主要原因一是因为公司当时盘子太小，二是因为2003年非典影响全球旅游业受到重创。此外，公司募投资金投向不明确、景区内独家经营权的获取、和九华山管委会存在关联交易等因素也是其冲击IPO失败的原因。

（2）2009年：九华山旅游二次启动IPO再被否。主要原因是九华山景区门票与客运门票捆绑销售，尽管九华旅游仅与管委会结算客运收入，不将门票收入纳入公司营收，证监会仍然认为景区门票收入与九华旅游客运收入难以区分。除此之外，九华山旅游报告期内多宗用于主营业务的土地靠租赁取得（部分大幅低于市场价格），这对其资产完整性及盈利能力构成了不利影响。

（3）2015年：第三次上会成功。此次募集资金用于天台索道改建项目、东崖宾馆改造项目、偿还银行贷款三项，共3.45亿元。其中9821万元将用于天台索道改建，4800.6万元将用于东崖宾馆改造，4930万元用于西峰山庄扩建，1.5亿元用于偿还银行贷款，占总募集资金的43%。

总结IPO失败经验，公司开始着手处理合规问题，通过股份改造、收入结构厘清、资产所属权调整以及募资方案更改等最终实现上市：

（1）启动股份改造。公司腾退了一些企业，大股东九华山旅游集团有限公司的股份由之前的75.47%降至45.46%，同时，与控股股东之间的关联收益进一步厘清。几经变更，目前九华山旅游由之前的5家股东变更为2014年的7家股东，前三大股东分别是九华山集团（45.26%）、安徽创业投资（20.48%）、安徽嘉润金地投资管理有限公司（19.28%）。

（2）收入结构厘清。九华旅游与九华山景区管委会签订协议，自2011年9月起，景区不再捆绑销售景区和客运门票，改为在景区内单独设立售票窗口出售客运门票，由此解决门票收入捆绑的问题。

（3）资产所属权调整。相关联的利益方逐步退出九华山旅游股东行列，2011年12月30日，九华山国资委把九华山旅游所租用的索道缆车、酒店、客运公司等7宗土地悉数转让给九华山旅游。

（4）调整募资方案。2004年第一次闯关时，公司计划募集3亿资金投向七个项目；2009年再度重启IPO后，募集资金投向项目削减为三个，分别是花台客运索道项目、聚龙大酒店改造项目和客运公司扩建项目，投资总额为1.83亿元。第三次九华山旅游拟募集资金额最高，达3.46亿元，且43%的募资用于还债。

积极培育多元业务收入

目前，我国旅游景区主要有7种商业模式，分别是门票、旅游综合收益、产业联动、旅游地产、旅游资源整合、产业和资本运作相融和、混合商业模式：

（1）门票商业模式，即简单的“门票经济”，利用天然的资源进行简单的改造，并向游客收取参观费用。这种商业模式是目前我国国内观光型景点的主流模式，主要依赖于旅游景区资源的品位和营销推广是否成功。

（2）旅游综合收益商业模式，摆脱了单一的门票经济，更强调餐饮、购物和住宿等多种收益相结合。单一的门票经济对票价依赖高，在门票提价空间受限背景下，景区增长存在瓶颈，难以实现可持续发展。该模式将餐饮、购物和住宿涵盖其中，游客二次消费占比提高，客单价也相应提高。

（3）产业联动商业模式，即利用旅游这个平台资源开发相关的产业，从中获得综合收益。如比较典型的农业旅游、牧业旅游，投资商在发展旅游的同时，还发展了农业、农产品加工业、奶牛养殖业，两者形成互动，获得综合收益。

（4）旅游地产商业模式，即投资商在开发旅游的同时要求政府给与一定的土地作补偿，旅游和地产同时开发，通过地产的收益来弥补旅游的投资。该商业模式实际上是产业联动的一种特殊形式。

（5）旅游资源整合的商业模式，该模式是一些距离中心城市较近的景点的开发的通行模式，即由一个投资商控制资源，做好基础设施，然后对各项目进行招商，联合许多小投资商一起参与经营。

（6）产业和资本运作相融和的商业模式，即在景区开发到一定程度后，通过引进战略投资者获得收益，而后退出。

（7）混合商业模式，该模式是前六种商业模式的综合运用，适合于大型的景区。投资商从前期的资金募集到最后退出采用多种不同的运作模式，获取收益。

中景信是景区开发运营标杆企业。中景信成立于2011年5月，注册资本人民币9.5亿元，总部设在北京，并在各项目所在地设立分支机构。中景信以投资、开发、运营和管理景区为主，目前白石山等景区的开发和运营已获得业内广泛认可。截止目前，中景信已签约景区12个，其中建成运营景区6个，全面覆盖京津冀、江浙沪、珠三角及川渝等主要经济圈。

中景信通过与地方政府签订合作协议来获得景区的经营权，且大多采用自营的方式。中景信已建成的景区有6个，对景区的开发思路上，呈现出两个特点：一是以产品为核心，依托专业的造景技术将自然资源打造成一流景区；二是打造观光+休闲的旅游产品，首先是以观光产品迅速聚拢客源，达到百万规模以后再配置休闲的产品，一边建设一边营销，促进了规模的稳步提升。

通过重组实现间接上市

在直接上市较为困难的情况下，通过资产重组成为上市公司一部分或者实现借壳上市不失为一种选择。如家酒店集团借道首旅酒店登陆A股市场便是典型的例子。

如家集团2006年10月在美国纳斯达克上市。2016年，首旅酒店通过现金及发行股份购买资产方式持有如家酒店集团100%股权。方案中如家股权33.86%是以发行股票方式进行收购的，即以15.69元/股发行共2.47亿股购买Poly Victory（持有如家14.83%股份）100%股权及7家特定投资者持有的如家19.03%的股权。该方案完成后如家原管理层持有部分上市公司股权，形成利益绑定，如家也借助首旅平台登陆A股。

首旅如家重组后，制定了“存量、整合、创新”的三大战略并全力积极地推进战略落实。存量战略包括内外两方面：内部是指对公司已有存量酒店进行改造升级提升盈利水平，外部则是指依托首旅如家强大的品牌优势、吸纳行业单体酒店及小型连锁酒店进行输出管理；整合即是完成对PMS系统、预定平台、酒店培训体系、会员管理系统及收益管理系统的整合；创新是指以旅游住宿为中心、实现业务创新，依托集团优势、打造“吃住行游购娱”顾客生态圈，实现多元化增长。

展望18年，公司主要经营战略有三：（1）计划新开不少于450家店，其中中高端酒店占新开店比重为50%以上；（2）加大现有产品升级改造力度，完成至少100家如家、莫泰经济型酒店的升级改造；（3）全力加快中高端酒店在一二线城市开业与布局。目前公司在上海、北京、山东、江浙等一二线城市酒店数量占比约一半左右，未来有望进一步提升。在三重策略扶持下，公司中高端比例有望进一步提升，盈利能力有望进一步改善。