美股A股大不同，中国互联网公司上市“向东看”

编者按：本文来自第一财经，记者：钱童心；36氪经授权发布。

资本市场永不乏汹涌躁动，当闸门开启，便似一江春水向东流。

过去一年可能是近10年来中国企业赴美上市最繁忙的一年，上市企业数量创下新高，但是投资者的收成却不怎么好。

然而，新的交易机制中国存托凭证（CDR）即将推出，似春风唤醒大地，海外上市的中国科技“独角兽”们正在研究制定国内A股的上市计划。最新消息称，在评估了内地的多种上市方案后，阿里巴巴可能最早将于今年夏季回归A股。

阿里巴巴在稍早前回应第一财经时并未透露时间表、回归方案等细节，但确认了一点：阿里多次表达过这一愿望。只要条件允许就考虑回来（A股）。

CDR制度呼之欲出

2014年9月，阿里巴巴携“中概股”强劲风头登陆纽约证券交易所进行IPO（首次公开募股），美国投资者排队认购的盛况轰动一时。

尽管这家中国电商巨头大部分业务和运营工作都在中国内地，但公司注册地在开曼群岛。长期以来，中国法律一直禁止海外公司直接向国内投资者发售股份，也禁止像阿里巴巴这种拥有双重股权结构的企业在内地上市。

不过现在新的交易机制将使得中国投资者更为方便地交易海外的股票。

3月15日，中国证监会副主席阎庆民在参加全国政协闭幕会议时表示，中国存托凭证(Chinese Depository Receipt，CDR)将很快推出。CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。

很快有境外媒体探到风声——阿里巴巴集团正计划通过存托凭证的方式在国内上市，最早可能在今年中期进行。

存托凭证（Depository Receipt,DR）在国际资本市场是一种主流的上市方式。以百度、阿里巴巴、京东为例，这些互联网巨头公司在美国上市都是以发行美国存托凭证（ADR）的方式，而且，多数中概股公司也都是以发行存托凭证的方式在美股上市。因为美国有相关证券法律规定，在美国上市的企业注册地必须在美国；注册地不在美国的企业，只能采取存托凭证的方式进入美国资本市场。

与直接上市相比，发行存托凭证的好处是，规避直接上市的法律障碍、降低企业的发行成本、避免汇兑麻烦等，而缺点主要包括表决权行权需委托、跨境监管难度以及初始定价过高给投资者带来的风险。

根据花旗银行的数据，2017年，按交易额计算的全球五大最具流动性ADR中，中国公司便占据了前四强，分别为阿里、百度、京东和网易。通过ADR的形式赴美上市，一方面通过筹资有利于自身的发展，另一方面也能为海外投资者带来良好的回报。

另据统计，截至2018年3月1日，这四家公司中，阿里巴巴在最近一年中的累计收益率达到了80%以上，百度和京东的累计收益率也均在40%以上。

制度的闸门已打开，通过这种方式，京东、腾讯、百度、微博、搜狗等在海外或者香港上市的公司也有望回归A股市场。

美股A股大不同

3月21日，猎豹移动CEO傅盛在北京的水立方纵身跳入池中，以“泳往直前”的姿势博眼球，猎豹乘机连发5款机器人产品。

在谈到回归A股时，傅盛表示，也愿意尝试，但还是要看主管机构的态度和计划。

傅盛近日在接受媒体采访时表示：“如果猎豹没有上市，重新选择的话，可能会选择国内。美股和A股是两个极端，冰与火，国内过于虚高，海外对中概股是容易产生折扣的。”

在傅盛看来，美股和A股的股民构成不同，在美国大部分是机构投资者，主要会聚焦公司基本面，国内则以散户为主，容易跟风。

对于在美国上市的跌宕起伏，奢侈品电商寺库（SECO.NASDAQ）创始人、CEO李日学是有深刻体会的，他永远记得上市那天的情形和自己复杂的心情。“开盘后没多久，股价就开始跌。在纳斯达克敲钟的时候，我深深体会到，（交易员）在楼下喊价和在楼上看股价的时候的感受是完全不一样的。”

“当时别人跟我报股价的时候，我就一下子懵了，觉得这个世界怎么那么不公平。”他对第一财经记者有感而发，“本来我认为融了那么多轮资，上市无非是再融一次，这没什么。但是其实在美国上市是很不一样的。”

在李日学看来，美国投资人很难理解中国企业的理念和商业模式。“即使是阿里巴巴在2014年上市的时候，美国投资人也并不了解。”李日学对第一财经记者表示。

IDG资本合伙人闫怡腾（Jeacy Yan）则认为：“美国投资人一开始不了解中国企业没有关系，只要企业用业绩来说话，长期来看价值一定会反映到股价上。”

再战滑铁卢

2017年，中国企业在美上市的新增数量达到25家，较同期增长125%。这25家公司分别来自教育、网购以及金融等行业。

不过，根据数据提供商Dealogic的统计，截至2017年底，去年在纽约证券交易所或纳斯达克上市的16家中国公司当中，仍有10家公司股价低于发行价，其中一些股票上市后就开始大跌。

其中一个典型就是趣店。这家由阿里巴巴投资、创立3年后就在美国上市的网络金融服务平台，在上市两个月后股价相比发行价已腰斩，目前仍然在低位徘徊。

赴美上市路途艰难，去年许多在美国新上市的中国公司遭遇挫折的并不占少数，不仅令投资者蒙受损失，也打击了一大批希望赴美上市的中国公司的信心。

在经历了2013和2014年的IPO繁荣之后，美股科技公司IPO数量一度递减。去年起，科技公司IPO又重拾势头。根据安永的报告，2017年，美国IPO企业中，三分之一公司来自科技与媒介行业。去年社交媒体初创公司Snapchat和食材外卖服务初创公司Blue Apron成为美股最大的两家IPO企业。但上市后，两家公司股价也都遭遇滑铁卢。

不过，业内人士认为，目前已经到了科技公司重启IPO窗口的时候了。IPO专家、Class V集团创始人拜耳（Lise Buyer）对第一财经表示：“各类科技公司现在都开始与银行和审计师一起研究IPO，这个窗口已经开得非常大，IPO的需求很旺盛，不少新公司的定价也相对比较合理。”

纽交所上市部门全球主管塔特尔（John Tuttle）也做出了同样的表态。他认为今年美股IPO市场将非常活跃，尤其是会看到大量科技公司上市。他还特别提到了三家今年准备赴美上市的中国初创公司：哔哩哔哩（下称“B站”）、爱奇艺和精锐教育。

百度旗下视频流媒体公司爱奇艺正前往纳斯达克发起价值高达24亿美元的融资，预计在美国发行1.25亿ADS，发行价格在17美元至19美元区间。百度对爱奇艺的持股超过80%。爱奇艺将把融资金额的10%用于技术研发的投入。爱奇艺目前注册用户超过4亿人。百度总裁张亚勤在今年的达沃斯论坛上透露，爱奇艺和美国流媒体巨头奈飞（Netflix）之间将会加强合作。

今年即将赴美上市的另外两家初创型企业分别是流媒体视频公司“B站”和课后辅导服务商精锐教育。B站预计融资规模最高将达5.25亿美元，发行价格区间在10.5美元至12.5美元，并且将增发630万股。精锐教育计划融资3亿美元。

内地和香港机会更大

不过，也有一些中国的互联网企业转投到了香港上市。比如网络贷款公司点融网就计划今年在香港IPO募集至少5亿美元。小米也计划今年下半年在香港上市，并可能造就一起千亿美元级别规模的IPO。其他有望赴港上市的还包括平安投资的互联网金融企业陆金所，以及直播平台映客。

“相比美国市场，未来更多中国企业会选择在中国内地或者香港上市。”纪源资本（GGV）管理合伙人童士豪对第一财经记者表示，“美国投资者能够理解中国互联网公司的数量是有限的，他们很难全部押注中国或全部押注中国互联网公司，以分散风险。”

他还表示，中国企业在美国融资需求不大，因为中国市场本身需求已经够大。因此未来会看到大量中国公司选择在亚洲上市，中国内地和香港的IPO都会增加。

针对互联网巨头阿里巴巴和京东可能在未来选择回归A股，童士豪对第一财经记者说道：“先到美国上市，再回国的步骤是对的。中国投资者更加了解中国企业以及上市和退出机制。”不过他认为，在国内上市可能需要一定的时间。这个时候，香港如果能表现得更加积极，通过法规制度的改善也能吸引不少中国企业上市。

去年12月15日，香港市场迎来20多年的重大改革，港交所宣布，正式拓宽现行上市制度，允许同股不同权的公司在主板上市。当年，香港市场就是因为不能向阿里巴巴提供其想要的治理结构，眼睁睁地看着这家巨头转赴纽约进行250亿美元的巨额IPO。

相比之下，纽交所和纳斯达克允许双层股权结构。这种安排被科技行业的企业家大量利用，脸书(Facebook)和谷歌等美国大型科技公司均采用双级股权结构。在这种股权结构下，创始人和管理层获得更多的表决权，不用担心会被辞退或面临敌意收购，而对冲基金和维权股东将更难以掌管公司决策权。