被做空的好未来与它的真正挑战

编者按：本文来自微信公众号“ 腾讯深网”（ID：qqshenwang），作者： 韩依民；36氪经授权转载。

经历一夜风暴后，著名做空机构浑水指控中国教育巨头好未来的风波似乎正在平息。

6月15日，香港教育股板块拉升3.47%，9只上涨，3只平盘，4只下跌。而一天前，浑水公司做空好未来曾引起港股教育板块开盘全线下跌。

浑水做空好未来对中概股教育板块的影响并未持续太久，但身处风暴中心的好未来的境遇就没有那么理想：继美国当地时间6月13日跌9.95%报收41.11美元后，6月14日继续下跌1.53%，报收40.48美元。而在一些美股投资者聚集的社区，已有律师在征集好未来(TAL)投资者免费集体诉讼维权。

在长达71页的做空报告中，浑水主要从四个方面对好未来进行了指控：夸大利润、操控利润、审计漏洞以及存在可疑交易。

面对浑水的指控，好未来于北京时间6月14日下午做出回应，称“此机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。好未来公司董事会（包括审计委员会）已获知报告内容，并将对报告内容进行审查。好未来董事会将采取行动以保障广大股东利益。好未来将持续专注其业务战略，以不断巩固在中国民办教育市场的领军地位。”

尽管当前市场多数声音认为浑水的指控并无确凿证据，但根据浑水的说明，针对好未来的做空调查已经准备了一年，访谈了超过50位知情者，目前公布的报告只是第一部分，还会有更多信息等待放出。

可以预测，被盯上的好未来这一关并不好过。而在浑水的指控之外，近年来在资本市场有亮眼表现的好未来也必须迎接来自自身的更多考验。

减负成就了好未来

2017年7月29日，好未来在美国纽交所以127.4亿美元创下中国教育公司市值新高，超过新东方成为中国教育市值第一股。

过去两年，好未来在资本市场的表现非常抢眼。

好未来年报显示，2015财年其净收入4.43亿美元，2016财年净收入6.199亿美元，2017财年达到10.431亿美元，2018财年达到17.1亿美元，持续保持高速增长。最新发布的2018财年第四季度财报显示，好未来第四季度营收5.04亿美元，去年同期3.16亿美元，同比增长59.4%。

连续、明显的营收增幅让好未来在纽交所上身价翻倍。据统计，好未来自上市以来股价累积上涨近18倍，在过去的一年里上涨幅度为150%。

市值高涨的背后是好未来旗下各板块学员数量的快速增长以及好未来在全国范围内的扩张。根据好未来财报显示，好未来学生数量从2011财年的48.64万翻数倍至2018财年上半年的329.01万人次，在6年间保持了41.7%的平均增速。

此外，好未来各业务所开设的教学中心快速扩张进入各个城市。截至2017年8月，好未来在全国23个省份36个城市共设有575个教学中心，且好未来的核心辅导业务“学而思培优”在非一线城市营业收入的占比逐渐提高，意味着越来越多非一线城市的中小学生选择学而思培优进行课外补习。

中国特殊的教育环境，以及家长对孩子教育的投入决心是好未来得以在近几年实现高速发展的重要原因。

好未来前身为学而思，2003年创建于北京，2008年后，学而思开始在全国范围内快速扩张，并于2010年在美国纽交所上市。2013年8月，学而思更名为好未来教育集团，学而思成为其集团旗下课外补习的业务板块，专注于中小学教育。

在应试教育的指挥棒及中小学减负的大背景下，近年来，课外辅导班成为众多家长青睐的对象。

而好未来在创立之初便瞄准了这一市场，以“培优”作为着力点的思路，使其能够吸引到学习成绩优异的学生，满足学生在学有余力的情况下的更高的知识追求。借助早期优质生源的表现，好未来自创办以来便留存了大量教学成果突出的教学记录，在家长中树立起“成果好”“提分快”的印象，吸引了更大规模的学生，并提高了自身在招生方面的议价能力。针对应试教育体制下的家长需求，好未来还围绕竞赛建立了培训体系，进一步强化了其在K12阶段的专业品牌。

好未来学而思培优的教学质量及品牌定位使其牢牢锁定了中小学生家长群体，庞大的需求使得入读学而思需要抢名额的报道曾屡见不鲜。

尽管经过十余年成长，好未来已经发展出了庞杂的产品和业务线，然而围绕中小学应试教育的业务仍是其安身立命的根本。根据2018财年第四季度财报公布的信息，目前小班（由学而思培优、励步英语、摩比思维馆和其他项目及服务组成）仍是好未来净收入的重要来源，占比达82％，学而思培优占总收入的73％。

正因如此，当浑水在做空报告中质疑在激烈的市场竞争中好未来很难保持如此高速的增长速度时，遭遇了本土投资者“浑水不懂中国教育”的揶揄。但在好未来高速奔跑的背后，隐忧同样存在。

好未来的真正挑战

中国特殊的教育现状为好未来的高速发展提供了丰沃土壤，但是教育体系改革已经向这家教育巨头释放了消极的信号。

2018年2月26日，教育部办公厅等四部门下发《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，明确将针对面向中小学生开展学科类培训及竞赛活动的培训机构，进行严格规范整顿。

3月28日，教育部发布《关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知》（以下简称《通知》）。《通知》对各级教育行政部门在责任明确、方案出台、组织摸排、把握政策等四个方面提出要求。

3-4月各省市相继发布高考改革方案，停办各种“奥数”比赛，取消奥数、体育等5项加分。

中小学生的减负政策、变化下的高考改革、公民办学校同步招生，各项新规定的出台都为课外辅导行业带来阴影。而业务眼中依赖学而思培优的好未来，自然也在受影响之列。

2月26日《通知》下发的当天，好未来股价盘前重挫7.46%，报35.95美元。摩根士丹利称，新的课外班政策可能导致好未来教育股价近期下跌10-20%。当月28日，学而思以短信形式通知家长，广东省小学数学联赛报名辅助工作将暂停。

面对教育改革的大环境，好未来必须找到能够支持数据持续增长的好办法。

一位业内人士告诉《深网》，好未来的两大业务为收入占比超80%的培优和用户增长最快的网校，培优的核心指标是满班率、续报率和新入学，网校的核心指标是续报率、出席率和新入学。但是财报经常提及的数据是收入增长、人次、递延收入，之所以弱化续报、满班率、出席率等数据，是因为竞争在变激烈，这些数据在变差。因此，为了让这些数据变好，要做很多变通。变通的方法包括降低对学生的资质要求、主动破价、培优增加班次等。

上述人士认为，尽管在招生的压力下，入学的高门槛似乎降低了，但从长期看，这将对好未来的口碑产生消极影响。而口碑是学而思培优业务得以快速扩张的一个重要因素，它保障了好未来在没有增加市场投入的情况下实现高速增长，提升整体的净利表现。

对此分析人士小狼也在投资者社区雪球表示，学而思以往主做优等生，随着业务的增长以及国家对培训机构“超纲超前”的打压，学而思也开始做中等生的培训。但显而易见的是，中等生的续班难度远高于优等生。学而思业务扩大至中等生后，续班率下降几乎是必然。

由于目前浑水暂未给出非常有力的证据，因此好未来是否真正进行了财务造假仍有待证实，短期内，浑水的报告可能为好未来带来道德和法律层面的负面影响，而长期来看，主营业务的发展状态，才是影响好未来资本市场表现的根本因素。

压力当前，好未来也在积极探索K12应试教育相关业务之外的可能。

今年1月，好未来组建To B事业部，试图以工具、内容、服务、产品等切入To B市场，通过输出管理、课程、师资等方式获得收益；今年4月，在博鳌亚洲论坛上，学而思英语负责人吴晓蔚透露，将于近期发布少儿在线英语品牌VIPX，对标近年来大热的英语培训品牌VIPKID。

这些新动作均是好未来对新业务的积极探索，但在激烈的市场竞争中，新业务无法在短期内快速贡献巨额营收和利润，因此在接下来的一两个季度，好未来是否能保持高速增长，维持高市盈率，是其当下面临的实际考验。