好未来2019Q3财报解读：收入增速放缓进入新常态，经营体系依旧强势，估值仍偏高 | 创投观察

二级市场的动态和大公司动作往往影响一级市场的创投风向。

在2018-2019教育政策“大年”期间，新东方、好未来等教育上市公司的财报、股价、业务调整、战略转向和股东预期等，一定程度上也成为一级市场教育创投的“信号弹”。

教育政策持续落地，对整个行业和教育企业到底带来多大的影响？首当其冲的新东方、好未来将如何应对？教育公司在业务、战略甚至品牌传播上应该有哪些策略调整？

1月24日，好未来教育集团发布2019年Q3季度财报，36氪邀约国金证券教育首席分析师吴劲草（wujc＠gjzq.com.cn），对新好未来此次财报进行了深入解读，36氪编辑整理如下。

核心要点

• 好未来收入放缓进入30%-40%增长新常态，利润率或持续改善，但目前估值仍偏高，需要继续消化一段时间。

• 好未来的利润有多个口径，经常会造成理解混淆。可重点关注的指标有三个：①营收的情况，②营业利润的情况，③调整其他收入后归母净利润的情况（并非NON-GAAP归母净利润）。这几个口径下，Q3营收+35%，营业利润+59%，调整后归母净利润+80%。

• 好未来FY19Q3利润端的改善，主要是基于成本端改善。费用端尤其是销售费用同样有所提升，学而思网校在该季度的营销投入力度较为激进。但毛利率提升的效果更为显著，致整体净利率提升。

• 好未来线下网点扩张速度连续六个季度放缓，说明内部在不断调整，试图改善经营效率；城市层级下沉成果不显著，需持续观察；2B业务“未来魔法校”等刚刚布局不久，并未有明显下沉突破。

• 好未来该季度学生增速包含线上人数，持续高增速。但好未来学生数披露口径其实包含“线上+线下”，公开数据中却并没有对线上和线下学生人数作具体披露，所以学生人数增长（包括ASP-单人次收费）指标，也都出现了很大程度的不可测性，参考意义变得没那么大。

• 好未来在线部分的业务增长迅速，整体占比提升显著，但目前仍只占15%，对公司整体业绩增长贡献仍有限。

• 好未来的运营管理一贯强势，受政策影响理论上本应比新东方大（好未来主要是面对小学的培训，营收增速确有所放缓），但基于一如既往的强运营管理，作为头部机构，好未来受到的影响仍在可控范围内，未来持续增长仍可期。

• 30%-40%增速新常态下，好未来估值仍偏高，对FY2019的扣非业绩PE估值大约为60x。但总体来说，好未来现时点虽估值仍偏贵，但其泡沫最大的时候已经过去，未来2-3个季度，若股价没有剧烈的波动，其估值也将到达越来越合理的时间点。

一级市场创投参考

• 教育企业夯实强运营管理能力，是抵御外部政策及市场风险变动的关键；

• 教育巨头城市层级下沉并非尽如人意、方式仍在探索，下沉市场中的2B/2C仍有机会；

• 优化成本结构、利润率的改善能力将成为19年教育投资的重要指标；

• K12依旧是拉动整个教育产业发展的引擎，在线教育仍是一二级市场增量的重要来源；

• 去泡沫化仍在延续，19年一级市场的教育公司估值也将不断回归理性，出手投资/收购会更关注企业本质。

财务数据盘点：收入增速放缓，利润率提升，非经常性损益造成的数据失真需修正

• 1FY19Q3营收同增35%，营收增速连续两季度放缓，或迎30-40%增速新常态

FY19Q3单季度收入同增35%。好未来FY19Q3实现营收5.86亿美元，同比+35%（此前指引增幅在30-32%）， GAAP营业利润0.71亿美元。同比+59%，Non-GAAP营业利润0.93亿美元，同比+63.5%，GAAP归母净利润1.24亿，同比+205%， Non-GAAP归母净利润1.46亿美元，同比+176%。（注：Non-GAAP剔除掉了股权激励费用的影响）。

好未来FY19Q1-Q3实现营收18.36亿美元，同比+52%。GAAP营业利润2.27亿美元，同比+60%，Non-GAAP营业利润2.82亿美元，同比+60%，GAAP归母净利润2.68亿美元，同比+108%，Non-GAAP归母净利润3.23亿美元，同比+97%。

FY19是好未来迎接新常态的一年。FY19Q4的营收增速指引在33%-36%，人民币口径40%-43%，则FY2019全年收入预计在25.07-25.22亿美元，同比增速46-47%，符合预期。

可以看到的是，好未来的增速实实在在放缓了，比之前60%+下了一个台阶到30%+，但是30%+依然是较快的增速（相比其他行业）。网点增速也是实实在在放缓的，未来收入端30%-40%的增速，或成为好未来的“新常态”。

• 利润端确有改善，但非经营性科目对利润端影响大，造成一定程度失真（纸面数据没有反映真实的经营状况），调整后Q3增速达80%，净利率提升2.8pct

归母净利润增速有所失真，调整非经营性因素影响后的增速更能体现实际利润增速。单看报表数据，好未来Q3单季度的利润增速超过200%，但是好未来因为其复杂的投资，经常会有基于资产公允价值变化的损益，这部分会计入“其他收入”科目内，而这部分科目在Non-GAAP部分并不会进行调整，调整这部分非经常性科目之后，还原出真实业绩增速至关重要。

在归母净利润的基础上，剔除掉以下两个非经营性因素，获得调整后归母净利润的情况如下：

1）其他收入科目：Q3其他收入9870万美元（去年同期仅有540万美元），主要是因为长期投资的公允价值变动，Q1-Q3其他收入1.07亿美元（去年同期仅有1418万美元）；

2）长期投资减值损失科目：Q3长期投资减值损失4113万美元（去年同期仅有151万美元），Q1-Q3长期投资减值损失5084万美元（去年同期仅有221万美元）。

Q3调整后净利润增速为80%，利润率提升2.8pct。

Q3调整后归母净利润增速为80.1%（调整前为204.5%）；Q1-Q3调整后归母净利润增速为107.6%（调整前为80.8%）。利润端调整后增速低于调整前，但仍高于收入端增速，收入端增速Q3是35.3%，Q1-Q3是51.7%。因此净利率均有提高，Q3净利润率，调整前由9.4%到21.1%，提高11.7pct，调整后由8.5%到11.3%，提高2.8pct。Q1-Q3净利率，调整前由10.6%到14.6%，提高3.9pct，调整后由9.7%到11.5%，提高1.9pct。

可以看到的是利润率确有改善，但是没有账面上净利率从9.4%提高至21.1%那么大，调整后实际上从8.5%提高至11.3%更有代表性。因为净利率基数本身小，所以提升2-3个pct，增速变动上非常明显。

利润端改善是主要是成本端改善，费用端尤其是销售费用同样有所提升，但毛利率提升的效果更为显著致整体净利率提升。

好未来FY19Q3毛利率+5.4pct，销售费用率+3.1pct，管理费用率+0.5pct；FY19Q1-Q3毛利率+5.8pct，销售费用率+5.4pct，管理费用率-0.3pct。

全年基本延续呈现毛利率下降明显，销售费用率提升明显，管理费用率变动不大的趋势，销售费用率的增长，体现出好未来在FY19显著加大了营销宣传的力度。不过综合起来，毛利率的提升程度，大于销售费用率和管理费用提升率的程度，故净利润端整体有所增长。19Q3净利润率同比提升2.8pct，19Q1-3净利率同比提升1.9pct，虽然也不是特别大的提升，但是因为本身基数较低，所以对于利润增长的拉动效应还是较为显著的。

• 递延收入8.66亿美元，同比减少19.4%，受多因素影响不具参考价值 

通常递延收入变化领先于收入变化趋势，但FY19Q3同比受到多个因素影响不具参考价值。不考虑异常因素，通常情况下，递延收入变化趋势领先于收入变化趋势，是收入预测的先验指标，为便于更好看出趋势，将营业收入增速前移一个季度呈现（即横坐标FY19Q1对应的是FY19Q1的递延收入增速及FY19Q2的营业收入增速）。

截止20181130，好未来递延收入8.66亿美元，相较去年同期同比减少19.4%，这是双重因素影响下的结果：

一方面，2018年3月公司采用新的有关客户合同收入确认的会计准则，涉及到有关客户合同收入确认准则的变化（Topic 606），对递延收入有影响；

另一方面，受2018年8月政策影响，课程收费长度受限，递延收入同比增速参考意义不大。课外教辅通常采用学生先支付课程费用再接受服务的方式。2018年8月22日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》，规定校外培训机构必须严格执行国家关于财务与资产管理的规定，收费时段与教学安排应协调一致，不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用。

好未来的K12校外培训的课程长度很多是超过3个月的，而FY2019Q3对应的时间是2018.09-11，因此该季度末的递延收入同比增速受到该政策影响较大，同比增速不具备参考价值。预计该影响将持续一年，可重点关注FY2020Q3开始的同比数据。

经营数据分析：扩张确有所放缓，学生增速仍高企但难以区分线上与线下，ASP指标失真

• FY19Q3学习中心数单季净增加18个，扩张进程有所放缓

截至2018年11月30日，好未来学习中心共666个。FY19Q3好未来单季学习中心数量增加 18个（开了37个，关了19个），较FY18Q3期末增加了87个，总数达到 666个。截止2018年11月30日，好未来进入城市数达54个，FY19Q3单季度新进入城市11个。

从网点扩张数来看，好未来近6个季度，均是有所放缓的。

• FY19Q3入学学生人数260万，同比增速达68% ，但学生人数不能清晰拆分线上线下，故反应实际经营情况有所失真。

好未来FY19Q3单季度入学人数达259.9万人，+68.4%YoY，FY19Q1-3入学人数达951.3万人，+96.8%YoY。学生增速包含线上人数，持续高增速。但好未来学生数披露口径是含线上线下的，因为公开数据中，没有对于线上和线下学生人数的披露，所以学生人数增长（包括ASP-单人次收费）指标，也都出现了很大程度的不可测性，参考意义变得没那么大。

受快速扩张以及新增学生部分来自于客单价相对其他课程较低的线上课程的影响，FY2019Q3生均单价同比有所下降，由FY2018Q3的281美元降至FY2019Q3的225美元。核心原因应该是线上人数增长的比线下快，而线上的客单价是低于线下的。我们草根调研了一些课程，线上大多数课程单价在2000元以内，见下表。

收入分布分析：线上业务占比扩大，但仍只有15%，城市层级下沉成果不够明显需持续观察

• FY19Q3小班业务占比79%仍处主导地位，收入增速26%；线上业务占比同比提升7pct

根据好未来投资者电话会议，FY19Q3小班业务收入占79%，在好未来的收入占比中仍处于主导地位，收入增速为26%。与此同时，在线课程收入占比由上年同期的8%上升至15%，提高了7pct，收入结构的改变可以体现了公司发展在线课程的进程推进。线上课程的收入占比显著扩大，达到15%，但目前来看，线上业务仍只占较小部分，线上业务具有较大潜力，但是目前对于整体业绩贡献还不算重要。

• 城市层级下沉的效果不够显著，需要持续观察

根据好未来投资者展示资料显示，FY2019Q3其非前五大城市（北京、上海、广州、深圳、南京以外的城市）学而思培优小班业务收入在培优业务总收入中占比41%。从2017Q2开始的10个季度，一线城市和非一线城市的收入占比，均在39%-42%之间徘徊（除去2018Q2）， 非一线城市的收入占比没有显著提升，这体现了出公司并没有因为下沉低线城市获得超额收益。下沉效果总体来说是不够明显的，还需要持续观察。