IPO 之死：小投资者被排除在“最赚钱的交易”之外

编者按：随着私人股权投资的蓬勃发展，以及大型上市公司投资和收购意愿越来越强，很多优质的公司最后并不会选择IPO。这样一来，这些优秀公司发展带来的红利并不会被小投资者所分享。《大西洋月刊》发表了一篇文章讨论了这个趋势。文章作者为FRANK PARTNOY，原题为“The Death of the IPO”。

一、

今年夏天的一周，纳斯达克有5家公司IPO，包括家庭音箱公司Sonos和研发抗癌药物的公司Vaccinex。也在同一周，投资者会在纳斯达克会看到有16只股票的名字即将消失。除名的原因各不相同。

软件公司Synchronoss Technologies公司自2017年2月以来一直没有提交财务报告。一家兽医诊断公司Abaxis被Zoetis收购。Capella Education要与Strayer Education合并(两家公司都是营利性学校)。

这一周代表了过去二十年的发展轨迹。1997年，在网络繁荣时期，有8884家公司在美国交易所上市，主要是纳斯达克和纽约证券交易所。从那以后，这个数字已经减少了一半以上。

下降的速度是渐进的，并没有受到网络泡沫破灭、金融危机或随后复苏的影响。如果用一张幻灯片来显示上市公司的数量话，看起来像是儿童游乐场的滑梯，虽然缓慢但肯定会下降。

我们应该担心吗？证券交易所的官员当然要担心。去年，时任纽约证交所集团负责人的Thomas Farley表示，下跌“可能严重限制公司的经济增长、招聘和财富创造机会”。

今年早些时候，纳斯达克首席执行官Adena Friedman在介绍白皮书时警告说，如果这一趋势继续下去，“就业机会的创造和经济增长可能会受到影响，收入不平等可能会加剧，因为普通投资者会越来越被排斥在最具吸引力的产品之外。”

当然，Farley和Friedman与交易所的健康运营有着财务上的利害关系。但是，对于他们公开表达的担忧，有一个更广泛的逻辑：传统上，有前途的年轻公司会转向公共市场筹集资金，以扩大业务；这给了个人投资者一个机会，通过直接购买它们的股票，或者更常见的是通过股票基金或指数基金持有它们的股票，来分享这些公司的发展带来的收益。

今天，越来越多的创业公司从私人投资者那里获得资金，这使得大多数投资者被排除在外。

曾供职于IPO承包商Bear Stearns的美国证券交易委员会专员Robert J. Jackson告诉我，当增长最快的公司是私有企业时，可能会产生真正的分配不均的后果。 如果商业环境中许多最成功的公司没有出现在普通投资者持有的基金里，只有最富有的社会成员才能享受收益，加剧收入不平等。

 “对我来说，我当然希望有更多的公司上市,”Jackson说。 美国证券交易委员会主席Jay Clayton同意这一观点，在他的第一次重要演讲中，他警告说:“这种结果会对经济和社会产生潜在的持久影响，用两个词来说，not good。”

二、

IPO曾经是创业公司成功的最终标志。一家公司的创始人可能会通过向家人和朋友来筹集种子资金来实现他们的想法，然后求助于天使投资者、风险投资者和私募股权投资者，让他们在刚刚起步的几年里保持运营发展。但公司的最终目标通常是IPO。

从历史上看，私人投资者只愿意为一家公司冒相对较小的风险，而且倾向于在几年内退出投资。IPO为一家欣欣向荣的公司提供了资本基础，并向世界宣布它已经到来。在整个20世纪，成熟企业最受尊敬的象征之一，是公司的高管敲响纽约证券交易所的钟。

IPO仍然是许多公司获得流动性的最佳方式；在公共交易所出售股票仍然比在私人市场更容易，也更便宜。但是由于各种原因，保持私有变得比以前更有吸引力。

上市很贵。投资银行家、律师和审计人员会收取数百万美元来准备冗长的注册声明，声明必须在股票出售前提交给SEC。但这只是开始。为了遵守持续披露的要求，成本也会增加数百万。上市公司也回因为向证券分析师、积极投资者、媒体和卖空者公开其账目而招致难以量化的成本。

今年夏天从纳斯达克退市的内布拉斯加州银行运营商Equitable Financial表示，这样做是为了“节省在纳斯达克上市相关的行政费用和年费”。

几十年来，由于大萧条后通过的证券法，公司如果要不触发公开报告的要求，只能筹集少量资金。但是1996年的《国家证券市场改善法案》使得私营公司更容易向“合格买家”出售股票，这意味着大型机构和富有的投资者会有更多的投资机会。

2012年，国会将大型私人公司的投资者人数限制从500人增加到2000人。与此同时，SEC通过了鼓励“私人配售”的规则，允许私人公司筹集数百万美元，同时避免公开报道。今天，国会和SEC的一些人对私人市场的规模和影响力感到担忧，但它们对这些市场的快速增长负有部分责任。

2000年，委托管理的私人资产总额不到1万亿美元；但在去年超过了5万亿美元。在这种环境下，许多公司不再需要IPO来筹集资金。比如说Bird、Lime和Spin，虽然你需要大量的资金去投放共享滑板车和自动车时，但它们不需要IPO，因为有大量的私人资金可以筹集。

三、

公共市场的萎缩，无疑改变了普通投资者的竞争环境，但准确地了解这一点很重要。今天上市公司的总数比1990年代要少得多，但是上市公司的总价值却增加了。

佛罗里达大学的金融学教授Jay Ritter被普遍认为是研究IPO的顶尖学者。当我问他上市公司数量急剧下滑的情况时，他出奇的乐观。Ritter并不特别关心私人市场的增长，甚至IPO的减少。

相反，他说，最重要的变化是公共和私营公司都变得更大，主要是因为技术发展正在降低成本，并创造了扩大规模的动力。

想想谷歌的母公司Alphabet，它花了数百亿美元收购了数百家其他公司，有时每周都会收购一家公司。在20世纪90年代之前，许多被谷歌收购的公司，比如Android、Waze、YouTube会自行上市，而不是接受一个行业巨头的报价。

但是今天，将近90%的风险资本支持的公司会寻求被收购。从这个意义上说，上市公司并没有真正消失；它们正在巩固。

这种现象不仅限于科技巨头；其他大型上市公司，包括Anheuser-Busch InBev、通用电气和宝洁，也越来越大，越来越渴望去收购。可口可乐公司最近花了数十亿美元收购了一系列业务，包括总部位于英国的连锁店Costa Coffee和几个拉丁美洲的饮料销售商。

普通投资者持有更大的股票意味着什么？当你购买Alphabet或可口可乐的股票时，你会发现许多企业都被包装在一个大包装中，而不是购买独立上市公司的股票。

你不能总是获得关于子公司和部门绩效的详细信息；如果你拥有这些大公司的股份，你只需要关注这些组成部分是有利可图的，并且它们的利润会流向母公司的报表。

大型的收购型上市公司正成为收购大量私人小公司的买家。许多大型上市公司——包括英特尔、强生和时代华纳——都有明确负责投资和收购私人公司的部门(有些也投资于上市公司)。

当日本软银集团去年创建其愿景基金投资于私人和上市科技公司时，该基金的1000亿美元中有一部分来自苹果和高通。

所有这些整合确实给投资者带来了挑战。传统上，小型股票带来了更高的风险和回报；如果你持有指数基金的股票，整合意味着你对小型股票的投资比过去少。如果你想要这种投资，你可能需要重新调整你的投资范围。

SEC的一项规则允许共同基金将高达15 %的资产投资于私人公司，更多的基金正在这样做，尽管大多数活跃交易的基金仍然低于这一限额。截至7月，在250亿美元的富达蓝筹股增长基金中，第12大投资是Juul的4.38亿美元股份，在特斯拉和Home Depot之后，但在Mastercard和Netflix之前。

四、

普通投资者参与私人市场的方式是不完善的。除非你非常富有或者人脉很广，否则你可能不会购买顶级的风险投资基金，比如Andreessen Horowitz和红杉资本。

然而，我们应该警惕接受一种过去的浪漫观念，在这种观念中，华尔街是个人投资者公平竞争的场所。

上世纪90年代，我在摩根士丹利工作的时候，投资的高级员工特别接触了一家名为“Princes Gate”的私募股权合作公司，该公司在早期投资了Au Bon Pain和Cannondale等公司，并创造了30 %以上的年收益。一般投资者没有被邀请投资。

在某些方面，市场总是在富人和穷人之间割裂。

至于公开市场，有负责任的方式来鼓励小公司上市。7月，众议院议员提出一项提案，研究收入不足10亿美元的公司的高额IPO费用问题。

通常情况下，大公司可以协商降低承销费用；例如，Facebook支付了1.1 %的费用，而大多数小公司支付了7 %。

SEC专员Jackson将这些高额费用称为“中等市场税”，这阻碍了中小企业上市。他呼吁投资银行家更有竞争力地定价IPO费用。“我们会密切关注的，”他告诉我。

但是，我们不要还认为IPO本身是好的。现在，IPO往往是糟糕的投资；我们今天看到IPO越来越少一个原因是，许多投资者正在被许诺有前景的网络公司套牢，然后被割韭菜。

这是一个值得记住的教训，即使经济活动继续从公共市场转向私人市场。8月底，Jay Clayton宣布，SEC正在努力调整现行规则，让普通投资者更容易参与私人投资。

但是现有的障碍之所以存在是有原因的：它们使得控股能力更强的公司更难利用不成熟的投资者的优势。

在购买私人的苏打水供应商的股票之前，要考虑一下可能会给你类似的投资但风险更小的替代方案：可口可乐的股票。

原文链接：https://www.theatlantic.com/magazine/archive/2018/11/private-inequity/570808/

编译组出品。编辑：郝鹏程