金龙鱼的AB面

编者按：本文来自微信公众号“新盟商业评论”（ID:xmsypl），作者：新盟商业评论，36氪经授权发布。

进入2021年，有专家评价道，在中国，最赚钱的行业莫过于“四瓶水”：第一瓶“水”，毋庸置疑，贵州茅台，1月6日起其股价已经突破2100元，市值更是站上了25000亿元。第二瓶水，农夫山泉，根据1月5日当日的数据，钟睒睒已击败巴菲特，成为全球第六大富豪。第三瓶水，海天酱油，该股作为2020年的风云股，其巅峰期市值一度超过了6500亿元，一年股价涨幅122%。

数据来源：东方财富网

第四瓶水，则是从上市市值就持续走高的金龙鱼，上市仅3个月，从25.7元/股飙升139.13元/股，股价上涨了近441.36%。目前，金龙鱼总市值突破7543亿元，一举超过海天酱油，成为名副其实的“油中茅台”。

数据来源：东方财富网

但是上市后的金龙鱼，其争议也一直如影随形。支持者看重的，是其日常生活中核心消费股的独特定位；而反对者们看到的，是其金龙鱼未来的增值壁垒和其较弱的盈利能力。

那么，金龙鱼，到底是一家怎样的公司呢？

A面：游入寻常百姓家

“专利好油，金龙鱼倡导1:1:1”

2004年8月，金龙鱼在某都市报上，借专家之口，教育消费者：长期食用单一的花生油、菜籽油、橄榄油都会引起营养不均衡等问题。只有当3种脂肪酸的吸收量达到1：1：1的完美比例时，身体才能健康。

凭借这句耳熟能详的广告语，金龙鱼游入寻常百姓家，如今，不管是大型商超还是城镇便利店，你都买到金龙鱼的产品。

根据公开资料显示，金龙鱼是益海嘉里集团旗下品牌，而后者是丰益国际集团在华投资的全资子公司，由马来西亚华人郭鹤年及其侄子郭孔丰共同执掌。“金龙鱼”品牌最早也由郭孔丰在马来西亚注册。

1990年代，借着鼓励外资的东风，郭孔丰带着金龙鱼进入中国。1991年，第一瓶金龙鱼小包装食用油面世，和当时人们食用的散装油相比，小包装食用油是对散装油产品的进一步精炼和包装，产品品质稳定，也适合大规模的工业化生产。

于是，以金龙鱼为代表小包装食用油逐渐改变了国人的用油习惯，并且在十几年的时间里覆盖了整个中国市场，成为了一个划时代的产品。

2020年10月15日，粮油巨头金龙鱼正式登陆创业板，开盘大涨90.51%至48.96元/股，上市首日市值突破2600亿元，金龙鱼更是被称为“油中茅台”

从金龙鱼的几个基本面看，确实有着其他公司无法比拟的优势。

首先，金龙鱼主营业务分为厨房食品和饲料原料及油脂科技。前者占总营收比例的63.9%，其中食用油又占该细分领域的75%，相当于食用油占公司营收的半壁江山，其余还包括米面等产品。

而不管是米、面还是食用油领域，金龙鱼都有近一半的市占率，是当之无愧的“中国粮油一哥”， 甩出第二名中粮集团好几条街。

根据尼尔森数据，2019年，金龙鱼在小包装食用植物油、包装米现代渠道和包装面粉现代渠道的市场份额分别为38.4%、18.4%和26.7%，均位居行业首位。且在饲料原料、油脂科技行业市场占有率同样排名靠前。

另外，从营收上看，金龙鱼也是一个不可多得的“摇钱树”。根据益海嘉里招股书，2017年、2018年、2019年及2020年1~6月，公司营业收入分别为1507.66亿元、1670.74亿元、1707.43亿元及869.73亿元。

但就2019年来说，金龙鱼的营收是贵州茅台营收的两倍（茅台2019年营收889亿），是海天味业营收的8倍（197亿）。

再次，不同于茅台酒这样的一次性消费品，食用油作为一些食品企业的重要原料，在下游生产中也是必不可缺的。因此，在金龙鱼的重要客户中，还包括像海天味业、桃李面包、桂发祥企业。

换言之，益海嘉里金龙鱼不仅仅占领了我们的厨房，甚至在外出就餐时我们吃的美食，买回家的零食，背后都有金龙鱼的身影，出于对餐饮渠道产品的重视，金龙鱼自2012年专门成立了餐饮渠道，并在2017年后，在原有10升中包装规格的基础上，增加了20升的规格。

未来，金龙鱼的目标客户群体还将继续扩大。

根据国盛证券的研报显示，目前，金龙鱼的渠道端，以零售客户为主，餐饮客户占比逐步提升。2017-2019年，公司零售客户占比42.2-46.5%，餐饮客户占比约为 38.0-43.8%，食品工业客户占比 14.1-15.5%。而2016-2019年，公司厨房食品收入保持 10%左右增长。

另外，金龙鱼凭借着多年的发展，积累了自身的渠道优势。早些年，金龙鱼就从机关、事业单位逢年过节“发福利”的切口进入，在各大单位搞促销，这让金龙鱼发展了不少脱胎于国有粮油系统的经销商，而这些经销商往往已经有较好的粮油销售网络。

伴随经销商做大。经过多年的发展，公司在全国范围内建立了成熟的经销商网络和完善的经销管理体系，在界面新闻的报道中，金龙鱼的经销商曾表示，“金龙鱼在管控渠道方面的力度较高，经销商不需要为窜货导致的价格体系混乱而担心。”截至 2019 年公司经销商数量达到 4406 家。

中国人口，是世界最多的；中国的粮食市场，不容小觑。据统计，中国的社会消费品零售总额即将超过美国成为全球第一，但中国人均的消费不到美国的五分之一。对于金龙鱼来说，未来的发展还有很多的想象空间。

B面：市场需要新的故事

上市短短3个月，金龙鱼股价已经翻了450%。如今，金龙鱼的市值已经接近8000亿元，冲进A股总市值排行榜第11名，超过美的集团、海天味业、恒瑞医药这一类核心大白马股。

但资本市场里，往往没有完美的公司，越是漂亮的数字背后，越存在隐忧。

从资本市场上看，金龙鱼属于典型的机构抱团股票，在金龙鱼前十大股东中，清一色都是机构和公司。

如今，在以消费股、新能源汽车为代表的核心资产被市场追捧期间，金龙鱼自然会受到资金青睐，而机构们的大幅加持，又在助推这一轮股价的上涨。

不过，机构抱团取暖本身就是一把双刃剑，如果市场行情比较好，机构抱团会加速股价的上涨，公司也更容易得到高估值溢价的空间。但是，当市场出现趋势拐点，或机构资金开始出现明显分歧时，那么机构抱团的弊端也会迅速展现，一旦遇到了黑天鹅事件，股价的集中抛售压力会远远超出了市场的预期，这恰恰也是金龙鱼面临的潜在风险。

另外，从财务数据上看，2017-2019年，金龙鱼营收分别为1508亿元元、1671亿元、1707亿元，同比增速分别为12.9%、10.8%、2.2%，归母净利润分别为50亿元、51.3亿元、54.1亿元，同比增速分别为878%、2.53%、5.47%。

从这三年的数据来看，金龙鱼业绩增速很慢，18-19年利润增速区区只有百分之几，而2017年暴增则是因为2016年公司参与期货套保巨亏导致业绩基数过低造成的。

对比贵州茅台60%的增速，海天味业20%的增速，金龙鱼与其差距并不小。

另外，从毛利率上看，金龙鱼的毛利率与其庞大的市值更是不相匹配。贵州茅台的毛利率高达90%，海天味业也有45%，金龙鱼仅在10%左右徘徊。

那么问题来了，同样是粮食加工企业，同样是行业龙头，金龙鱼的盈利和增长能力怎么就比茅台差这么多？

俗话说，成也萧何败萧何。金龙鱼旗下的米、面、油都属于国民必备的消费品，由于人口基数和必备的属性，致使其销量庞大，营收稳定。但作为人们日常生活中最不可缺的商品，从国家战略的层面上看，和调味品、白酒不同，为了维护粮食安全，粮油产品必须保证其价格稳定，很难大幅、频繁提价。

郭鹤年自然也是深知这一点的。在其自传中，他提到：我母亲总是不厌其烦的和我说，大米、糖和所有主要商品都是人类生存不可或缺的食物，无论如何不能从中谋取暴利。日用品交易中，赚取1.5-2%的利润是合理的，2%以上就可以说开始向别人插刀子了。

“永远不要成为推高主要粮食价格的罪魁祸首，因为穷人都是靠此为生。”

因此，金龙鱼受行业壁垒影响，其毛利率和增速很难大幅波动、提高。

其次，金龙鱼受上游原料价格波动影响很大：其在招股书中也提及，2017年、2018年及2019年，公司产品原材料成本占主营业务成本的比重分别为88.99%、89.08%和87.82%，原材料成本占比较高。

公司原材料采购价格受到国内和国际商品市场的价格的双重影响。而像大豆、小麦、水稻等农产品的价格又受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控、关税、国内外市场状况和贸易摩擦等多种因素而产生波动，而上述提到的这些波动，大多都是不可控的。

从上述几点可以看出，金龙鱼赚的都是辛苦钱。

因此，目前金龙鱼也正考虑换赛道来弥足以上的不足。通过品类扩张，开发毛利率较高的商品来培育新的增量空间。

例如，金龙鱼开发了橄榄油品牌欧丽薇兰，在人们消费观念急速转变、消费结构迅速升级的当下，在问世八年中，这一品牌已经成功占据了全国橄榄油市场的半壁江山。一方面，金龙鱼还在最近推出了稻米油，这一产品同样契合消费者对健康油品的需求。

另外，金龙鱼还把目光秒到了调味品市场。

2015年，金龙鱼引入台湾老字号酱油品牌“丸庄”，并投资1.25亿美元在江苏成立了丸庄益海嘉里（泰州）食品工业有限公司，2019年10月，丸庄酱油产品正式上市。除了酱油，还在去年低调收购了一家山西陈醋企业。

相对于米面油产品，陈醋、酱油就是高毛利产品，不过目前，新品牌的销量对金龙鱼的品牌背书还没有表现出拉动作用。

因此，目前无论市场还是资本，对金龙鱼的要求肯定远不止于此。公司亟需找到稳定的利润增长点，以支撑自身数千亿市值的荣光。

毕竟，在资本市场上，投资者永远想要新的故事。