为什么好企业不一定能给投资人带来高回报

编者按：本文来自微信公众号“思想钢印”（ID:sxgy9999），作者：人神共奋，36氪经授权发布。

1 企业经营的边界

有一种价值投资者常用的选股模型：连续X年ROE大于15%的公司。

这个系列的前两篇用“熵增”原理解释过，在分红率较低的情况下，ROE天然有下降的趋势，想要对抗这种天然的下降，只能靠卓越的管理，挑战企业经营的边界，尽可能长的期间内保持企业的“熵平衡”。而15%的ROE是优秀企业与平庸企业的分界线，所以连续多年ROE大于15%，往往代表企业的管理水平比较高。

但管理对业绩的提升，就像运动对健康的影响一样，到了一定程度，效果就会降低，这就是企业经营的边界。企业经营的边界有三种：

第一种是“靠山吃山把山吃完”。比如老字号，比如靠一项专利技术起家，这一类企业往往有一些独特的竞争优势，保证它在一段时间内获得很高的ROE，但不是每一个企业都有茅台那种不可复制的资源，山总有吃完的一天，这是第一种最常见的边界；

第二种是细分行业的天花板。很多企业高速成长的重要原因是专注于某一个细分领域，该领域处于竞争不太激烈的蓝海赛道，但竞争之所以不激烈，正是因为天花板太低，巨头不屑于进入，所以高速增长个三五年，混了个上市公司的名头，就遇到“企业的经营边界”。

第三种是市场份额固化。经过多年竞争，参与者各有特色，不管是价格战、技术战，还是融资战，谁也打不败谁，市场份额僵持，这是最常见的“企业的经营边界”。

一旦遇到企业经营边界，而企业之前的ROE水平又很高，导致估值过高，那反而需要警惕了。如果企业仍然像高速发展期那样很少分红，把利润继续投入经营活动的话，就算盈利保持增长，ROE水平往往也会下降，从而带动估值下降。

最典型的案例是海康威视，ROE在34%左右时，PE（TTM）最高可以到45倍，但下滑到30%以下时，最高只能到30倍。所以，2018年以来，尽管公司的业绩仍然保持了10%以上的增长，但股价一直在区间内徘徊。

很多人自然产生了一个想法，既然管理层的能力优秀，为什么不能带领企业进入新的领域，开创新的事业，让企业再续辉煌呢？

这正是本文要讨论的问题。

2 直营与经销

假如你是某食品品牌的老板，经过多年竞争，一方面产品拥有一批固定消费者，占据了一定的市场份额，另一方面竞争对手也不是吃素的，无法“百尺竿头更进一步”，此时，你就有了下一步投资方向的问题，上新产品吧，你还有点吃不准，刚好销售部门频频向你反应经销商的种种问题，于是你下定决定，下一步战略的重点就把经销体系变成直营体系。

这么做的好处很明显：

第一、有利于销售终端产品数量、质量、价格的控制

第二、有利于获得消费者更直接的反馈，从而改进产品

第三、有利于净利润的改善

但实际上，这种改变不一定有利于投资者。

消费类产品有直营和经销商两种体系，理论上说，把产品直接卖给销售终端的价格（批发价），一定是高于卖给经销商的价格（出厂价），公司在单件产品的毛利更高。

但实际上我们会发现，大部分上了一定规模的公司，直营模式不但ROE低于经销模式，甚至总资产利润率也更低。比如搞直营的周黑鸭干不过搞加盟的绝味食品。

原因在于，直营是企业的业务从生产向销售的延伸，任何业务的延伸都需要增加资金投入，比如由公司来配备人员，还有增加营销费用等等，如果你在销售这一部分的经营效率比不上经销商的话，那一定会拉低你的总资产利润率，有时候也会体现为降低资产周转率。

品牌商更擅长品牌打造、品类规划、产品开发等等环节，但是对于产品出厂后到消费者手上的这个流通环节，并不是专家，未必拥有很高的效率，所以直营的这一环节通常会拖累整个利润率。

近十几年，很多品牌商连工厂都不要了，也正因为有了效率更高的专业代工厂，品牌商如果再从事生产环节，其经营效率必然拉低整体的资产回报率，从而在竞争中处于不利地位。

术业有专攻，单从投资回报率的角度看，越专业效率越高，企业最好的做法是只做一条生产链中自己最擅长的那一部分，那为什么还是有很多公司希望整合产业链呢？

除了产业链的供应安全问题和品质控制之外，最核心的原因，ROE只是股东投资者衡量企业经营效率的指标，但对于企业的实际经营者而言，这个指标不一定有意义。

3 大股东的利益诉求

ROE代表单位资本投入后产生的回报效率，这是一个衡量你的投资赚不赚钱的指标。大股东也是投资人，但赚钱真是它们最大的目的吗？

一个有经营眼光与意识的老板，抓住了时代赋予的一次机遇，把一家小企业变成一个公众股东的上市公司，老板只是为了赚钱吗？

一个国有企业，经历了市场经济的洗礼，打败了那些体制更灵活的民营企业，它们出于各种各样的目标上市了，管理层或者背后的国资股东只是为了赚钱吗？

说句不好听的话，如果真的只为赚钱，利用大股东的身份做假账掏空上市公司，肯定是更快的来钱方式。

小股东买股票就是为了赚钱，这是不言而喻的，但我们不能假设大股东、公司实控人或者管理层也是这个想法。

同样做鸭脖，绝味选择加盟模式，周黑鸭选择直营模式，后者真是不知道直营模式的弊端吗？它并不是从资本回报率这个角度来选择的，而这种选择更多地体现了实控人自己的性格、利益或者思维特点。

很多作为地方纳税大户的国有企业，业绩一塌糊涂，自然谈不上ROE，但员工薪资待遇高、工作压力低，只能说明这些企业“政府第一、员工第二、股东第三”。

对于股民而言，上市公司忽然亏损就意味着深度套牢，但对于大部分不持有股票的企业管理层而言，除非亏到现金流上，否则亏损只是一种财务状态，不会影响到他们的利益，与普通员工更是毫无关系。

作为企业控制者，他们的诉求非常复杂，可能是短期将规模迅速做大，可能是搞出更牛的产品，确立行业地位，或者实现个人的理想，也可能是为员工创造福利，甚至有可能是雇佣更多的员工，为当地政府解决就业问题。

不管是民企还是国企，大部分管理层更在乎的是规模而非利润。对于企业创始人或实控人而言，规模代表行业地位和政治地位，对于高管层而言，服务企业的规模代表你在这个行业的“价位”。

这种“规模驱动”的发展模式下，最典型的现象就是低分红，即便行业机会越来越少，上市公司也是宁愿将资金投向风险莫测的新业务，也不愿分给股东。少数高分红的企业，也是因为大股东有强烈的现金要求但又不能“强占”上市公司资金的“不得已之举”。

4 以ROE为核心

在大部分行业，规模变大可以降低成本，提高回报率，此时，规模驱动和利润驱动是一致的；但如果是向产业链上下游拓展，或开发新产品进入新赛道，则不但没有这种“规模效应”，反而因为一开始新业务的规模不够，而拉低了企业整体的投资回报率。

洽洽食品是瓜子行业的老大，但做到这个行业的老大，且甩开第二名一大截之后，就要考虑下一步钱往哪里投的问题，洽洽选择了两个方向，一个是每日坚果混合包，属于跨品类扩张，一个是更高端的升级产品，属于同品类扩张。

从目前的效果看，每日坚果是一个低毛利走量的产品，而且因为群雄逐鹿，还有三只松鼠这一类强劲的对手，显然是拉低了ROE；反而是升级版瓜子高端产品，提高了毛利，维护了ROE。

但从规模扩张上来说，前者属于纯增量，后者更多的是挤占原有产品市场份额的消费升级，前者明显快于后者，所以长期而言，随着前者占比越来越高，很可能会拖累ROE。

企业有一万种方法去迅速扩大规模，但只有少数优秀企业在某些特殊的时候，使用难度比较大的方法，才可能做到“保持投资回报率不变”。

A股有很多医疗连锁公司，医院的投资巨大，前期回报很慢，眼科尤其如此，但为什么爱尔眼科能长期保持稳定且高的ROE？

因为它的模式是大股东投资新的医院，等新医院到了赚钱的时候，再由上市公司用融资的钱买回来，虽然价格贵了很多，虽然凭空多了很多商誉，但有利于ROE的稳定。

这就是以“ROE为核心指标”，从投资人的利益考虑规模扩张的问题，所以资本市场也不吝给出百倍估值，包括上周提及的立讯精密，部分并购也会用体外培育的方式。

我们不能一看到50倍以上的PE，就觉得市场先生又犯错了，机构又抱团了。很多时候，这是机构投资者给那些充分考虑投资者利益的上市公司的“信任溢价”。

5 再谈什么是好公司

很多股民对于中国最大的上市公司不是科技股，而是茅台这种消费股，感到很“痛心”。好吧，作为中国最有钱的上市公司，茅台确实有责任为中国的芯片行业的发展出一份力，那白酒赚的钱不要分红了，宣布收购中芯国际先进制程业务和华为海思芯片业务，用白酒的持续高利润弥补芯片研发的持续高亏损，打造全球芯片业巨无霸。

对于国家而言，这是大好事，终于有真心投资而不是骗钱的了。

但结果可想而知，游资借题材入场，机构纷纷出逃，市场既不会给“新茅台”芯片的估值，也不会给它正常白酒的估值，而是将其视为题材股，长期给它当年京东方A的股价。

芯片不是不可以投，而是谁来投的问题。茅台找不到更高的ROE的投资方向，最好的方法是把钱分给股东。大股东愿意修路也好，愿意扶贫也好，投芯片也好，都不会影响上市公司的估值。

再优秀的公司也有其经营的边界，规模是优秀企业的天敌，这不是管理能解决的问题。巴菲特后期的回报率下降，不但是自己遇到了规模的问题，也是投资对象规模的问题。他的集中投资模式，要求投资对象既要规模巨大，又要比平均增速高，还要不受技术潮流趋势的影响，再加上业务简单看得懂，挑了十几年才挑出了一个苹果。

因为ROE天然有一个向下的趋势，所以再优秀的管理层，如果意识中没有把ROE当成核心目标去追求，就开始与小股东的利益分道扬镳，“规模变大，估值向下”就是大势所趋。所以大家不要觉得那些中字头央企、银行巨无霸估值低就是被低估了，你不在乎资本市场，资本市场也不会在乎你。

企业的目的是什么？不知道，这是一个哲学问题；投资的目的是什么？赚钱，这是一个人人都知道的现实问题。好企业就像一辆刚好可以拉你一程的公交车，你不能指望它一直陪你到目的地。

能给投资人带来回报的，都是好企业，但反过来说就不成立了——好企业不一定都能给投资人带来回报。分析企业，不但要找到好公司，还要找到能给股东而不是国家、员工、产业链等等创造价值的好公司。