新东方，不败？

编者按：本文来自微信公众号“港股那点事”（ID：hkstocks），作者 puuuuuma；36氪经授权转载。

美东时间10月23日盘前，中国教育龙头——新东方公布了19财年Q1（6月1日~8月31日）的业绩，该季度营收为8.6亿美元，同比增长30%，实现归母净利润1.23亿美元，同比减少-22%。同时，公司给出了下一季度的业绩指引，营业收入预计为5.69到5.86亿美元，同比增速为22%~26%。

虽然新东方的营收超越了预期，不过其归母净利润同比下滑，再加上不佳的下季度指引，导致市场出现抛售，公司股价下挫约16个百分点。

图：10月23日新东方股价走势

1、“让你赚大钱的股票也会让你吃大亏”

新东方曾经或者说现在仍然是中国课辅教育的旗帜，虽说好未来以后来居上者的气势，一举在市值上超越了新东方，但无论从创始人俞敏洪在教育行业的影响力来说，抑或是从总营收来看，新东方的体量仍然是中国教育行业第一。

单日暴跌16.06%，这是新东方六年以来的单日最大跌幅，让不少人发出感叹，这座旗帜要倒了吗？

上一次有人发出这样的感叹还是在六年前。2012年的7月18日，浑水机构向美国纽交所所有的注册读者发布了一份有关新东方的调研报告。这份长达90页的报告中详述了浑水为证明新东方财务作假而网罗的各种证据。此前一天，新东方便因为陷入VIE风波而暴跌了36.66%，浑水的报告出来之后，新东方股价又下跌了38.79%。

新东方股价两日跌去6成，面对做空，新东方CEO俞敏洪站了出来，不仅一一回应了浑水的质疑，更成立了包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮在内的独立特殊委员会，“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑，以保证公司信息对于股民的透明度。”随后的7月20、21两个交易日新东方股价回涨近36%。

此后，新东方开启了长达五年有余的慢牛走势，五年半内涨幅约960%，远超同期标普92%的涨幅。在新东方这只股票上，不少人赚到了钱，上涨的五年半内，其投资逻辑基本没有发生大的变化，随着留学辅导的日益饱和，新东方开始将资源押注在K12的赛道上，其营收增长主要依靠优能中学与泡泡少儿两大K12品牌。

图：2012年8月至2018年1月新东方股价走势

但有句话说的好，“让你赚大钱的股票往往也会让你吃大亏”。沉湎于过去的繁华往往会让你忽视脚下的深渊。

今年的腾讯就是一个例子，13年内450倍的神话，让无数人心驰神往。但神话毕竟是神话，极少有人能赚到这450倍的利润，这13年间任意一次回调都会洗掉一大批投资者。在腾讯股价达到475港元的高点之前，大部分投资者的浮盈都在零点几倍到两三倍之间。如今，475的高点犹在昨日，如今腾讯股价仅余274港币，短短9个月内，跌去了42.3%。很多人账户上的腾讯由盈转亏之时，也是信仰崩塌之时。

对新东方的信仰也在今年崩塌了。与六年前的那次“黑天鹅事件”相比，新东方今年的股价走势更像是“温水煮青蛙”，结果都是一样，让其股价打了四折。

图：2018年6月至今新东方股价走势

2、新东方怎么了？

1、放缓的增速与下滑的利润率

由于教辅行业存在很明显的季节性，因此与去年同期进行比较相当合理。新东方2019Q1营收的同比增速为30.1%，虽然低于此前三个季度的同比增速，但也是正常值，因为该季度新东方学习中心数量仅增加19个，相比于之前41、60、81的增长已经明显回落。实际上，该季度的营收增长是高于分析师的一致预期的。

一二线城市，特别是北上广深是新东方的主要市场。不过，在一二线市场开始饱和之后，新东方向三四线城市下沉基本是必然的趋势。尤其是K12赛道还有另一个巨头——好未来，双方在一二线城市燃起的战火逐渐烧向了三四线城市。新东方在2017Q4~2018Q4这五个季度单季开设学习中心数皆超过40个，重点布局三四线，渠道下沉明显。

新东方营收分为外延式与内生式增长，外延式即依靠新开学习中心，内生式则靠提高学费与学习中心利用率。新东方的扩张方式是外延与内生交替进行的，因为前期新开的学习中心一般需要几年的时间才能将利用率提到70%以上，一味地追求新开学习中心向外扩张不仅极大地考验公司的资金，对管理水平和师资质量也是极大的考验。

外部扩张一个必然的结果是，相比于营收增长，应付薪酬、租金成本、管理费用、销售费用等增长更为显著，这将侵蚀公司的利润率。2019Q1的毛利率同比下降了1.8个百分点，而其净利润率更是下降了9.7个百分点。即便采用Non-GAAP净利润计算，其净利润率仍是下跌了3个百分点。

从新东方的季度利润变化也可以看出这个趋势。2019Q1其净利润同比下降了22.2%，不达预期，构成了新东方股价大跌的一大原因。即便采用Non-GAAP，剔除非经常性损益和股权激励，其净利润也仅增长了14%。

2、政策的降维打击

如果单看新东方第一财季的财务数据的话，其实并没有那么糟糕，换言之，不至于糟糕到单日跌去16%，净蚀百亿人民币市值的后果。

不过，当我们苦心孤诣地查询新东方的财务数据，套用各种模型，计算其估值的时候，殊不知忽视了一个更加重要的逻辑——政策。

今年2月份，四部委对培训机构进行整顿的措施便已经拉开了加强培训机构监管的序幕。8月22日，国务院办公厅正式公布《关于规范校外培训机构发展的意见》，简称“80号文”。

该意见不仅包含了若干细化的规定，如8点30之后禁止补习、预付周期不超过3个月、生均校舍面积不超过3平米等，还在批准层级、网点扩张、培训内容、管理部门职责等多个方面提出了规范意见，堪称“史上最严”。

为达合规，无疑会增加培训机构的经营成本和管理成本。而更为重要的是，代表着政策开始转向。

政府对教育行业的从严监管是全方位的，从今年《新民促法：送审稿》的出台也可见一斑。当年刚颁布《新民促法》的时候，众民办学校无不拍手称快，认为民办教育的春天已经到来。但促进民办教育并不等于放纵民办教育，8月出台的《送审稿》给过热的教育行业泼了一盆冷水。

有关部门频频出拳，“规范”了教育行业，也打击了投资者的热情，政策监管就如同悬于头上的达摩克里斯之剑，不知何时落下，又不知会刺向谁，倒不如躲得远远地，来的安全。

3、家长们的焦虑与“囚徒困境”

中国的实际国情，从幼儿园到高中，都有竞争升学的压力。

升学问题从根本上说，是一个排序问题：按某个标准，排序在某个录取率以上的就上以下的就淘汰。录取率越低，排序靠前的难度就越大，就要付出的代价就越如果标准是学区房，那家长就会拼命去买学区房；如果标准是考试分数，那家长和学生就会拼命去寻找提高分数的方法，合法的也就是校外培训了。

校外培训发展到今天，已是军备竞赛的模型——参加校外培训，提高成绩，提升排名；后面的同学也参加培训，赶超排名；为了取得相对领先，就必须参加更多的培训；相互竞争投入，需要的培训越来越多。这个模式一旦开启，所有人都是“囚徒困境”，参与了不一定会赢，不参与一定输。

1、两个矛盾

中国教育归纳起来主要有两个矛盾，即日益增长的优质教育需求与短缺优质教育供给之间的矛盾，以及相对固定升学考核标准与日益简单化的素质教育之间的矛盾：

1.如果有100%的优质教育资源，当然也不会产生这样的结果。正是因为社会仅能满足家长们10%的优质教育资源需求，僧多粥少，必然导致如此结果。以高等教育为例，中国大学本科的录取率是40%，211大学是5%，985大学不到2%。虽然只有7%的人最终能上985、211，但大部分家长都愿意为了这7%放手一搏。

2.素质教育推行至今已有十余年，课内时间越来越短，课程越来越简单，然后中考、高考却数十年如一日。“一考定终生”的格局并没有出现太大的变化，在多一分就是领先几千人的残酷现实下，如果为家长们的焦虑找一个出口，那只能是课外辅导。

之前有一篇《请不要给我的孩子减负》的文章火爆朋友圈。作者在文中感慨：“温室里长不出参天大树，学校减负，增加的是家庭和企业的负担。请不要给我的孩子减负！”在一定程度上反映了中国家长们的共识。

所以，这两大矛盾让中国家长们心甘情愿地陷入了这一“囚徒困境”。课内减负，反而课外加负，教育成本越来越高，以新东方、好未来为代表的培训机构快速成长崛起，是时代成就了他们。

2、把市场的还给市场

立足于中国的现实，课辅盛行、教育成本升高皆是“僧多粥少”之局面的必然结果。政府既有监管的职责，也有让每个学生享有合理教育的义务，如果管的太宽，妨碍到学生接受教育的权利，反而本末倒置。

监管的原则在于疏，而不在于堵。否则“头痛医头，脚痛医脚”，达不到标本兼治的效果。小学升初中，政府不让统一考试，就得寻求别的选拔方式。于是就有了奥数、英语、才艺特长等等的培训，因为能加分。没有一个统一标准，反而多了很多替代标准。

问题不在于禁止奥数培训或是严禁超前教育，如何处理好之前提到过的两个矛盾才是关键。

4、尾声

巴菲特说投资分为自上而下式和自下而上式的投资，当政策因素可以忽略不计的时候，或许自下而上式的投资方式是行得通的，买一家好公司，持有它，经历经济周期的起起伏伏之后，大概率还能赚钱。

但在中国，恐怕还要加上一个“监管预期”——某种正确，需要符合到哪个程度。在这个基础上，再谈市场的需求、消费升级、行业集中度提升等等，才有中国特色的现实意义。

政策因素往往能对行业、公司的基本面形成“降维打击”。一个政策的改变就能导致公司的投资逻辑发生翻天覆地的变化。今年以来，这样的降维打击已经在多个领域生效，影视、游戏、教育等多个行业迎来强监管，业内人士纷纷感叹“Winter is coming”。

虽然每个行业强监管的逻辑不尽相同，不过，监管收紧已成定局。

这一轮新东方的下跌，更多的是政策因素，毕竟谁也不知道政策监管的预期在哪里。

至于在此时欲抄底新东方的投资者，只能送他们一句话——“且行且珍惜”。