港股上市公司中国飞鹤遭杀人鲸做空（附做空报告要点）

编者按：本文来自微信公众号“猛兽财经”（ID:mengshoucaijing），作者：猛兽财经，36氪经授权发布。

猛兽财经（www.mengshoucaijing.com）7月8日消息，截止发稿，中国飞鹤一度跳水跌超8%，后跌幅收窄，现跌2.65%，报15.4港元，成交额迅速扩大至14.39亿港元。

据悉，沽空机构Blue Orca今日表示它在做空中国飞鹤股票，中国飞鹤仅值每股5.67港元，并称其夸大了婴儿奶粉的收入，同时还涉及虚报数十亿美元的运营费用以及夸大数十亿美元资本支出等行为。

值得一提的是，中国飞鹤上市后不久，曾被做空机构GMT Research做空，称其业绩和现金流等存在造假。不过，中国飞鹤澄清后，股价一路上涨，最高涨幅超过1倍，市值也超过了千亿港元。

以下为做空报告要点翻译(仅供参考)

我们认为飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡(均为深陷做假账丑闻的公司)，而不是Apple或腾讯。

在本报告中，我们提出了多个独立的数据点，我们认为这些数据点表明了飞鹤夸大了婴儿配方奶粉的收入，低估了数十亿美元的运营成本，比如广告和劳动费用，将员工人数减少了10倍之多，并大大提高了盈利能力。

值得注意的是，飞鹤在将产品交付给其物流供应商时确认了收入，而这些物流供应商一直坚称是独立的第三方。但我们的调查显示，「飞鹤」的主要物流公司是由「飞鹤」的内部员工运营的，并作为公司的一部分运营。该公司声称运输其大部分(如果不是全部的话)产品。我们认为，这对飞鹤的信誉和财务的完整性是致命的。

如果我们把未披露的人工和广告费用的估算加回去，并调整收入以反映独立的零售数据，我们甚至怀疑飞鹤是否盈利。因此，我们采用EV/调整后的销售倍数对公司进行估值。即便是5倍的EV/经调整的销售额，仍是其他中国婴儿配方奶粉生产商的两倍，我们对飞鹤的估值仍为每股5.67港元。

1、通过未披露关联方物流公司的收入不实。飞鹤主要向分销商销售婴儿配方奶粉，但在将产品「交给物流服务供应商」时才确认收入。该公司坚称，物流服务供应商都是独立的第三方。

然而，从实地考察和中国企业的记录显示，这些物流公司是由一名飞鹤员工管理的。该公司声称，飞鹤的大部分婴幼儿配方奶粉都是由其工厂运输出来的。因此我们认为，当飞鹤将产品交由飞鹤旗下的物流公司时，便确认收入。在我们看来，这对飞鹤的财务报表的可信度是毁灭性的，并形成了一个明显的夸大销售的机制。

2、尼尔森和商务部的数据显示，飞鹤夸大了收入。追踪中国零售销售情况的两个独立可信的数据集显示，飞鹤的收入远低于该公司宣称的水平。值得注意的是，尽管数据集是独立制作的，但在我们看来，尼尔森的数据和商务部的数据都表明，飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司报告的少49%。

3、飞鹤有意地少报了数十亿美元的运营费用。多个独立数据显示，飞鹤的运营成本比该公司在备案文件中承认的高出数十亿美元。我们认为，这些未披露的费用表明飞鹤的利润比它声称的要低得多。

4、幽灵工厂和可疑的退税。在飞鹤IPO 8天后，GMT研究公司发了一份报告，对该公司财务存在的许多「类似欺诈」特征提出了质疑。飞鹤反驳这份报告的主要论点是，其财务状况值得信赖，因为其子公司在2018-2019年缴纳了数十亿人民币的税款。

如果税收是真实的，那么飞鹤的财务数据就是真实的。然而，只要仔细观察，这个辩护是站不住脚的。飞鹤所谓的部分税款是来自其子公司飞鹤泰来公司，据称该公司创造了数十亿美元的收入，并支付了数亿美元的税收。

问题在于，飞鹤自己承认，泰来工厂仍在建设中，在往绩记录期间未生产任何产品。当地记录显示，该公司直到2020年才获得生产配方奶的许可证。我们怀疑2018-2019年，在其唯一的工厂仍在建设的情况下，飞鹤泰来公司能否产生数十亿美元的收入和上亿美元的税收。

在我们看来，附属级税种不能免除飞河的嫌疑，相反，它是加剧削弱飞鹤财务真实性的证据。

5、飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出。夸大盈利能力的公司必须夸大资本支出或其他资产负债表项目，以掩盖虚假利润。在这种情况下，证据表明，飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出，在某些情况下，该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成。

6。、主要审计危险信号。飞鹤在中国的7家从事奶粉销售的子公司中，有5家在准备IPO时没有接受任何公司的审计，但它们对飞鹤财务披露的完整性至关重要。

更糟的是，审计飞鹤关键销售子公司的不是安永(或其当地分支机构)，而是一家声誉有问题的位于黑龙江当地的会计师事务所，该事务所最近因工作质量低劣而受到当地咨询机构的批评。

任何依赖审计人员来防止公司篡改财务报表的投资者都不能从飞鹤那里得到安慰。即使飞鹤上市后，其在中国的子公司也没有经过安永或其附属公司的审计。

7、最初的中国骗局。作为一桩失败的反向收购，飞鹤以「美国奶制品」的名称(US: ADY)在美国上市了10年。尽管最初股价飙升，但当该公司的助理审计师同时也是其股票发起人的消息被披露后，飞鹤的股价暴跌。当飞鹤姗姗来迟地披露了美国证券交易委员会的一项调查后，飞鹤主要审计师离职了。

随后，该公司重审了历史财务数据，承认其一年内的净利润被高估了29%。飞鹤公司在最后几年里更换了4家审计师，这是公司腐败的一个明显迹象。飞鹤公司步履蹒跚，被伪造财务业绩的传言所困扰。投资者信心崩溃，飞鹤的股价暴跌，再也没有恢复。2013年，它被灰溜溜地私有化了。

8、相同的业务，不同的结果？在同一市场向同一客户群体销售同样的产品，飞鹤作为在美国上市的公司失败后被反向收购。

然而，在远离监管机构、审计师和投资者的审查和监督的情况下，飞鹤的命运却发生了戏剧性的变化：收入蒸蒸日上；利润率扩大；业务比苹果、微软还要好。

9、令人困惑的原生态牧业。虽然飞鹤集团奇迹般地迅速扭转命运，但更让人困惑的是，飞鹤近乎独家的鲜奶供应商的财务已经崩溃。飞鹤78-96%的鲜奶产自在原生态牧业(HK:1431)。

原生态牧业最初由飞鹤董事长所有。今天，飞鹤声称原生态牧业不再是关联方。但证据表明并非如此。在投资平台「最大财富」(Max Wealth)的网站上，飞鹤董事长冷友斌夸口说，他不仅管理着飞鹤，还是原生态牧业的实际控制人。