周鸿祎的金融梦走到哪了？全面透视360金融

2013年，对于互金行业而言是特殊的一年。

纵观近些年在美上市的互金中概股，除去拍拍贷和信而富，绝大多数互金平台的成立时间均在2013年前后。

这些公司可谓是消费金融行业发展“上半场”的典型代表。一是出身草莽，并非金融机构，主要依赖P2P资金；二是在行业混沌发展的初期抓住了先发优势，野蛮生长的状态下迅速积累了“第一桶金”。截至2017年底，P2P网贷余额突破1万亿，其中绝大部分是消费金融。

但是，随着2017年底141号文件的正式出台，其规定平台贷款利率不能超过36%，同时平台方也不能为银行兜底，正式宣告整个消费金融行业的“草莽时代”结束，以强监管、精细化运营为主导的“下半场”正式开启，各方竞争愈发激烈。

入场较晚的360金融，虽无先发优势，但凭借过硬的技术实力和广泛的机构资金资源，迅速崛起，在消金领域稳稳占据一席之地。成立仅三年，360金融在2018年12月登陆纳斯达克。

进入消金领域“下半场”，牌照和资金实力的重要性日渐凸显。

金融作为强监管行业，首当其冲的自然是牌照资源，各类银行、持牌消费金融公司等银行业金融机构无疑具有绝对优势。

反观其他市场主体，包括大型综合电商、互金平台、小贷公司等，则常常需要面临合规、转型的难题。以P2P为例，市场持续出清的同时，备案后的合规之路仍不明朗。

在牌照方面，起步偏晚的360金融明显储备偏弱。目前，360金融仅在2017年和2018年分别获得网络小贷、融资担保牌照，与拍拍贷、乐信等独立互金网贷平台类似。

其次是资金实力，即源源不断、稳定且低成本的资金。

牌照资源直接影响资金实力。在消费金融行业的众多玩家中，银行系的优势一骑绝尘。其资金主要来源于存款、同业拆借等，资金成本在1-4%之间，且规模庞大，可以轻松支撑起6万多亿的信用卡贷款，占据消费金融的“半壁江山”。

相较之下，互金网贷平台的主要资金来源之一是P2P，明显后劲不足。以141号文件为分水岭，受投资人信心受挫、成交量下降、监管要求平台控规模等因素，P2P行业贷款余额自2017年见顶后开始一路下挫。加之监管层“喊停”针对信贷资产的通道业务，互金网贷平台的资金端真可谓“捉襟见肘”。

从长远趋势看，机构资金将持续占据主导位置，P2P行业持续出清，在贷余额规模持续收缩，个人资金趋于边缘化。同时，放贷规模受制于不同牌照的杠杆率，持牌机构只有不断增加资本金规模方能突破上限，倘若没有资金雄厚的股东背景，掣肘明显。

而转型助贷模式，一方面，金融机构对于非兜底的助贷模式接受度尚低，助贷方采取融资担保的形式同样受杠杆率限制；另一方面，助贷机构主要合作的城、农商行资金受限，不得出省，同时对产品利率严格设定，要求颇高。

无论选择哪个方向，中小互金网贷平台的转型之路都将愈发艰难，市场集中度进一步提升。相反地，在牌照储备和资金资源方面具有明显优势的银行、持牌消金及科技巨头，能为信用记录良好的客户提供更低的借款利率，从而抢夺优质客群。

随着大量中小P2P平台黯然离场，大量借款人开始寻求新平台，以360金融、小米贷款等为代表的新兴平台便抓住这一契机，依托集团优势获取相对丰富的资金合作，业务迅速发展庞大。

2016年成立的360金融，在产品端并无过多创新，其拳头产品360借条是一款无抵押、纯线上的消费信贷产品，为用户提供即时到账贷款服务，类似蚂蚁借呗、京东金条。

另外的两项业务，面向小微金融业务的“360小微贷”和针对分期电商场景的“360分期”均是2018年9月方才正式上线，目前仍处于早期阶段，在招股书中尚未有过多披露。

作为“红衣教主”的亲儿子，360金融在短短三年时间，便达成单季度放款额突破250亿元的成就，新增贷款的季度复合增长率超过80%，增速惊人。根据招股书资料，截至2018年Q3，累计贷款超过940亿，贷款余额达到347亿，一举越过此前美股上市的趣店、拍拍贷等老牌平台。

从资金源结构来看，在业务发展初期，360金融先是通过成立小贷公司，以集团自有资金和旗下P2P平台你财富吸纳的个人资金进行放贷，迅速积累早期经验。随后，受制于小贷牌照的放贷杠杆率，360金融并未大幅增加资本金，而是选择积极开拓机构资金资源，更多转向助贷模式。

其合作伙伴从最早的持牌消费金融公司、信托公司，到城市商业银行，再到全国性股份制商业银行、工商银行等国有控股银行。目前，360金融已与30多家金融机构开展合作，资金占比逾七成，成为主要的资金来源。

根据招股书披露，360金融给予融资合作伙伴的年回报率超过6.5%，加上担保、支付等结构费用，平均资金成本预计在8-10%，处于行业中等水平。

爱分析认为，与行业趋势的发展一致，未来360金融的资金来源仍将以机构资金为主，P2P的量不变或趋于下降。另除原有资金来源外，ABS将成为未来360金融获取增量资金的主要渠道之一。

首先，根据消费金融ABS的发行主体不少于三年的经营时间的监管要求，360金融基本符合该时间点。其次，各家头部互联网消费金融平台，如蚂蚁金服、京东金融、度小满等，均会通过发行ABS筹集大量资金，近期同样发展势头强劲的小米贷款也不例外。

最后，作为资金来源，虽ABS劣后部分需认购入表，但总体规模大且成本低。以今年1月份360金融与天风证券首发的消费金融ABS产品为例，获批50亿储架发行额度，优先级票面发行利率仅4.95%，低于其他机构资金的年回报率。

牌照方面，除了以小贷牌照负责自营金融业务外，融资担保牌照更多是为了合规助贷业务。不过根据招股书披露，目前360金融仍对约22%左右的助贷业务提供实质性兜底行为，但却不具备合规的担保证明，未来具有一定法律风险。

由此，360金融逐渐尝试去担保化，转为对金融机构的技术能力输出，更偏向于固定费率收佣，而不需要承担风险敞口。爱分析认为，虽然360金融整体的资产质量和坏账结果目前均在可控范围内，但受品牌、行业地位、发展历史等因素影响，预计这一过程仍将持续、缓慢地进行。

在客群选择方面，360金融把主要目标瞄向最为广阔的年轻人群体，这点与趣店、蚂蚁借呗等相似。根据招股书披露，目前360金融平台上77.9%的借款人18-35岁，75.5%的借款人持有信用卡，大部分属于优质和次优人群。

客群通常决定坏账水平的下限。

根据爱分析此前的调研，国内优质客群的Vintage口径下信贷年化坏账率低于5%；次优客群则在5-12%；次级客群则要高于12%。但在不同产品形态和授信额度下，不同信用等级人群逾期率边界并不显著。

反欺诈能力则决定坏账水平的上限。对于纯线上放贷平台而言，并无操作风险和渠道风险，除去受大数法则影响的信用风险外，欺诈风险的甄别能力成为平台坏账控制的关键。

根据招股书披露，360金融因欺诈申请导致的坏账损失率仅为0.2%，对比51信用卡约2%的欺诈套现损失，很好地控制住了风险敞口。

爱分析认为，这与360集团多年深耕安全领域所积累的丰富经验高度相关。360集团拥有诸如黄赌毒网站、恶意电话号码等不良信息大数据库，依托上述数据优势，筛选出高风险的疑似欺诈用户，从而为360金融的坏账控制“保驾护航”。

综上，目前360金融尚处于高速扩张的阶段，坏账水平有轻微上升，但是整体Vintage口径下的坏账率仍然控制在2%以内，媲美国内信用卡中心。

此外，客群直接影响定价。对比360金融2017年和2018年前三季的产品定价后不难发现，其产品定价有明显提升，客群质量下滑明显。

但是，在坏账上升不明显的前提下，360金融的产品定价却大幅提高，丰实了利润之余却隐含持续增长和坏账率上升的风险。

爱分析认为，在2018年诸多P2P平台遭遇“资金荒”的现实环境下，大量借款人被“挤出”寻求新平台，包括360金融、小米贷款等在内的新兴平台成为实际受益者。与此同时，该类平台借款人质量参差不齐，但是360金融凭借优异的风险甄别能力，在高速扩张、客群质量明显下滑的同时，依然将逾期率保持在可控范围内。

随着整个消费金融行业的渗透率提升，信息不对称的获利空间逐渐消散，客群、产品定价与坏账的三者关系将趋于稳定。

一方面，360金融的客群下沉将逐渐传导至逾期率，未来坏账率上升压力增大；另一方面，随着行业的成熟，在目标客群仍保持优质、次优人群的前提下，其产品定价水平的下行压力必然增大，否则在获客端将面临更大的挑战。

由于在客群定位方面比较宽泛，360金融在获客层面整体采取“广撒网”的基本策略，累计授信人数在2018年三季度已超过960万人，其中约70%已转化为实际借款人。

另从获客渠道比例看，360金融更多依靠对外市场推广等形式，而非依赖集团的流量资源。

截至2018年9月，近七成的借款人来自外部合作流量，主要有三大渠道：一是App Store和各种应用商城，二是今日头条等信息流产品，三是快手、抖音等年轻人聚集的短视频平台。

相较于社交、电商等场景，360集团的服务场景确实离金融较远，将安全用户转化为金融客户的难度并不小。不过，360集团宣称覆盖累计超过10亿台移动设备，每月活跃用户超过5亿，在当前流量红利“殆尽”的年代仍是一笔不小的财富。

截至2018年9月，360金融累计授信966.4万人，实际贷款人数为640万人。

高比例的互联网广告投放，导致360金融的获客成本呈上升趋势，其平均获客成本在200-250元左右。不过在2018年三季度，重复借款用户的贡献率达到58.8%，新客户获客成本的下降和老客户贡献的提升，属于不错的信号。

此外，分期电商产品“360分期”和面向小微企业的“360小微贷”也在尝试更多元的获客效果。目前360分期的电商产品来源主要是苏宁易购，小微贷的客户也主要面向京东、淘宝等个人卖家。

长远来看，360集团流量与金融相关性低，360金融仍然缺乏自主场景产生流量，在集团导流效果不显著的情况下，增长乏力且获客成本较难下降。同时，诸如今日头条、苏宁易购等流量合作平台也在逐步布局其金融板块，预计未来针对借款人的争夺将更加激烈。

因此获客能力和成本将成为制约360金融进一步扩张的短板，预期其未来1-2年贷款发放额增速将回归行业平均水平。

根据招股书披露，360金融的收入来源主要分为三部分，分别是助贷产生的综合服务费、自营金融业务产生的利息收入和转介绍客户所产生的佣金。其中，自营金融业务纳入资产负债表，收入确认为利息与金融服务费，而助贷业务出表。

截至2018年第三季度，助贷产生的服务费占总收入近七成，未来随着助贷业务的高速扩张还将进一步提升。小贷业务这部分受注册资本金影响，预计2019年贷款余额将继续维持在10-15亿元。

由于360金融在招股书中仍使用传统ASC605的会计准则，这与目前美股上市的互金公司，诸如趣店、拍拍贷、宜人贷等所使用的ASC606准则有所不同。作为当前主流的会计准则，ASC606的收入确认采用“应计原则”，而非传统“实收原则”。反映至财务报表上，最主要的区别便是将过去分期支付、分期确认的收入，转变为一次性计提和一次性收入。

因此，对于如360金融等高速增长的公司来说，采用ASC 605准则意味着在高速增长期内收入、利润会被较大幅度低估。根据招股书中披露，2017年360金融的确认收入为3.09亿元，但若采用ASC 606准则计算则应为7.8亿元。

事实上，在今年1月初，当360金融宣布从2019财年开始计划全面采用ASC606准则后，其股价随之应声上涨。

基于此，爱分析认为，在新型会计准则下，360金融的助贷服务收入将更多与当期发生的新增贷款额挂钩。经过计算，在2018年上半年每助贷放出100元贷款，平均赚得服务费3.6元。这一数字相比2017年高出一大截，主要依赖于其产品定价的大幅提升。但是，未来提升空间有限，预计2019年全年综合年化费率为3.6%，与2018年基本维持一致。

鉴于360金融的贷款期限和件均并无明显变化，其新增贷款的增长主要依赖借款人数的增长，假设2018年Q4增速与Q3季度基本持平，约20-25%增速，预计2018年全年新增贷款额将达到950-960亿。

预计2019年新增贷款增速进一步下滑，以15-20%增速计算，2019年全年360金融的新增贷款额将在1000-1150亿之间。由此得出，360金融2019年助贷业务的收入大概在39-41亿元。

另外，加上自营小贷业务3-4亿元利息收入和转介绍客户佣金2-3亿元，2019年全年收入预计在45-48亿元之间。

成本结构方面，扣除2018年二季度因发放4.7亿期权奖励而导致费用比例增加外，2018年上半年的经营利润率超过40%，较上一年提升明显，主要依赖于规模效应产生的运营效率提升。

鉴于2019年360金融的获客压力趋于增大，预计经营利润率有所下滑，假设在35-40%之间。按此测算，再扣除息税，预计2019年360金融的税后利润在15-17亿元。

综上，综合考虑360金融的业务进入稳定增长期，类似银行。参考招商银行近期9倍上下的PE，爱分析给予360金融8-10倍PE，其2019年参考估值在130-160亿元。

声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。