增长的反噬：拼多多加速迎来瓶颈

编者按：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：阿蓝，编辑：康娟，36氪经授权发布。

世界上比较遥远的距离是：生活在发达都市的社交媒体用户，在猛烈抨击拼拼多的强制奋斗文化与灾难式公关，这时候，远在低线城镇乡村的价格高度敏感型消费者，正翻阅、下单着千百种实惠商品，对于前者所激愤、忧虑的事，他们爱莫能助、无动于衷，甚或毫无感知。

在员工猝死事件曝光后的1月4日，拼多多（PDD.O）的开盘价是176.75美元。在多个负面事件相继发酵后的1月12日，它的收盘价是169.48美元。区间跌幅仅约4%。

商业分析平台七麦数据的统计显示，1月6日至12日间，拼多多App在华为、小米、VIVO等安卓商品的下载量趋势保持平稳，在9日至11日间还有小幅上升；在iOS平台，拼多多App的下载量同样没有大的起伏。

1月13日，微信安全中心宣布限制多多直播、小红书、知乎、QQ音乐等外部链接，不再提供直接跳转的服务。当日，拼多多股价仅下跌2.76%，次日，又回升1.49%。

1月15日，拼多多退出央视春晚红包项目的消息传出，该公司当日股价下跌了3.62%。

像这种幅度“温和”的回调，你甚至无法分辨，它是对于负面事件的反馈，还是寻常的市场波动。

随着一系列因素陆续叠加，投资者应该远离拼多多吗？

拼多多的强大或许已超出你的想象

一个人，如果他既拥有反对强迫式劳动机制的良知，又是具备互联网商业知识的股票投资者，同时还是重视性价比的理性消费者，那么最近这两周，他多少会陷入认知失调的境地。

人们对拼多多印象的分裂程度本来就很高。一些人对它的判断，还停留在“惹人嫌弃的伪劣商品平台”阶段；一些人只是听闻它变得很强，但不知其所以然；更多人难逃“真香定律”，开始用它买东西；当然，还有人早就是其商业模式的忠实追随者；后两者的支持体现在股价里，2020年全年，拼多多的涨幅超过360%，在《巴伦周刊》中国市值研究中心编制的“2020中国市值增长50强”上高居首位。

其中200%的涨幅发生在去年11月12日之后，拼多多当日发布第三季度财报，股价一天内陡升20.41%。那是一份近乎完美的、击退大量质疑的财务报告，其季度营收同比增长89%，单季度首次扭亏为盈，经营活动现金流同比上升218%。

更重要的是，拼多多的季度GMV大增76%，来到4385亿元。2019年10月至2020年9月间，拼多多GMV总计14576亿元，同比上升73%。这个增速是行业平均水平的8倍。

GMV（Gross Merchandise Volume，成交总额）是一家电商平台的核心指标，它可以拆解为三个要素：用户数量、购买频次、客单价。

用户数量方面，2020年第三季度，拼多多的移动端平均月活用户和活跃买家数，分别净增7460万、4810万，1至9月，分别累计增长2.138亿、1.461亿。至此，拼多多App的月活用户达到6.34亿，它的量级已完全可与淘宝分庭抗礼（如果将天猫单独计算）。在MAU与DAU方面，拼多多都有超越淘宝的迹象。

2019 年，拼多多的用户购买频次达到 33.7 次，超越京东，在所有中国电商平台中仅次于淘宝系平台。实际上，根据QuestMobile的数据，拼多多App的用户人均使用时长已于2020年9月达到355分钟，超过了手机淘宝App的309.5分钟。

用户得以留存、活跃的基础是什么？是商品品类的丰富度。只卖几类产品的，是中低频消费的垂直电商；品类极大丰富的，才可能成为国民级平台。过去这一年，拼多多卖特斯拉、卖茅台、卖iPhone等高价品，都是为了刷新消费者心智，建立新的认知。去年末，中国家用电器研究院发布的《2020中国家电行业线上消费趋势报告》显示，近90%的用户认为，拼多多能满足日常消费所需，84%的用户有意愿在拼多多上购买家电产品。2020年，在拼多多的GMV品类占比中，第一名是服装配饰，占比28%，第二名是日用品，占比22%，手机数码类、家用电器已经上升至第三、第五名，分别占比14%、6%。

拼多多“百亿补贴”计划的功效之一，就是让所有品类中都有东西值得买。可购买的品类越广，用户黏性就越强，越有利于提升购买频次。对以低价品起家的拼多多而言，也更有利于提升客单价——虽然它的客单价可能永远也不会达到京东的水平。

而“百亿补贴”之所以能够持续下去，恰是因为多品类、相对较低的客单价，有利于提升用户的长期支出总额，于是便能支撑更久的用户补贴，进而又有利于用户留存，用时间来熨平获客成本。正是在这种正反馈里，拼多多的GMV增长迅猛。

由于重度网购用户总是会加速流向品类更丰富、性价比更高的平台，因此可以判断，属于拼多多的马太效应已经形成。在达到目前的GMV和用户数量级之后，即使是微信限制外部链接的措施，也不足以影响拼多多的增长大势了；从淘宝和京东跑来求实惠的新用户，自然会按搜索逻辑寻找商品；对习惯精打细算、锱铢必较的老用户们而言，这点儿新困难完全不是问题。

根据极光大数据的统计，截至2020年6月，拼多多和淘宝的用户重合率已经达到58.91%，拼多多和京东的用户重合率为45.2%，这三家的用户独占率依次仅为11.59%、13.03%、1.52%。越来越多的消费者，同时使用三大电商平台购物。鄙夷、抵制拼多多的人数量依然很大，但他们的占比还在继续缩小。

三年前的拼多多，天然地与淘宝形成了差异化竞争，它将被后者放弃的低价品供应链重新组织了起来，同时构建了与“搜索型电商”逆向的商业逻辑，将平台的推荐流量集中分配给爆款产品，去淘宝和京东无法覆盖的欠发达地区获取用户红利。在早期，许多人无法感受到的一个事实是，在广阔的低线城市和乡镇，除了价格优势，“货找人”也是一种切实降低用户使用门槛的、极具魅力的模式。复盘来看，京东和淘宝最为倚重的一二线城市的用户增长，在2016年底已经达到了天花板；随后数年，正是拼多多崛起的时光。

拼多多的强大，其实是中国小城镇与乡村用户人群涓流成海的强大。考虑到这背后的社会意义与商业价值，至少在负面事件爆发之前，市场对这家公司的怀疑已经下降至历史最低点。从财务数据上看，随着用户复购率的进一步提升、营销费率的下降，拼多多大概率会在2021年实现GAAP净利润。

正是这种预期，支撑着公司股价持续上行。去年11月12日至今，有14家机构对拼多多给出投资评级，6家“买入”，7家“增持”，1家为“跑赢行业”。其中，摩根士丹利和瑞信等机构给予“增持”，中信建投、招银国际、交银国际、天风证券等给予了“买入”评级。

百亿补贴的尽头，可能是好市多

若没有员工离世的导火索，大众关注的焦点还停留在：百亿补贴结束之后，拼多多将会怎样。

一种答案是，基于健康的经营现金流，百亿补贴持续的时间会比很多人想象得都长，长到拼多多拥有足以让状况平稳、渐进转换的GMV水平与用户黏性。到那时，它的低价“白牌”产品依然具有极致性价比，而品牌商品的售价也只是退回到全网正常水平。

而另一种更为积极的解答是，拼多多有机会基于供应链基础和爆款单SKU销量优势，成长为线上版的好市多（Costco），在保持低价的同时，补足在商品品质和消费者心智层面的短板，实现形态的彻底进化。

拼多多对淘宝的追赶，与好市多对沃尔玛的逆袭有很多相似之处。作为全球最大零售商，沃尔沃拥有超过10万个供应商，但好市多依然凭借单产品销量，逐渐拉大了与沃尔玛旗下山姆会员店的差距。相似之处在于，好市多也是典型的“SKU爆款”模式，精于“单款爆品吸引更多用户、更多用户带来更多销量使售价更低”的正循环。

而在价格之外，好市多还专注于品质的正循环。在巨大的单品采购量下，好市多有意识地加深对供应链的把控，在保持低价的同时，持续提升产品质量，而性价比的再提升，又进一步吸引了对品质有要求的顾客。在好市多的案例里，其虽是线下零售商，经营效率却毫不逊于电商同行。根据各公司财报与CNBC的数据测算，2019年，好市多的用户购买频次与京东、亚马逊相仿，单用户的年均支出水平超过京东，与淘宝持平——这种生长逻辑，正是解决拼多多增长焦虑的潜在选项，可以让原本对产品质量不满的中产客群逐渐接受、喜爱它。

不同之处在于，好市多采取会员制，规模受限；拼多多是开放的平台，以算法自发匹配需求与供应链，只需要进一步引导、帮助、参与供应商的产品力建设，拼多多即使无法做到好市多的极致，也足以在现有状况下大幅提升商品力，特别是，在白牌低价品与补贴大牌商品之间，创造出成规模的值得购买的优质品。

事实上，拼多多自2018年底以来，已经在推进其所谓的“新品牌计划”。据报道，拼多多去年10月曾对外宣布，参与其“新品牌计划”的企业已超过1500家，累计推出定制化产品4000余款，订单量突破4.6亿单，2020年三季度，日均定制化商品销售量超过200万单。

如前文所述，中国的网购用户目前在同时使用三大平台来解决分层的需求。好市多模式或新品牌计划的诱人之处在于：它能使不同消费阶层的需求，在同一个平台、同一批产品上达成统一。对较低收入的价格敏感型消费者而言，他们会买到更优质的平价好货；对中产甚至高收入人群来说，他们可以买到去除了冗余、超额性能的低价品。

类似的事，网易严选做得最早，但它没有拼多多的流量规模，近一年来面临运营和财务表现的压力；京东京造、阿里的淘宝特价版和犀牛制造也开始有大动作，但它们起步稍晚，在商业逻辑上也不如拼多多更具“货找人”的基因。

更美好的是，当更高购买力水平的用户进入平台后，只要他们养成了使用习惯，就很有可能转而购买其他更高价的品类和品牌，将平台整体的客单价水平推上新高。

如果对这条差异化的C2M路径投入更为专注的精力和资源，以拼多多的执行力，大概率将使品类丰富度、单产品销量、用户年均支出、用户数量规模等要素在更高层次上形成新的平衡，进而实现内在质量更高的GMV水平。只要能精细、切实地做到这件事，用户还将加速流向拼多多。可是，在渴求高增长的互联网世界里，这条备选的第二曲线还嫌不够好。

如今，故事的主要方向已如大家所见，朝着社区团购的风暴眼呼啸而去。这背后有市场环境变化的因素，有来自同业竞争的压力，但更多是企业管理层的选择偏好所致。

增长的反噬，瓶颈将至

2020年10月，黄铮在公司五周年庆的内部讲话中要求员工开启“硬核奋斗模式”，“奔赴多多买菜等新业务一线”。去年12月，拼多多低调上线了官方支付服务“多多钱包”；9月时，该公司官宣成为2021年央视春节联欢晚会的独家红包互动合作伙伴，该项目将由多多钱包来承担；据报道，在2021年1月9日跳楼自杀的拼多多员工，正来自多多钱包项目组。

在股价飙升的一年里，拼拼多的管理层显然比外界更早意识到，瓶颈即将来临。

这是大众对拼多多认知的另一层认知差和预期差。拼多多不仅是强大，而且是已经强到比想象中更快、更早接近天花板。目前看，这个天花板的参照系仍然是阿里系。

换言之，当它强大到完全匹敌淘宝，且所有人都知道它如此强大时，拼多多就不再是一家个性鲜明、代表未来、充满空间的新公司了。一旦增速放缓，则意味着想象终结。

站在拼多多股票持有者的角度看，运营数据的极速增长固然令人惊喜，但也有可能使公司的高速成长期变短，其股票享受资本偏爱的时间也随之缩短。拼多多是在2018年7月IPO的，发行价为19美元，迄今，其股价最高点是2021年1月6日的187.7美元；成为十倍股，它只用了不到两年半。

不难理解，多多买菜的使命是让拼多多在未来几年内保持在高速成长期。

公允而言，在充满争议的社区团购战场，拼多多是特性与之最为适配的竞争者之一。在用户基础上，拼多多以价格敏感型用户为主，三线以下城市的用户占比达到66%，52%的用户为女性，31.9%的用户在36岁以上；这群用户构成的既有社交链，正是拼多多天然的优势所在。在供应链能力上，一个很好的证明数字是 ：2019年，拼多多平台上的农副产品年活跃买家数达到2.4亿。2020年，该公司在电商扶贫助农领域进行了大量公益实践，虽然这种努力的积极影响在近期事件中几乎消耗殆尽，但客观上沉淀了重要的农产品供应链资源，为所谓的“山村直连小区”模式打下了基础。

社区团购的推崇者们认为，卖菜只是开始，一方面可以预见，在业态成型、通畅后，头部公司会理所当然地在其他品类开拓利润空间；另一个更远大的展望是，由互联网公司在需求端切入，一步步逆流而上，逐渐重塑、甚至彻底变革整个农业生产体系，助力农业和农村现代化的进程。这两种讲述，一个缺乏新意，一个是星辰大海。它们的共同点是，实现起来都很困难。

回到社区团购卖菜这件事本身，假设这条赛事里真的能够跑出一两个赢家，拼多多的确是最有希望的候选者之一。但是，这个判断在1月4日之前比较清晰，判断的基础，建立在拼多多在既往业务中展现的超强的团队执行力之上。

随着花名为“润肺”的多多买菜员工不幸离世，人们发现，外界对于拼多多还有再一层的认知差，在某些维度存在美化的倾向。过去，主流报道倾向于将拼多多超一流的团队执行力解释为，公司在价值观上的高度一致，员工在健康的情绪中奋斗。

但是，从最近两周汇总的消息看，拼多多在其引以为荣的“执行力”上存在重大隐患。特别是从多位已离职员工的讲述来看，拼多多的组织文化、管理风格、HR政策、内部沟通等问题，已经超出了单纯的劳动强度范畴。

它的企业文化，很可能在公司高速成长中发生了异化，组织内部存在相当程度的制度性问题。在公司始终未能正面做出充分解释的情况下，外界现在有理由怀疑，拼多多夺目的财报数据，是以员工无止境的服从和牺牲为前提的。而这种服从，在个体的身体上有极限，在团队的精神上面临瓦解、溃散的可能；与GMV的天花板比起来，这是更长远、也更基础意义上的增长瓶颈。

并且，哪怕抛开道德和伦理层面的因素，仅从公司管理的角度评估，这种瓶颈并不是仅靠增加雇员数量、提高人力成本支出就能解决的。做较极端的假设，拼多多将员工数量扩充至现在的2倍，薪资待遇不变，伴随的大问题将是组织结构调整和管理成本的急剧增加，以及企业内部信息流动、沟通协作效率的大幅下降，其实际的成本上升将远超2倍。需要强调的是，这不是在为拼多多辩护，只是提供一种解释：对拼多多来说，扩大团队规模，同样与它保持成长型公司状态的目标相背离。

另一项需要厘清的常识是，公司股价在短期内未受影响，不应被看作对公司负面经营事件的鼓励或纵容。理性经济人没有义务仅仅基于商业伦理的判断卖出股票，但他绝对有责任（主要是对他自身的责任），去重新考量一家价值观存在疑点的公司的风险和长期投资价值。

必须指出的是，如果考虑ESG投资理念在市场中日益受到认同、重视的趋势，那么，拼多多的人力资源政策、反强迫劳动等因素若不能得到有效改善，则可能在未来继续酝酿负面经营事件，造成人才流失，从而影响公司的长期投资价值。

那么，假设拼多多会采取有力措施，改善劳动环境和员工关系，则该公司的增长速度有可能适度放缓，即从超出常规的“极速”状态，回归到互联网行业的普通“高速”水平。相对地，对于拼多多的业绩增长预期也应回归到常态。

基于这种可能，投资者需要重新注意到，经过2020年的上涨之后，拼多多的股价和估值已经处在高位。

拼多多目前的市销率（TTM）为30.78，亚马逊为4.48，阿里巴巴为7.61，京东为1.35，奈飞（NETFLIX）为9.24，美股“互联网零售”行业的市销率中位值是8.41。特斯拉的市销率是27.79。

同时，拼多多目前的市净率（MRQ）为47.40，亚马逊为18.82，阿里巴巴为5.14，京东为6.21，奈飞（NETFLIX）为21.29，美股“互联网零售”行业的市净率中位值是9.65。特斯拉的市净率是48.85。

根据WIND数据，去年11月12日之后，有14家机构基于P/GMV估值、DCF估值等方法，对拼多多更新了目标价，其一致预测值约为169美元。其中，瑞信分析师给出的目标价为168美元，华兴证券、国泰君安给出的目标价最高，达到197美元和198美元。

1月12日，多多买菜在上海“开城”，成为第一个在社区团购领域进军上海的大型互联网公司。1月15日，有消息称拼多多将不再是2021年春晚独家红包互动伙伴，快手和抖音成为备选合作平台。当日，其收盘价为161.20美元，跌幅3.62%。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）