幼教恐慌来袭，资本将如何逐利

编者按：本文来自公众号“棱镜”，作者：江晓川、康路、王丹薇。36氪经授权转载。

由于跨越太平洋的时差，在美国纽交所上市的幼儿园运营商红黄蓝教育（“红黄蓝”，RYB.NYSE）用超过50%的暴跌最先回应了中国政府新出台有关学前教育的纲领型文件。投资人告诉腾讯新闻《棱镜》，周五中国股市开市后，预计还将有更多与学前教育相关的股票下跌。

新华社11月15日晚间受权发布《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（“《意见》”）。这一用于指导未来将近20年学前教育发展的纲领性文件强调，政府将坚持对这一领域的主导权，提升普惠性幼儿园的覆盖率，并“遏制过度逐利行为”。

这一文件被认为代表了决策层对学前教育领域中民营资本态度的转变，预期民营幼儿园及其投资者将迎来颇为艰难的处境。

股市狂泄将横扫一大片

作为受到《意见》影响的典型公司之一，因之前传闻涉嫌虐童事件而广受批评的红黄蓝上演了一出股价“跳水”戏。根据此前北京朝阳警方的通报，红黄蓝幼儿园某教师因涉嫌虐童被刑拘。

“一般而言，每当股价在5分钟之内下跌超过10%，就会被视为过快下跌，而触发熔断机制，以等待市场情绪稳定。”一位美股交易员对腾讯新闻《棱镜》表示，红黄蓝开盘前跌幅已经超过20%，开盘三分钟之内跌幅迅速扩大至超过50%，触发熔断。当日红黄蓝市值蒸发2.58亿美元（约17.9亿人民币）。

“如此快速下跌，让人联想到加州大火之后的电力公司。”上述交易员坦言，一天之内市值跌去一半的案例，并不多见，一来，红黄蓝的流通盘规模小，二来，程式化交易引发股票恐慌式下跌。

他所能想到的近期美股的另一案例，就是加州大火之后的太平洋天然气电力公司。这家电力公司由于被质疑为加州大火的“罪魁祸首”，股价在两个交易日中下跌近半。“监管环境的变化、重大欺诈或赔偿可能，都会引发投资人情绪大幅转变。”

作为幼教产业的代表之一，红黄蓝暴跌的股价显示了投资者对现有行业参与者前景的担忧。但红黄蓝很快发布声明，表态配合新政，并试图安抚投资者：“始终积极响应号召，积极配合政府探索多层次办园的模式”，“也坚信在探索转型中的中国学前教育事业必将拥有更加健康可持续的未来”。

上述交易员个人并不持有红黄蓝的股票，而是持有另一家中国教育类股。问及是否考虑在股价下跌后“买入”红黄蓝时，该交易员表示，目前中国对学前教育深化改革，遏制过度逐利的做法对教育行业影响多大，尚未有定论，快速下跌也让海外投资人担心是否错过了尚未发现的风险点。

“如果最终证明市场反应过度，股价可能回归。相关上市公司应该给投资人提供更多信息。如果仅凭目前的信息，我会选择暂时离开这个是非之地。”

截止周四收盘，红黄蓝收于7.83美元/股，创52周新低，和发行价18.5美元相比，跌幅达到57.7%。除红黄蓝外，在美国上市的中国教育类股中，博实乐教育最大跌幅也一度超过20%，当日收低16.47%。

“但离退市仍远。”上述交易员表示，如果公司在纽交所上市，则股价连续30天低于1美元之后，才会收到交易所的警告函，上市公司将另有10天时间回复，解释提振股价的措施，或选择退市。

红黄蓝是中国幼儿园直营模式的典型，该公司的数据显示，目前在接近300个城市拥有近500家幼儿园及1300多家亲子园——投资者已经用钱投票，表达了对这一模式的不信任。

同样，更多上市公司所选择毛利更高的连锁模式运营幼儿园业务，似乎也无法被投资者看好。连锁模式的代表之一是威创股份（002308.SZ）；它之前并购了红缨教育和金色摇篮两家幼教公司。

2018年半年报显示，威创股份旗下拥有加盟幼儿园近5200家，“是幼教行业内管理幼儿园最多的公司”——这一数据在2017年底为接近5000家，显示出加盟模式对于威创股份的重要性。

若上市公司无法通过股市融资投资营利性幼儿园，社会资本又无法控制公立及非营利幼儿园，威创股份的模式将面临巨大挑战。

投资人告诉《棱镜》，周五中国股市开市后，预计还将有更多与学前教育相关的股票下跌。

遏制教育资本逐利 

《意见》的关键性治理措施中，对于公立及非营利性幼儿园，社会资本通常用于控制它们的商业手段被逐一禁止，“兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制”均包括在内。对于营利性幼儿园，政府提升了开办门槛，要求取得“省级示范园资质”，并切断了营利性幼儿园开展直接资产证券化的路径。

具体来说，文件要求“民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市”，同时也禁止上市公司“通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产”。

目前，尚不清楚《意见》出台前已经上市的民办幼儿园应当如何处理。

教育产业基金中天汇富合伙人廖英山告诉《棱镜》，幼教领域中公立幼儿园的强势扩张“正是为将幼教纳入义务教育铺路…整顿国有和集体园，收紧民办园，关闭上市通道，先普惠后义务”。

《意见》提出，到2020年，学前三年毛入园率要提升至85%；这一指标在2017年为79.6%。包括公办园和民办普惠幼儿园在内的普惠性幼儿园占比要达到80%。并计划在2035年“全面普及学前三年教育，建成覆盖城乡、布局合理的学前教育公共服务体系”。

“这是将义务教育向下覆盖到幼教领域的节奏”，廖英山称，《意见》同时将“逐步收紧监管，向义务教育看齐”。

刚刚出台的《意见》被认为是将学前教育市场回归到教书育人的本质上，对资本逐利盲目扩张所导致的数量重于质量等行业乱象的回应。此前，包括红黄蓝在内的幼儿园传闻涉嫌虐童事件引发民众大量关注。投资人相信，这些消息是监管层决心改变现行监管政策的重要推动力。

但并非无路可走 

关注教育行业的私募股权投资人告诉《棱镜》，《意见》将抑制投资者对幼教行业的投资热情，“大家做民办园动力少了”。股权投资机构通常将被投企业上市作为获取收益的退出手段，但新出台的文件明确否认了这一可能性。

同样，对幼儿园运营商而言，主动上市或者被纳入上市公司均无可能。这不仅意味着运营商丧失了利用资金杠杆加速发展的灵活性，也意味着这一行业对创业者的吸引力大降。据《棱镜》了解，已有小型幼儿园运营商试图调整方向。

然而，投资者获取回报并非仅有“华山一条路”。上市路被阻断，并不意味着其他模式不可行。一个可能的方向是，幼儿园稳定持久的收入现金流将成为运营商及投资者的工具：对其开展证券化，完成资产破产隔离的同时，缩短投资回报时间。

《意见》是否会造成幼儿园供给不足？教育部数据显示，2017年全国共有幼儿园25.5万所，在园儿童约4600万人；其中民办幼儿园16.04万所，在园儿童约2573万人。廖英山表示，短期内新增幼儿园可能受到影响，但存量幼儿园仍在提供服务，“入园难主要是入公立幼儿园难，民办幼儿园中，质量差的家长不愿去，而收费高的又去不了”。

《意见》允许营利性幼儿园存在，“但也只会占小部分，并且推动向高端园方向发展”，廖英山称，“长期来看，政府将通过财政补贴和政策帮扶，加上类强制手段（如关闭牟利通道，提升门槛），促使更多民营园转为普惠园”。

学前教育的义务化带来不确定性

《意见》对营利与非营利幼儿园分野的强调，让投资人再次关注提出这一区别的修订版《民办教育促进法》（“《民促法》”）。2016年《民促法》修订前，几乎没有民办幼儿园能够以营利身份注册，这就意味着，如果地方政府拒绝变通，这些以民办非企业身份注册的幼儿园只能维持非营利属性。

以红黄蓝为例，《民促法》修订前，该公司旗下幼儿园均只能以民办非企业身份注册，以获得办学许可证。2017年，红黄蓝通过协议控制的方式——以设立在开曼群岛上市主体承接国内公司利润——完成在纽交所的上市。而《意见》又规定，“社会资本不得控制非营利性幼儿园”——这基本断绝了社会资本实质控制任何设立于2016年底之前民办幼儿园的可能性。事实上，时至今日，《民促法》执行细则仍在落地过程中，设立营利性民办机构在某些地区依然面临困难。

倘若要变更幼儿园的非营利属性为营利属性，则得考虑补缴之前以非营利身份获得的税收优惠等诸多事项。

《意见》对学前教育的义务教育化取向，若与民办教育相关立法结合，将为投资者投下巨大不确定性。《民促法》及仍在制定程序中的《实施条例》，禁止成立实施义务教育的营利性民办学校。跟随《意见》取向，若学前教育后续纳入义务教育范畴，营利性幼儿园将直接被排挤出市场。

中伦律所合伙人乔文骏和徐沫注意到，《民促法》的这一要求同样适用于外商投资企业及外方为实控人的组织。

若学前教育后续纳入义务教育范畴，那些通过可变利益实体（VIE）结构在海外上市的幼儿园运营商即直接违反了相关法律。要知道，海外上市的中国概念股多数都使用了这一结构。

乔、徐两位律师还注意到另一种情况，即便是外商被允许对非义务教育民办学校开展投资，根据中国政府公布的外商准入政策，学前教育机构“限于中外合作办学，须由中方主导”，当修订后《民促法》要求营利性民办学校应采用公司制的情况下，“该等限制如何衔接尚待进一步明确”。