价值捕手| 磐霖资本李宇辉：不断超越舒适区，持续进化的狙击手

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采访 | 任重 柏忠颖

编辑 | 黄臻曜

文稿整理 | 王玉宾

本期节目我们邀请到磐霖资本创始主管合伙人李宇辉与点石资本创始合伙人任重对谈，二位结识于2010年，后因成为清华EMBA同学而加深了解、彼此认同，在投资领域都有着扎实功底的二位能碰撞出怎样的火花？

本期highlight：

1、未来To B赛道怎么投   2′00″

2、如何理解消费供给端的智能化改造  4′10″

3、美元基金夹击下，医疗赛道中如何突围  9′00″

4、新药研发时长和人民币基金周期的矛盾如何解决  13′05″

5、精选标的、集中投资的精品投资策略  18′50″

6、狙击手风格投资人如何进阶  24′40″

本期嘉宾：磐霖资本创始主管合伙人李宇辉（36氪2019年中国最受创业者欢迎投资人TOP100）

磐霖资本成立于2010年，围绕“科技创新引领消费升级”的投资主题，专注于企业级服务、创新消费、医疗健康（重大疾病新药研发、高端医疗器械及第三方检验服务）三大领域进行成长期私募股权投资。磐霖资本投资的探路者、高能环境、东方时尚、康泰生物等公司已在A股成功上市。2013年以来，李宇辉先生全面专注于基于“新技术发展对消费供给端的智能化改造和医疗健康服务促进”的早期项目投资，直接负责的早期项目包括：屏芯科技、衣二三、音磅、爱啃萝卜机器人、瑞博生物等，其中屏芯科技被美团点评全资收购，衣二三被阿里部分收购。磐霖资本入选36氪2019中国企业服务领域投资机构TOP10。

特约主持：点石资本创始合伙人任重

点石资本是一家专注于私募股权融资、合并收购、私募股权二手份额交易的精品投行。团队成员来自于知名人民币/美元基金，证券公司，金融机构，上市公司，国际咨询公司，累计完成投资和融资近50亿人民币。任重先生拥有15年以上私募股权投融资、并购、创业及咨询行业经验，毕业于英国曼彻斯特大学和清华大学。

以SaaS为支点撬起B端

任重：消费领域，过去这么多年中国市场大家都是讲To C，中国有巨大的人口市场、有互联网的红利，但最近我们看到投资界开始有To B的声音了，作为一个在消费市场上投出了很多优秀的企业的投资人，你怎么看从To C到To B的转变？未来怎么样投To B的消费？

李宇辉：对于To B领域的投资，我们是从SaaS切入的，非常强调SaaS在具体行业里的应用。我们的第一单叫屏芯科技，主要业务是做餐饮行业的SaaS系统，这是我亲自负责的一个项目。它的SaaS体系可以有效地解决B端的一些痛点和问题，所以在一个比较短的时间内，这个系统很快得到推广。数据上云端以后，其实它就变成B端数据的一个汇集。

这个时候我们就探索出我们的一个主题，就是通过SaaS的方式为B端所接受，然后快速推广，形成一个大数据的平台，这个时候积累的B端数据其实就使这个事变得很有意义。像美团大众点评这样的企业，它们手上有海量的C端数据，它急需和B端数据打通，这样它的服务和商业模式才能形成闭环。事实上，屏芯科技在我们投完不到八个月时间后，就被美团收购了。

那么通过这个案子我们很快就找到了一个投资逻辑，即通过企业服务的方式，去解决B端(消费供给端)的一些问题，可涉及的行业比较广，比如餐饮、文娱、旅游甚至传统的消费品生产端，所以，我们就把它定位成针对消费供给端的智能化改造。

为什么我们强调消费供给端的深化改造这样一个主题？因为之前我们也做了一些To C的投资，我们当时的主题是围绕着85后90后人群进行投资，这个人群的一个显著特点是他们对个性化、科技感的要求很强，在我们看来，C端需求倒逼B端提供相应的产品和服务，这对原来供给端的智能化、信息化程度，还有科技感提出很高的要求，一些新兴技术对消费供给端的升级就起到很大的促进作用。

另外一个角度是，传统的消费供给端其实面临着一个降本增效的压力，因此要怎样才能提升产品的竞争力、性价比，可能都对传统的生产研发体系、供应体系、物流体系甚至销售体系都提出了很高的要求，这些体系的改造也构成了消费供给端改造的一个方面。

任重：我还是第一次听到说用消费供给端这样的一个专业的名词来形容它，可能大家SaaS会听到很多，SaaS在各个行业的应用也听到很多，是什么样的原因引导你关注消费供给端的智能化改造？

李宇辉：第一，实际上，我们之前也在进行新的消费模式的投资，比如我们投的东方时尚、盛世骄阳、骏梦游戏。从2011年、2012年开始，我们发现新兴技术对于传统消费需求的改造，诞生出像滴滴这样新型的消费供给端的企业。我们对于C端需求一直比较敏感，加上我们投被投企业的服务人群多为90后人群，了解他们对供给端的要求之后，就会着力去挖掘一些传统行业里引入的新技术，然后产生新的模式的投资机会。

第二，从传统制造业或者传统消费品的生产企业的改造而言，这可能跟我原来的背景有很大关系，我本人工科出身，毕业以后在一家国有制造业企业工作了三年时间，具体做技术开发的工作，对于工厂、尤其是运作体系甚至车间里的产线有很好的理解。当涉及到对传统工业的改造，我和我的团队就会非常敏感，理解非常深入。

其实，To B的投资讲了很多年，但之前一直没有形成一个热点，好像更多被To C压制，主要是因为大家之前觉得To B项目的成长性不如To C项目。但现在我们把To B这类公司看成一个数据化的公司来做——通过SaaS等方式收集产业数据，根据这一思路，很多的产业资本、产业公司也都看上了这样的企业，那么这样的企业往往就能够很快获得后续的融资或者快速的发展，从我们投资的角度来讲，这就变得很有效率。到目前为止，我们沿着这个逻辑to B方向已经投了30来家公司，这里边我们可能也不太会强调行业的属性。

医疗赛道关注平台化技术、坚持管线投资策略

任重：我们知道医疗也是磐霖一个非常重要的赛道，这个赛道中美元基金特别地活跃，因为在境外上市并不需要你有很大的销售收入，而且因为没有收入的公司也可以上市，那么投资就进一步前移。而在国内市场，随着医改对于普药利润进一步的削弱，加上医疗服务项目的回报周期相对较长，好像资本市场对医疗的温度也逐渐地降下来。在这样的背景下，医疗的赛道里，磐霖怎么去突围？

李宇辉：坦率地说，我并不是学医背景的，我是学工科的。到2013年以后，我们从PE全面转型VC，就是通过医疗的投资来实现转型的。PE后期项目可能非常稀缺、非常贵，这也逼着我们往前走。

所以对于医疗投资，我想分享几点，首先，在组织上我搭建了我的医疗团队，我们现在医疗团队是七八个人，他们之前完全是学医背景或者学生物遗传学背景的，所以他们对医疗的专业性，或者说生命科学、生物技术的专业性有很好的把握。在这个搭建过程中，原来我做投行部总经理这种带团队的能力起到了很大作用。我们就基于这样的一个背景和能力，从新药研发的早期投资来进行医疗投资。最开始，我们可能从新药研发的二期临床来进行切入，到现在我们基本上可以切入到临床前，甚至在做细胞实验、动物实验的时期。事实上从效果来看，我们觉得还是非常不错的，到目前为止，我们已经投了大概十五六家比较早期的新药研发型的企业。

第二，我们的新药研发有一个很明确的主题，就是“围绕重大疾病的新药研发”来进行投资。重大疾病实际上是市场急需的，或者说需求非常大，这样的情况下容易获得各方面的助推，促使研发的进程相对来说会加快，比如科技人员在这个领域里的聚集；再者，国家的重视、政策助推，包括在审批方面可能相应来说进程会加快；第三，资本助推。

最近这两三年，投新药的资本在不断地聚集。我们觉得中国的新药研发其实已经到了大力发展的一个阶段。虽然说我们在一些基础性的技术、生命科学技术、生物技术上面，可能跟美国还有比较大的差距，但是从生物药的角度，我觉得中国将大有可为。一些项目在美国或者欧洲已经有相应的技术路线，或者相应的同类型的药的生产，那么在国内进行相关研发，它的风险性相对就没有第一次研发那么高。我们也是充分分析行业状态后，从2016年初就比较早地进入到这个领域。

任重：因为新药最终上市的时间很长，而且我们知道人民币基金的周期可能是5+2或者是5+3，如果我们进一步往前移到动物实验里，那么在长周期的新药研发和目前中国市场上人民币基金相对周期比较短的矛盾点上，我们怎么样为投资人实现收益和退出呢？

李宇辉：我们刚才谈到，首先我们的主题非常明确，围绕这个主题，我们希望投一些平台性的技术，因为平台性的技术有一个重要的特征，即它能够产生系列化的产品。如果是单药的话，确实风险很大，但如果投一个平台化的技术，并且它能够产生系列化的产品的话，其实东方不亮西方亮，可以有效规避风险。

关于基金的投资周期和新药的投资周期相匹配的问题，我刚才谈到基于管线的投资策略是我们能够在相对早期进行投资的一个重要原因。通过两三年研发，主打产品已进入到二期临床，而其它的管线的产品也开始进入临床，那么事实上这样的一个公司，它从投资的角度而言，后续融资的估值应该会上升，这其实就为我们基金的退出提供了很大的可能性。从这个意义上讲，其实我们并没有在一个非常早期的阶段来进行投资。刚才提到我们希望它平台化，因为平台化技术的形成是需要一点时间的，既然我们投到已经有平台化技术的公司了，这个时候只是产品生产的问题，所以我们其实是在一个最有效率的阶段进入的。

精品投资的打法

任重：刚才你提到磐霖的投资逻辑是不会聚焦在某一些行业里，我们也知道磐霖奉行精品投资的概念。有一些VC的投资方法可能是在整个赛道上进行多个布局，那么如果一个赛道起来以后，多家企业中间会有一家跑出来。对于精品投资可以怎么样理解呢？

李宇辉：精品投资确实是我们的一种投资方法，首先，我们的主题要明确，其实我们现在的主题就是两个，第一个针对肿瘤、心血管病、糖尿病或者代谢性重大疾病的新药研发和高端医疗器械，这是我们在医疗领域的投资主题。第二个主题，是围绕着消费供给端的智能化改造的企业服务和智能装备的投资。我们在两个细分的领域里不断去挖掘好的项目，但是从我们的角度，我们不喜欢说去打赛道，而是精选标的。

至于筛选标准，第一，我们大的主题叫“科技创新引领消费升级”，首先，我们非常重视商业模式的具体应用场景，我们希望企业去满足所在领域的刚需，所以我们刚才提到针对重大疾病的新药研发，毫无疑问绝对是消费升级的一个刚需。

第二，我们针对消费供给端的智能化改造，刚才提到面临着两个需求，就是C端要求提供更多的个性化和科技感强的产品和服务，还有供给端的降本增效的需求。所以我们拿到项目的时候，要具体分析它所在领域或行业的需求，不断和行业人士的交流、不断进行测试，因为我们不是模式创新，更多的是科技创新。在一个应用的场景里，这些技术需要能够落地、能够有效地解决问题，我们关注的就不能仅仅是一个实验室的技术，或者是一个发paper的技术，更多要看技术在具体场景的应用。所以我们说技术一定要具备先进性，同时技术也要落地。

第三，很重要的就在于创始人，因为第一点和第二点相结合，其实对创始人要求很高，这要求创始人在行业里浸润多年，对行业的理解要很深。我们比较喜欢技术型的创始人，同时我们希望他有成为一个企业家的潜力。我们非常欣赏有一些企业家，明知道这个事情困难很大，但是有所谓明知山有虎，偏向虎山行这样的企业家精神，这样他才会去克服企业创业过程中碰到的很多的困难，这是非常重要的。

任重：今天有一句话说，我们从IRR的时代进入了所谓的DPI的时代，大家都关注于现金的回报。作为掌舵者，磐霖在为LP赢得更多现金回报的方面是怎么做的？

李宇辉：这个我觉得恰恰是磐霖的一个优势。刚才有提到精品投资，我们是明确主题，不打赛道，精选标的。另外，我们的看法是不论在哪个赛道里，市场上好的项目是稀缺的，所以我们不认同通过资金的堆砌去投大量项目，形成所谓依靠概率投中明星项目的这样一个方法。我们的特点是在主题明确的情况下，集中在这个领域里看大量的公司，然后精挑细选出少量优质公司进行投资。

我们精品投资的第二个方法叫做集中投资，这种集中投资并不是说一个项目、一个基金在单个项目投很大的比例或者占很大的股权比例，而是在企业的发展过程中，随着它的基本面的不断提升，我可能用不同的基金在不同的轮次不停地追加，这是我们的特点，所以你会注意到我们一半以上的项目都是多轮次追加的。

磐霖到现在为止投了大概50个项目，项目数量并不是很多，这也是我们精品投资的一个反映。但是在这些项目里，我们的项目领投率超过70%，其中首轮领投率是超过50%的。就目前为止，从我们整个基金来看，磐霖所有的基金整体IRR水平都是超过30%的，另外从整个基金拉平来看我的DPI，（因为我们的基金是不同时间成立的），所以按照资金到位加权时间来看，在4年多一点的时间里，DPI是超过110%。所以我们的投资人在后续的融资、后续的基金里不停地追加投资给我们，这也是我们从去年进行新的募资以来，情况还不错，尤其得到很多的机构认可的一个很重要的原因。

做不断进化的优质狙击手

任重：作为PE的投行人士，你成功转型做了很多VC项目，我们想了解一下这个转型背后的原因是什么？怎样从一个PE的投资人成功转型VC投资人？

李宇辉：我是1996年到2006年之间在做投行，最开始在老君安，后面到国泰君安，从A股的IPO做到B股IPO，我身上一个很重要的标签是中国的最后两只B股是我做上市的。原来我们老君安的投行是一个非常市场化的机构，尤其我后面做国际业务、做B股IPO，积累了很多不管是PE还是VC所需要的、关于对企业的基本面的把握，以及投后管理的能力。另外，从投行出来后，我有大概两年左右二级市场的投资经验，这又助益了我对于投资体系上的把握，对资产管理的把握。

在这两个重要基础之上，我就很快切入到基于成长性的PE的投资里面来。我的第一个项目是探路者，在创业板第一批成功上市。在此过程中，我就由投行向股权投资进行转变。

磐霖资本是2010年2月份成立的，我们是基于投资的本质、基于成长性来做投资，所以在选取行业方面我们进行了精挑细选（现在我们集中在消费、医疗行业）。 当时确定方向后，我们沿着成长性进行PE的投资，前后投出了八家在A股上市的公司。但到了2013年左右， A股的IPO处于一个停滞的状态，一停就停了三年时间。另外在消费和医疗的投资领域里，一些PE阶段的项目很稀缺，并且价格也非常贵，就逼着我们往前走。 所以在2013年，通过我们管理层的充分的讨论，我们下决心全面进入到VC领域。

任重：你自己是哪一种风格的投资人？有些投资人喜欢下重注，有些投资人可能广撒网，根据过去这些年投资的总结，你对自己的定位是哪种？

李宇辉：我其实是一个感性和理性相结合的人。我首先是一个感性的人，对新鲜事物抱有天然的好奇心。当然刚才有谈到我的背景，我不断地走出舒适区、不断地去挑战自己、不断地进入新的行业或者新的领域里去，这是我身上很重要的一个特征。

同时，我又是理性的，因为我是工科出身，所以在设置我的团队的时候，其实是相对感性的人员和理性人员的一个结合。比如说合伙人团队中，我们管风控的合伙人相对就比较理性，他经常会提示我一些风险。我也非常重视我们投资体系和投资程序的建立，因为这个程序和体系的建立可以保证出来的项目大概率是一个质量比较高的项目。但我也很强调我们的投资不是按照一个传统框架、一个模子打磨出来的。

另外，我在具备一定基础的情况下，是愿意承担一定风险的。我想这是做风险投资必须具备的一种素质。碰到好的项目的时候，我敢于下重仓，这是我们集中投资的一个特征，是我们精品投资很重要的一个逻辑，也是我身上的一个性格特点。我希望今后投资的项目，一方面保证有一个很好的业绩，不管是DPI还是IRR，另外也希望我们投出的项目在行业里更加具有影响力。

任重：其实我觉得有些投资人可能是广撒网，你的风格可以理解为是狙击手的风格，瞄得很准，但是这个时候也需要胆大心细来开最后这一枪，因为狙击手如果在一个警队中间，一旦失败就会影响整个的流程，所以需要胆大心细。

李宇辉：对，这是狙击手的一个特征。做好狙击手，首先你得有一个好的武器，瞄准镜要好，你的眼睛也要好。你要能进行有效的判断，这是投资的一种能力，这个非常关键。第二个你对趋势要进行判断，你得抢占一个有利的位置，你趴在有利位置的时候，这个过程中往往会有很多的干扰出现，甚至还可能有很漂亮的、很有风口性质的这样一些干扰出现。这时候你要耐得住寂寞，一直等到你的猎物，这个时候你的猎物到底是什么？其实你心里面是想好这件事情的。等到猎物出现的时候，你要抓住这个时机。

当然还有一点，我觉得投资也是在不断变化的，狙击手还有一个特点就在于他在一个地方打好枪以后，还要换个地方，所以很少有投资人只专注在某一个非常细分的领域里边、从头做到尾，它是不断在发展的，这就要求狙击手还要不断地提升自己、对新的点进行把握。也许你的武器不够，你可能要把瞄准镜再擦亮一点，你对事物的判断可能要更提升一些，我觉得这就是我们对VC的理解，或者回应刚才关于狙击手的理解，事实上我们也是在这么做的。

任重：如果回顾一下过去的这些投资项目，你最满意或者印象最深刻的是哪几单投资呢？

李宇辉：第一个是康泰生物，这个公司非常有名，在疫苗领域绝对是龙头公司，这体现在它的产品管线上。我们对这个项目的投资，其实是基于消费医疗里消费升级的逻辑进行的。它之前只是做一类疫苗，是国家定点采购的这些疫苗。但我们投它不是冲着一类疫苗去的，而是冲着二类疫苗来进行投资的。我们的投资是基于对它的研发阶段的判断。事实上后来它的产品管线的研发进程完全符合我们的预期，这也是公司现在发展非常好的重要原因。在这个过程中，我们采取的方法是用不同的基金在不同轮次不停地追加，我们是B轮的领投，是康泰生物投资最早、投资量最大的一个专业化的投资机构。这个项目的尽调是我带着亲自做的，我们对技术、产品、团队的把握是非常准的。我们对自己的投资也非常有自信，前后追加了三次投资。从事实结果看来，其实还是非常成功，给LP创造了非常丰厚的回报。这个项目我觉得比较能体现出我们基于消费升级的逻辑进行医疗投资、基于研发管线的丰富度对具体标地的选择、以及基于精品投资进行集中投资的逻辑。

第二是衣二三这个项目，其实根据它当时的企业发展状况，更像是一个典型的A轮。事实上我们投的时候，它的数据仅仅从数量而言，其实不是那么的亮眼，但是我们对商业模式进行了有效的把握。

很多人会说衣二三是一个共享经济的模式，但我们不是按照这个来投的，我们是按照订阅式电商的逻辑来进行投资。我们非常看中它所谓的租售率这样一个数据的变化。所以在当时B轮融资比较困难的情况下，我们是B轮的领投。过了五个月以后，阿里的投资进来了，后来红杉、软银也投进来，再过了一年半以后，阿里又进行了战略性投资。

我想说一下这个项目怎么来的，事实上我们团队里一个90后的女孩子在用这个APP，是上前年夏天的时候，我们看到她每天换不同的衣裙，怎么回事呢？她告诉我们有这个APP，我就说你下周会上讲一讲这个案子，例会上讲了后我们觉得这个案子很不错，非常适合90后的需求，所以当时很快就约见他们的创始人。当时这个创始人去乌镇参加互联网大会，我记得那天是六点多钟，她坐了个出租车到我们办公室，九点半我们在办公室见面，花了一个小时，我就觉得项目不错，就想投，这是我的一种感觉。

我下这个判断有几点原因，第一，创始人是从时尚圈子出来的，所以对服装的理解，尤其是对90后对服装需求的理解非常深刻，这是个关键。第二，我注意到她对互联网的重视，实际上后面我们在访谈她的团队的时候发现他们其实是一个超配的团队，尤其在技术方面，他们非常重视用户的体验。当时这两点给我印象很深，所以谈了一个小时后，基本上我觉得这个项目是可以投的，我们也获得一个领投的地位，团队就做了详尽的尽调。所以领投非常关键，领投才给人相对比较从容的时间进行尽调。

任重：36氪平台上聚集着大量的科技类的创业者和年轻的创业者，也有很多的刚刚入职的投资人。作为一个资深的狙击手风格的投资人，你对他们有些什么样的建议吗？

李宇辉：对于创业者而言，我觉得首先要按照自己的想法大胆去做，很多事情可以谋定而动，关键是你要先去做，在做的过程中不断发现新的问题，不断去调试你自己，然后不断成长。同时，我觉得更多的借助一些科技的力量，重视科技的力量，是我给创业者的一个建议。

对于投资人而言，因为现在我们这个行业也在不断的发展，在不断裂变的过程中，我觉得坚持自己的风格最重要。其实市场上有很多的打法，很多打法也都成功了，很多的同行或者说案例都是非常值得我们尊敬的。关键是对于自己而言，你要根据自己的特点，选准自己的风格，这是最重要的一点。千万不要人云亦云，市场上哪个东西热，就去追哪个风口，然后调整成它的相应的模式。你对细分领域、细分的赛道、细分的趋势的把握和深刻的理解，可能比你去做一些所谓追风口的事情会更有意义一点。在你想清楚这件事情以后，回到我刚才给创业者的一个建议，你自己坚持去做，大胆去做，我觉得坚持下来一定会有成果的。

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