乾元资本·梁霄：从LP结构与基金退出看行业新机遇

编者按：本文来自微信公众号“乾元控股”（ID：qianyuanfund）， 作者梁霄，乾元资本创始合伙人、中国母基金联盟副秘书长，拥有香港科技大学电子信息通讯工程学士学位、美国南加州大学电子工程硕士学位，清华大学工商管理硕士（MBA）；36氪经授权发布。

近日，乾元资本创始合伙人梁霄在“聚焦股权转让峰会”上围绕“LP格局变化趋势”、“海外股权投资”、“退出渠道选择”等议题做出了解读。他指出，美元基金在海外投资的收益大打折扣；二手份额母基金的非盲投+短周期将成为市场化社会资金的新宠。

议题一：LP格局变化趋势

过去的2-3年中国LP格局发生了很大的变化，主要表现为：

1、机构LP增势迅猛，机构LP逐渐居于与富有家族及个人并行的主导地位；

2、政府引导金和FOFs爆发式入场，上市公司成为资本主力；

3、本土机构逐渐占市场主导地位，国有资本逐步成为LP市场重要参与者。

出现这些现象的原因是什么？下半年投资主体会有什么变化？

机构LP在中国股权市场LP的结构中比重迅速增加的原因之一是国家政策导向的体现结果。

梁霄：首先从地方政府贯彻“双创”开始，地方财政资金收拢设立金控平台，在直接投资和扶持创业创新方面，设立专门资金作为引导基金，通过政府引导基金、母基金平台引导VC/PE到当地，同时引导和撮合当地社会资本和金融机构资金一同放大效应。有数据显示，去年国家层面的政府引导基金的财政拨款总规模大概有3.6万亿，基本今年要落地，再加上银行和社会资本的放大效应，机构LP的资金规模一定是剧增的。

在避虚向实和去杠杆、去泡沫的大的政策方针下，大量国资背景的资金纷纷从债权市场、金融机构将空转、股票套利、房地产等领域主动或被动挤出来，在中央统一思想的号召和指导下，专项直接融资即一级市场股权投资领域（包括不断试点的银行和险资支持VC/Pe投资的相关政策出台与落地），这部分大资金逐渐被激活，哪怕激活一点点，资金量相比起原来的个人LP主体，也是N倍增加。

反观个人LP，正在去散户化，把一些不合格投资者散户挡在直接参与股权投资的大门外，另外，高净值人士在当前经济下行的背景下，投资更为谨慎，对长期、股权投资审慎，持币观望和现金为王居多。同时，在机构LP的增加与个人LP的收缩此消彼长过程中，优秀的基金管理人开始转向专业机构LP，基金规模迅速扩张、起投金额起点提高，使得很多个人LP投不进明星管理人的基金，又不敢投资新锐机构，造成溢出效应。

最后，三方财富销售机构面临着资产荒，在股权投资方面，也纷纷转型母基金，承担了聚拢个人投资者投资额度的角色，逐渐成为市场化的机构LP的角色之一。     

综述，机构LP将逐渐成为投资主力，构成上以政府和国资为主；较强募集能力的三方机构、上市公司和富有家族等社会资金为辅。

议题二：海外股权投资

1、近些年，美元投资的回报优于人民币投资的回报，但最近两年这个优势逐渐缩小，原因是什么？

2、外资机构通常退出回报高于本土机构，但上半年出现了反转，原因是什么？

梁霄：首先回顾国内美元基金情况，分为两个阶段：

第一阶段是2000-2007年是美元基金投资的黄金时期。当时互联网企业包括BAT在内都是美元基金投资+VIE结构，去纳斯达克上市。美元基金赶上了中国的人口红利、互联网、和部分移动互联网爆发的红利期。

第二阶段是2007年-至今。在政策红利、制度红利、时代红利驱动下，人民币迅速成为中国资本市场的新宠和主导者。一是创业板开闸，中国很多优秀的有潜力的企业太多，但是之前没有接触资本，没有资本市场和通道；二是人民币基金迅速抓住中国改革开放30年积累的量大质优的存量市场；三是中国资本市场给的估值远高于美国香港，伴随大量的中概股回归。这段时间，人民币基金备受青睐，美元基金基本成为看客。

从海外的美元投资来看，过去一段时间里尤其是2008年经济危机之后，各国的量化宽松政策、低利率的货币政策、杠杆配置的灵活性、人民币对美金增值通道等几方面，使得出海的资金在海外投资获得比较好的收益。但是，随着大量中国玩家到海外去抄底，资产价格又被催高，最近两年开始翻转，人民币对美金结束了增值通道、进入贬值预期，以及以美联储为首进入加息通道，使得美元基金在海外投资的收益大打折扣。相比人民币市场日渐火爆，总体表现是美元收益与人民币收益的差距缩小、甚至翻转。

（图）梁霄在“聚焦股权转让峰会”上发言

议题三：退出渠道选择

1、2017年上半年，股权投资退出渠道中IPO有509笔(34%)，新三板挂牌521笔(38%)，占据了主导地位，下半年这个趋势还会延续吗？

2、同时，上半年退出的整体回报大幅下降，原因是什么？

3、另外对于二手股权份额转让市场如何看，机遇和挑战是什么？

新三板在一段时期内看，很难成为一个退出的好途径，主要成为中转跳板的作用，无论是重新申报IPO还是转板政策出台。此前，新三板证明了一定的融资功能，但不能说明这是一个好的退出平台。目前IPO注册制加速到来，市场正在调整过程中，同时加强监管和风险控制，尽量以平稳的金融政策向前，个人认为这个时候短期内不会给新三板太多新政策。

关于退出收益大幅下降的问题，一方面IPO提速，二级市场总体PE降下来是大概率事件，目前已经在很多行业开始显现，创业板的估值已经低于纳斯达克。目前整体股市短时不会有大的向上，另外加上减持新规等，退出周期拉长，回报率也会下降，甚至很多基金退出困难，一二级市场会出现价值倒挂。综合上述，退出回报的下降就太正常了。在其它环节的退出过程中，有些资产会被低价退出、接盘，其中，有三类股东因素、也有基到期退出等原因，也会影响业绩回报。另外，全市场钱多，投资机构多，好项目少，会推高项目估值；市场寒冬时是抄底资产的好时候，现在显然已经是盛夏了。所以，从退出机制出口的变化、整体市场资金量增长趋势、以及大量基金集中到期这三个因素看，未来的基金总体平均收益一定是继续向下，各个基金收益会呈现两极分化，以及产业行业分化的趋势。

SencondaryFund（二手份额母基金）是母基金的一种特殊形式，基金退出部分LP份额或者收益以及一些直投项目的老股。Secondary Fund 是这次论坛的主题，同时也是乾元资本母基金业务正在研究的主要方向，我们认为在未来几年会成为私募股权中的重要形式和力量，美国目前也有超过千亿美金的Secondary Fund的基金存在，大体的比例应该是在1.5%左右，就是说整个一级市场的资金的1.5%，按照中国目前股权投资的资金量看，至少每年有3000亿的市场规模。这个方向应该好好关注。

二手份额母基金有以下优势：

一是投资周期短，符合中国特色投资人，尤其个人LP青睐；

二是处于基金周期的J curve （J曲线）的后半段，跨越了前期净投出的负净值阶段；

三是可以分散和平滑风险的资产管理产品；

四是捡漏抄底优质资产，破解目前项目来源和优质资产少的困境；

五是避免盲投(Blind Invest)，从而提高投资对象的确定性。中国现在情况是基金周期普遍短，大部分高静值人群对于股权基金比较厌恶，主要是由于盲投和周期。

因此，一方面未来几年是大量基金到期需要接盘的井喷期；另一方面，二手份额母基金的非盲投+周期短将成为市场化社会资金的新宠。

最后讲下Secondary Fund挑战和问题：

首先，与核心GP团队的关系以及对他们portfolio公司的了解，这个是需要强大的行业内资源和人脉积累的，需要长期服务于母基金与行业内GP，保持良好关系；

其次，二手份额母基金的管理团队，要具备母基金和基金的双重管理能力，以及超强的私募行业人脉资源，母基金的管理的研究和储备。

同样也存在四大问题：

一是资金来源依然还是一个重要问题；

二是基金的valuation的问题，估值的公允性价值判断；

三是与原来LP的利益谈判；

四是在舆论方面，很多基金管理人并不愿意公开讨论二手母基金接盘份额的事情。

以上所述，大家都还需共同努力，使整个行业良性发展。