雅居乐陷泥潭，陈卓林闯三关

王石爱跟女记者聊《新教伦理与资本主义精神》，上来就是人生理想不买房。王健林喜欢摇滚民乐，万达年会上一曲《一无所有》，风靡大江南北。

雅居乐（03383.HK）董事会主席陈卓林同是资深文艺爱好者。

为了自己的粤剧专辑，他筹备了十多年。在录制过程中，他对自己要求极严，无论吐字还是音准，都力求完美，不厌其烦地修改，有时站着录上一天，从上午10点一直录到凌晨，直到满意为止。

他那张叫《心曲雅韵》的粤剧专辑，已能在各大音乐平台上听到，其中的粤剧名段《狄青闯三关》，陈卓林愣是录了两个版本，一个是和粤剧名家陈韵红合唱，一个是和他妻子陆倩芳合唱。

陈卓林跟北宋名将狄青一样，出生草莽，本是广东中山农家子弟。

高考落榜后，陈卓林先卖家具，后入地产行业，独霸中山楼市，再驰骋广州市场，登陆港交所，近年来跃进大海南，打造超级神盘清水湾。

如同狄青，陈卓林的人生路上也遭遇三关。

2011年，陈卓林在香港举行豪门夜宴，酒后对女下属上下其手，被香港警方逮捕，此为第一关。

2014年，陈卓林因事涉云南某案被监视居住，此为第二关。

2018年，海南省宣布楼市限购，陈卓林在海南重仓的土地和项目，遭遇限购封锁，此为第三关。

曾经雅居乐闯进过全国地产销售排行榜前10，与富力、碧桂园等并称“华南五虎”，然而非礼门之后，雅居乐排名一下从前10跌到第17。

2019年5月6日，雅居乐公布4月份营运数据：1-4月份累积预售金额合计人民币343.1 亿元。如按此节奏，雅居乐当能勉强完成2019年的销售目标1130亿元，这一销售目标仅较2018年增长10%左右。

雅居乐2018年的销售额同比增长率从2017年的52.36%跌至14.38%，远低于行业平均水平，更比不上碧桂园、融创等第一军团的房企。

“昔日雄风啊，岂可一朝散尽？”

当陈卓林唱到《狄青闯三关》这一句时，不知作何感想？

净利润坐过山车

2018年，雅居乐并未完成其年度销售目标1100亿元，实际完成1026亿元，差额74亿元。

雅居乐一向以超大盘、长周期、低价地的开发策略见长，故其住宅地产的利润率一向很高，2018年雅居乐净利润83.58亿元，同比增长率23.3%，这一增长幅度远低于2017年122%的增长率。

从历年数据来看，雅居乐的净利润波动急剧，如同过山车一般：2014-2018年其净利润为：50.91亿元、23.01亿元、30.47亿元、67.80亿元和83.57亿元。

在17年升至高点重新超过14年的数据之后，18年其净利润增长开始放缓，与此同时，雅居乐的债务雪球越滚越大，2018年短期借债353亿元，同比增长30.2%，长期借贷532亿元，同比增长54.1%。

由此带来的是，其净借款╱总权益从2017年的71.4%升至79.1% ，资产负债率从2017年的73%增至76%。

过去一年，由于国内地产融资收紧，雅居乐只好频频在海外发债，其中不乏利率高达8.5%和9.5%的美元优先票据，雅居乐2018年的平均借贷利率从2017年的6.2%涨至6.49%。

在大笔融资之后，雅居乐2018年末的现金和银行存款达450.62亿元，支付短期债务略有盈余，而其在银行的未动用授信额度仅剩27.33亿元。

虽是如此，雅居乐在土地投资方面的力度依然不弱。

雅居乐年报数据显示，2018年雅居乐新增土地的预计总建筑面积达1111万平方米，归属于其权益名下的预计总建筑面积为909万平方米；新地块的总土地价款为人民币426亿元，而雅居乐相关应付土地金额人民币294亿元。

由此计算，雅居乐拿地的平均楼面地价不超过5000元/平方米，远低于一线和强二三线城市的平均地价，这跟雅居乐的这两年的拿地策略和布局有关：暂别一线和强二线城市，重仓三四线城市。

例如，2016年，雅居乐在广州、北京、武汉、郑州和美国三藩市拿地232万平方米，斥资192亿元，平均拿地成本8275元/平方米；2017年，雅居乐改变策略，下沉三四线，斥资346亿元拿地746万平方米，平均拿地成本4638元/平方米，2018年雅居乐则继续重仓三四线。

十多年前，雅居乐近两年大多通过公开招拍挂拿地的成本，相当于其10多年前在海南拿地价格的数十倍。而且，跟同样重仓三四线的新城控股、碧桂园等房企相比，雅居乐的拿地成本最高多出上千元/平方米。

土地成本暴涨，或许可以解释雅居乐近年来净利润跌宕起伏之原因。但土地成本并不是雅居乐面临的最大挑战。

五兄弟，六董事

尽管2018年销售额增长乏力，但在广东中山，雅居乐过去一年卖楼收入100亿元。广东中山是陈卓林的发迹之地，见证着这个超级家族房企的诞生。

2014年3月之前，雅居乐的董事会中，六个执行董事全是陈家人：陈卓林和妻子陆倩芳，外加四个兄弟：陈卓雄、陈卓喜、陈卓南、陈卓贤。

陈卓林是陈氏四兄弟的带头人。

1979年，陈卓林跟着中山市三乡镇的两百多个青年一起参加高考，落榜后他去当了老师，计划着一边教书一边复读。

尽管他现在的履历中，有着无数头衔——世界杰出华人奖获得者，美国哈姆斯顿大学荣誉商业管理学博士等，事实上，他迫于生计，并未参加1980年的高考。

陈卓林带着四个兄弟做起家具生意。1988年左右，他们创办两个家具厂，一个是时代家具城，另一个是宇宙家具城。

4年之后，他们进入地产行业，开发了中山雅居乐花园。

中山毗邻港澳，陈卓林80年代就取得中国香港身份，近水楼台先得月，他的营销思路远超当时内地大多房企。例如他跑到香港赞助“香港小姐选美大赛”，还聘请香港无线总监陈锡年任职雅居乐。当时广东人爱看香港电视剧，雅居乐就到香港的电视台冠名电视剧、投放广告。因此雅居乐中山项目很多卖给了香港澳门居民。没过几年，雅居乐就成为中山地产行业霸主，此后中山常年登顶雅居乐旗下区域销售冠军。

2000年，雅居乐出中山，进广州，一举拿下番禺、花都、白云等地块。此后，华南板块房价强势崛起，雅居乐在其中赚得盆满钵满。

2005年，雅居乐在香港上市。然而，彼时雅居乐依然只是僻处珠三角的中小型房企，跟同处广东的合生创展、万科没法比，更无比匹敌招商、中海等央企。

2002年-2004年，雅居乐销售收入分别为7.6亿元、19亿元和25亿元，利润分别是-1020万元、7310万元和2.3亿元。

若想鱼跃龙门，雅居乐需要新地盘和新模式。

淘金地中陷泥潭

海南曾经是中国开发商的淘金圣地。

上世纪90年代，海南房地产开发大热，潘石屹、冯仑等人纷纷进入，爆炒之后，留下的是大量闲置土地和烂尾楼，足够当地政府花十几年时间去消化。

海口清水湾同样几番轮回，90年代1.2万亩土地使用权出让给数十家企业，这些企业在海南楼市泡沫之后纷纷拍屁股走人，清水湾土地被政府无偿收回。

2000年，清水湾进行产业结构调整，大力发展海洋产业，上述土地由建设用地改成农业用地，当地农民纷纷在海边建塘养虾。

2005年，清水湾又改为旅游景区。香港恒基兆业等开发商都有意开发，但最后还是雅居乐独霸此地。

2007年，雅居乐以226元/平方米、共计10亿元总价款又拿下清水湾一期12个地块，这部分土地的规划总建筑面积为296万平方米，规划开发建设的总费用不得低于53亿元。

2008年，雅居乐又拿得清水湾第二期土地，价格为207元/平方米。

随后，雅居乐拿下第三期土地。一二三期加在一起，占地15000亩，雅居乐总共付出25亿元，承诺10年之内投资130亿元。

雅居乐彼时并没有那么多的现金用于支付土地款，它找到了上市的保荐人——摩根士丹利（下称大摩），出售清水湾项目30%的股权给予大摩，换来现金53亿元。

清水湾项目是个毛利超高的现金奶牛，双方在此次合作中各自赚得不亦乐乎。

2009年初，雅居乐开始全球发售海南清水湾项目，首期洋房均价8500元/平方米，别墅均价1.8万元/平方米。

与此同时，大摩披露其中国房地产投资机构董事总经理盖斯·彼得森因涉嫌违反《海外腐败法》，于2008年12月30日离开大摩，接受美国证券交易委员会调查。

彼得森离任前的最后一个操盘的大项目即雅居乐清水湾项目，雅居乐随后否认彼得森行贿中国官员跟此项目有关。

这段插曲过后，清水湾项目每年为雅居乐源源不断地贡献销售业绩。年报数据显示，2011年至2016年，该项目的销售金额分别达到72亿元、60亿元、78亿元、75亿元、70亿元和90亿元，2017年更是卖出170亿元。

尝到甜头的雅居乐继续重仓海南，2017年在三亚陵水、海口金沙湾、琼海山钦湾、临高南宝镇拿下大量土地。

而此时的大摩已经注意到危险信号。

2017年7月，大摩将清水湾项目30%的股权以9亿美元的价格转售给雅居乐，一出一进之间，大摩获得人民币10亿元的溢价，加上历年从清水湾项目售卖中获得的分红，大摩获利人民币200多亿元。

卖掉清水湾股权之后，大摩不忘给雅居乐补一刀，在2018年3月19日给出该公司“减持”评级。

仅过10多天，海南出台全岛限购政策：只有海南户籍及满足缴税或社保达规定年限的人员才能在海南买房。

雅居乐的海南销量也因此备受打击。2018年，雅居乐在海南区域共计只获得约100亿的销售额，与2017年单个项目就卖出170亿元的成绩相去甚远。

年报数据显示，截至2018年底，雅居乐在海南的可售建筑面积近1000万平方米，占全国3000多万平方米土储的近三分之一。

针对海南限购的影响，雅居乐方面回应称，海南限购后，雅居乐加大了云南项目的开发和推介力度，18年，雅居乐云南区域预售金额超过了50亿元，同比增长了一倍多。

陈卓林的“二进宫”

海南困住的是雅居乐这家公司，香港和云南，曾经困住陈卓林的肉身。

陈卓林愿意以一个香港绅士自居，在工地视察的时候，都是西装革履，打着领带。

创业之初，到处给人打家具的陈氏五兄弟挤在二层小楼中的一层。10多年之后，1997年，陈卓林夫妇以公司名义斥资1.2亿元在香港跑马地渣甸山包华士道买下一栋豪宅。

这栋豪宅迎来送往过各路豪绅。

2012年7月10日晚，陈卓林夜宴众友，雅居乐部分职员奉命陪客。在宾客离开后，陈卓林意犹未尽，留下两个职员唱k，并邀请其中一个女职员共舞。随后，陈卓林非礼该女职员，女职员受辱后与男职员离开，第二天向上级投诉，但“被安排放假”。四天之后，女职员前往跑马地警署报案。这个官司前前后后打了大半年，最终次年3月11日，被告在原告答应赔偿道歉等条件下撤诉。

非礼门发生的2012年，雅居乐公司业绩受到牵连，房企销售排行榜中的排名由第10名跌至第17名，此后，雅居乐再也难返排行榜前10。

陈卓林香港官司缠身之际，雅居乐正在云南寻找下一个清水湾项目。

雅居乐副总裁及海南云南区域总裁黄奉潮说过，为了找项目，他们几乎把云南全省走了一遍。

雅居乐在云南拿地价格相当低廉。

2012年9月，雅居乐以总代价约1.98亿元取得瑞丽市弄莫湖片区地块，楼面地价271元/平方米。

2012年底到2014年中，雅居乐先后多次在腾冲县拿地，总地价5.2亿元，楼面地价为154元/平方米，其中计划在曲石乡30000亩土地范围内兴建旅游小镇。

2013年10月，雅居乐以2.4亿元取得西双版纳13幅地，楼面地价为375元/平方米。

一年之后，东窗事发。

2014年5月19日，雅居乐在腾冲曲石乡的土地上，擅自改变土地用途，建设高尔夫球场。此举遭国家发改委和国土资源部联合通报，通报称高球场地占地792.8亩，其中585.6亩系严禁商业开发的耕地。

2014年9月30日，昆明市检察院对陈卓林执行“指定居所居住的措施”。据《财新》报道，事情缘起于雅居乐地产在云南项目上对当地官员进行利益输送。

再难逐利“金山银海”

陈卓林的“一进宫”，仅带来销售业绩下滑。这次“二进宫”，则置雅居乐于险境之中。

陈卓林妻子陆倩芳、弟弟陈卓贤紧急担任雅居乐董事会署理联席主席，以协助陈卓林履行公司主席及总裁职责及责任。

半个月后，信贷评级机构标准普尔将雅居乐的信用评级下调，长期企业信用评级由“BB”下调至“BB-”。这个级别意味着雅居乐的偿债能力很差，财务风险极大。

陈卓林结束“监视居住”之后，亮相雅居乐2015年3月25日举行的2014年业绩发布会。过去一年，雅居乐完成441亿元销售额，仅达目标的9成左右。

陈卓林的“二进宫”有着符号意义。同期开启的中央环保风暴越刮越猛，开发商借文旅之名，逐利“金山银海”的蛮荒时代戛然而止。

王健林在长白山度假区的文旅项目也因建高尔夫球场被有关部门严令禁止，随后王健林将该项目售出。

在海南，中央环保督察组痛批恒大海花岛项目和融创的日月湾项目。不久前的5月1日，海南富力的红树湾项目因“活埋”红树林破坏环境而遭政府停售。

识时务者，壮士断腕。王健林2017年挥刀一割，卖掉13个文旅城，重新回归护城河业务——万达广场。

在雅居乐的土储中，海南和云南的文旅地产项目占到几乎一半，又将何去何从？

雅居乐正在积极开展物业、环保等非地产业务。2018年报显示，雅居乐的管理层预期，非地产业务在2019/20/21年，对集团的利润贡献将分别达20%/30%/40%。

野村证券却对雅居乐这一目标感到怀疑，认为其非地产业务的前景充满不确定性。

“天昏暗夜迷漫，已是樊笼鸟，展翅扑飞难”。唱着粤剧选段《红梅记之石牢咏》的陈卓林声线颇为沧桑。