富士康收购夏普？一篇文章看懂什么才是王牌并购

编者按：日前，富士康已基本确定以60亿美元价格收购日本“液晶之父”夏普，它俩相爱相杀多年，终于走到了一起。郭台铭为什么愿意甩出高价进行收购？什么样的并购才算是王牌并购？本文为授权转载文章，来源：中欧商业评论 (ID: ceibs-cbr) 。

文 / 杰·尼利(J Neely)  普华永道思略特驻克里夫兰办事处全球合伙人

       约翰·朱利安（John Jullens） 普华永道思略特驻底特律办事处全球合伙人

       约格·克林斯（Joerg Krings） 普华永道思略特驻慕尼黑办事处全球合伙人

2015年5月，综合集团企业丹纳赫(Danaher)同意出价140亿美元收购生物制药及医疗产品生产商颇尔公司(Pall Corporation)。尽管与2015年内许多交易相比，此次交易的规模相形见绌，但丹纳赫-颇尔的并购却吸引了企业并购领域内许多专业人士的高度关注。

该桩交易引人注目的原因有二：

• 首先，丹纳赫宣布将在交易结束后拆分为两家企业，一家致力于制造业，而另一家则侧重生命科学和诊断领域，两家企业都拥有独特的能力体系；
• 其次，此次交易也是收购方丹纳赫史上规模最大的交易。在过去30年里，丹纳赫开展了400多次收购，其中很大一部分交易的成效显著。

丹纳赫在并购方面的成功，源于其认识到了自身最强的领域（被称为丹纳赫业务体系的一种持续运营改善的方法），并全神贯注于能够从中获益的目标企业。

换而言之，丹纳赫是一家以能力为导向的收购方，能够在多桩收购中利用自身的能力。事实证明，侧重于利用自身能力的目标企业能够最大程度地保证并购的成功，不仅仅是丹纳赫，任何一个时间点的任何一家大型企业都是如此。

1、能力如何驱动并购

收益能力驱动型交易回报的复合增长率比其他类交易高出14.2个百分点

思略特咨询公司近期研究了2001年至2012年间9个行业的540项全球重大交易，结果发现，能够利用收购方关键能力或有助于其获得新能力的交易产生了极为显著的股东回报。在交易结束后的两年内，回报均高于当地股指涨幅。

这些交易带来的回报也高于以其他思维为导向的交易。对于能力驱动型交易，其回报的复合增长率比其他类交易高出14.2个百分点（图1）。 

尽管在研究的交易中，近半数交易给收购方带来的回报均高于当地股指，但明确以能力为导向的交易有更为显著的成功率：超过六成的能力驱动型交易带来了超额回报。相比之下，在不考虑能力的交易中（匹配度有限型交易），仅有三分之一的交易带来的回报高于当地股指。

在本次研究的时间段内，迪士尼和雅培等最成功的收购方似乎认识到以能力驱动开展并购的重要性，并专心围绕能力体系进行推广，即通过3~6种独特的方式为客户创造价值。这些企业在谈到并购时并不总把“能力”一词挂在嘴边，但这些交易确实反映了企业清楚地认识到了自己已经或者能够在哪些方面做得极为出色。 

并购交易可分为：能力利用、能力提升和匹配度有限这三类。从本质上看来，能力提升型交易比能力利用型交易更复杂。但在发挥作用的情况下，两者均能给收购方带来卓越的回报。

以谷歌2006年收购YouTube为例，这桩以16亿美元收购新兴视频共享平台的交易是当时谷歌史上规模最大的并购交易，并推动该搜索引擎公司步入从未尝试过的业务领域。但在近十年之后，随着YouTube的月用户量超过10亿，且在网络视频领域内的份额不逊于其母公司在搜索领域内的份额，很少会有人质疑交易背后的思维方式。事实上，在我们研究的时间段内，信息技术行业的能力提升型交易所带来的回报高于能力利用型交易（图2）。

2、谁最适合“能力利用型”交易

当企业已经具备了领先的能力，能够将产品和服务与成熟、运作正常的体系相整合时，能力利用型交易最为适合

能力利用型交易，是最常见的能力驱动型交易。在我们研究的时间段内，也是成功率最高的交易类型，综合年化回报率高出当地市场5.4个百分点，比匹配度有限型交易高出约15个百分点。

从本质上看来，当企业已经具备了领先的能力，能够将产品和服务与成熟的、运作正常的体系相整合时，能力利用型交易最为适合。

在我们研究的时段内，化工品、金融服务和必需消费品企业是最擅长开展大规模能力提升型交易的收购方，零售企业则因此类交易而获益最多。发达地区中的能力利用型交易比发展中地区（如亚太）带来的回报更高，这是因为许多发展中地区的企业需要优化其能力体系。

但也有例外，比如韩国湖南石化（Honam Petrochemical）收购马来西亚大腾化学（Titan Chemicals Corporation）。2010年的这桩交易使得湖南石化丰富了乙烯和丙烯产品组合，能够深耕亚洲发展中市场。作为一家韩国企业，湖南石化（2013年与另一家韩国企业KP化学合并，成立乐天化学）更像一家西方企业而不是发展中市场的企业。因此，大腾化学这桩交易的高额回报并不令人感到意外。

3、谁最适合“能力提升型”交易

能力提升型交易在面临重大技术或监管变化的行业中尤为普遍

尽管在研究样本中所占的比例相对较低，但与2012年相比，能力提升型交易在2015年的研究中提升显著，回报比市场均值高出2.6个百分点。而在2012年的研究中，能力提升型交易的回报比市场均值高出0.5个百分点。

能力提升型交易在面临重大技术或监管变化的行业中尤为普遍。在我们研究的时段内，医疗企业，尤其是面临着竞争加剧和监管变化的美国医疗企业，开展的能力提升型交易最多（在60桩研究样本中占到23桩），而信息技术企业以16桩交易紧随其后。媒体行业是能力提升型交易的另一个大户，有14桩此类交易——传统媒体因为互联网而面临着巨大的挑战。

连锁药店CVS以250亿美元收购Caremark的交易，就是医疗行业内的大型成功案例。CVS认为，如果拥有一家像Caremark这样的专门从事邮购业务、擅长与大公司打交道的药品福利管理公司，将更有效地覆盖处方药市场。这一纵向整合的举措成效显著：在2006年宣布交易后两年，CVS的年化股东回报率与标普500指数相比高出12个百分点。自2008年起，CVS的股价涨幅比标普500指数高出4倍以上，表现远超未整合的竞争对手(Walgreens、Rite Aid、 Express Scripts)。

在IT行业内，成功的能力提升型交易包括美光科技（Micron Technology）于2012年对尔必达(Elpida Memory)的收购。这家美国企业收购了总部位于日本的尔必达，提升在移动存储芯片领域内的专长和产能。这项交易使美光科技两年期的年化股东回报率比标普500指数高出129个百分点（回报最大的能力提升型交易目前大多发生在亚洲）。

能力驱动型企业懂得如何在能力利用和能力提升这两类交易之间切换。在这方面，需要认真地向华尔街传达交易的意图，因为每桩成功的能力提升型交易背后，都需要完全不同的并购后整合技能。此类交易的成功并不依赖快速发现并实现协同效应，而是需要花时间发现管理文化上的差异、挽留核心员工，并促成这些员工的理念在整个组织中落地生根。

4、“能力匹配度有限的交易”

虽然在能力维度上并没有值得特别称颂的地方，但在业务、执行以及某些王牌战略方面有其优势

理论上，我们并不看好不以能力为出发点的交易。事实证明，此类交易通常带来负回报（与当地股指相比）。在我们的研究中，有三分之二的匹配度有限的交易就是如此。这一发现结果适用于任何地区和行业。在糟糕的能力提升型交易和匹配度有限的交易之间，仅有一线之隔。如果收购方判断失误，某些原本会给收购方带来重要新能力的交易也可能沦为匹配度有限的交易。

即便如此，某些行业的匹配度有限型交易也稍稍好过其他行业。电力和公用燃气是唯一可在匹配度有限型交易上实现盈利的行业。化工品企业则排名第二，开展此类交易的数量低于除医疗以外的其他所有行业。

在具备很大的整合潜力时，即收购方和被收购方之间有交集、能够提升采购等方面的协同效应并显著削减成本时，匹配度有限型交易可以发挥其作用。

十余年前雷诺烟草（R.J. Reynolds Tobacco）收购布朗威廉姆森烟草（Brown & Williamson Tobacco）正是如此。该桩交易使得雷诺烟草能够整合冗余的总部、销售运营和生产部门，每年实现超过6亿美元的成本节省。成功的匹配度有限型交易通常在能力维度上并没有值得特别称颂的地方，但在业务、执行以及某些王牌战略方面有其优势。

5、保持灵活

企业应该根据市场的变化来调整对“不可或缺的能力”的定义，并反映在并购战略中

在交易方面最注重以能力为导向的企业并不总是坚持某一类交易。这些企业通常会在能力利用型和能力提升型交易间切换，具体情况取决于现有能力体系在当前市场中所能实现的增长空间。

例如，作为成功的收购方，迪士尼在过去15年间自如地游走于能力利用型和能力提升型交易之间（图3）。

对皮克斯动画的收购（2006年宣布）是能力提升型交易：该交易提升了迪士尼在电脑动画领域内的能力深度，而这过去正是迪士尼的弱项。相比之下，对漫威娱乐的收购（2009年宣布）则是能力利用型交易，为迪士尼带来了能够通过影视渠道推出并整合进主题公园的标志性人物角色。2012年，迪士尼开展了另一桩能力提升型交易，对卢卡斯影业的收购不仅仅是为了获得《星球大战》的经营权，而且还是为了该公司尖端的动画和视觉效果技术。

迪士尼这样一家大公司，有时很难精确地发现规模相对较小的一桩收购（交易宣布时不足迪士尼当时市值的十分之一）所带来的影响。但这些交易确实协助优化了企业并增强了实力，在三桩交易宣布后的两年，公司股价均高于市场指数，在撰写本文时，交易价接近历史最高位。