香橼跟进做空跟谁学，收入虚增70%，多次回应能换回投资者的信任吗？

出 品 | 异观财经

作 者 | 选夜白雪

导语：在线教育普遍亏损的行业背景下，跟谁学（NYSE: GSX）作为中概股在线教育上市公司中唯一盈利的公司，如今接连遭遇不同机构做空，股价从最高位的45美元左右，跌至当前的31.2美元，从市值破百亿美金，到如今的74亿美金，投资者似乎也做出了自己的判断。

这是继续做空机构Grizzly Research之后，4月14日晚间，美股开盘仅半小时，做空机构香橼研究公司（Citron Research）也发布了跟谁学的做空报告，质疑跟谁学2019年虚增70%收入，并呼吁该公司立即停止股票交易并开展内部调查。

（香橼官网截图）

报告一经发布，跟谁学股价迅速大跌10%，最终收报31.2美元，跌0.64%，市值74亿美元。

（来源：富途）

随后，跟谁学官方连夜发表声明表示，绝无虚构收入等报告中所指控之行为。香橼大量重复此前灰熊做空报告，已经被管理层澄清并举证的内容。此外，该做空报告完全不知晓公司 K12 课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂，其对公司业务运营的无知令人发指，其试图误导投资者和公众的意图昭然若揭。鉴于做空机构的无事实依据恶意指控，已对本公司声誉造成重大影响，本公司将保留法律追诉权利。

两次被做空，跟谁学无论是发布公告回应财务审计相关疑问，还是召开媒体沟通会，亦或是发布做空声明，跟谁学均未给出有利的数据来正面回应做空报告，难以让投资者信服。

香橼认为跟谁学虚增70%收入

香橼表示，为了确定跟谁学财务造假的广度，体验了跟谁学2020年第一季度20%的课程。在跟踪的18个项目中，共有3.47万ID，这是从47.82万评论中筛取的。

香橼表示，其中有2.7万ID是唯一的，这意味着有一些用户购买了2个及以上的课程。香橼推算，这3.47万ID对应总收入为7090万元，按这个样本可以推算出（extrapolate）跟谁学K-12今年第一季度收入约为3.16亿元，和上年Q4相差60%。香橼表示，考虑到跟谁学过去四个季度的增长率，预计跟谁学2019年收入虚增最高达70%。

北京时间2月18日晚间，跟谁学发布了截至2019年12月31日第四季度及全年未经审计的财务业绩报告。

报告显示，跟谁学2019年四季度实现净收入9.35亿元，较上年同期的1.82亿元，增长412.9%。整个2019财年，跟谁学实现21.15亿元净收入，较2018财年3.97亿元的净收入，同比增长432.3%。

（数据来源：财报）

香橼怀疑，跟谁学可能重复确认收入。以Q4小学为例，其增长894%。香橼核对了跟谁学小学6个年级的100个课程发现，24堂是免费的，10堂是夏季课，46堂是重复的（Duplicated classes），所以真正付费的只有20个。

（来源：做空报告）

在2019年Q4财报发布时跟谁学表示，营收的增长主要是因为K-12课程的付费课程注册人数的增长。财报显示，2019年四季度总付费人次达1120000，2019年全年总付费人次达2743000。

北京时间周三凌晨，跟谁学官方发布声明否认造假指控，并质疑香橼的“专业性”。跟谁学方面表示，“香橼报告中有大量重复此前灰熊的做空报告，已经被管理层澄清并举证的内容。此外，该做空报告完全不知晓公司K12课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂，其对公司业务运营的无知令人发指，其试图误导投资者和公众的意图昭然若揭。跟谁学将保留法律追诉权利。”

在怒斥做空机构“对公司业务运营的无知令人发指”之后，4月15号上午，针对调查机构香橼（Citron Research）发布的跟谁学做空报告，跟谁学创始人兼CEO陈向东再次回应表示，“Citron计算推导的只是跟谁学旗下跟谁学好课一个产品的数据。而跟谁学K12收入的相当部分来自于旗下品牌“高途课堂”，Citron的抽样统计恰恰可以从一个视角证明了跟谁学数据的真实和可信。

跟谁学官网信息显示，跟谁学旗下目前有跟谁学、高途课堂、成蹊商学院、金囿学堂、微师、babyABC等品牌。 “跟谁学”和“高途课堂”聚焦在线K12大班直播，“成蹊商学院”对外输出培训机构管理经验，“微师”是微信生态工具，“金囿学堂”提供在线金融培训。

根据招股书信息显示，跟谁学核心专长在K-12课后大班辅导课，课程覆盖小学和中学。跟谁学的收入构成主要有：K-12在线教育、外语和专业兴趣教育和会员收入等其他收入。K-12课程收入是主要收入来源。2018年和截至2019年9月30日的9个月中，K-12业务贡献的营收分别占总收入的73％和79％。

此外，报告中还指出，跟谁学信用报告数据和SEC数据差异大。2017年，跟谁学的信用报告显示其净利润为亏损 8612.5 万元，向 SEC 提交的数据为净亏损 8695.5 万元，差距不大；但是到了 2018 年，信用报告显示其净利润为 1125.2 万元，但向 SEC 提交的数据为 1965 万元，夸大了 74.6%。

但在收入方面，信用报告和向SEC提交的数据相差在2%以内。所以跟谁学描绘的盈利能力是个谎言，财报不值得信任。

“明星教师”遭做空机构指控 ，跟谁学营收严重依赖前10名顶级讲师

做空报告中，有关“明星教师”也受到指控。“明星教师”没有明细和公司，没有合同，没有网站，也没有任何地方李处，但生产力却比其他资深教师高出10倍。

在线直播大班课模式已经成为了跟谁学业绩增长的核心驱动力。跟谁学采用“名师授课+双师辅导”模式，每班配备一名讲师及多名辅导员。

根据跟谁学此前提交给SEC的424B（4）文件显示，截至2019年9月30日，跟谁学共有209名讲师，其中包括149名专职讲师和60名专职签约讲师，以及2574名导师。

不过这里异观财经提醒的是，跟谁学面临着依赖顶级讲师的风险。跟谁学在424B（4）文件风险因素中披露，跟谁学排名前10位的讲师授课的总净收入分别占据2018年营收的46.6%、2019年前9个月营收的40.5%，以及截至2019年9月30日三个月营收的34.6%。一旦失去这些优秀讲师，跟谁学课程的吸引力很可能收到负面影响，可能会对其财务状况和经营结果产生不利影响。

教育是受政策影响比较大的行业。2018年，按照教育部办公厅发布的《关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》，培训类学科教师应有相应资质，如未能取得教师资格的，将不得继续聘用期从事学科类培训工作。

2019年7月15日，教育部会同中央网信办、工业和信息化部、公安部、广电总局、全国“扫黄打非”办等部门联合印发了《关于规范校外线上培训的实施意见》（以下简称《意见》），这是国家层面颁布的第一个专门针对校外线上培训活动的规范性文件。

《意见》要求线上培训机构对师资进行规范。其中，学科辅导教师必须有教师资质，同时并非中小学在职教师。政策对教师资质的要求，让原本有限的符合资质的教师变得更加抢手，教育培训机构之间对合格教师资源的争斗会愈发激烈。

平台想要吸引和留住优秀的教师，需要提升教师报酬和福利，势必导致营收成本的增加。财报显示，跟谁学2019年Q4营收成本为1.96亿元，较上年同期的5790亿万元，增长238.5%，增加的主要是由于增加了讲师和辅导员，学习材料和其他经营相关费用补偿的增加。

财报显示，跟谁学2019年Q4营业费用为5.714亿元，较上年同期的1.006元，增长468.3%。其中，销售费用为4.420亿元，较上年同期的5819万元，增长659.6%。跟谁学表示，销售费用的增加主要是为了扩大客户群和提升品牌而增加的营销费用，以及销售和营销人员薪酬的增加。

（数据来源：财报）

众多行业竞争者入局K-12在线大课班赛道，导致行业获客成本不断上涨，这也是反映在跟谁学的销售费用率上。2019年四季度，跟谁学销售费用率为47.3%，同比增长28.1%。

香橼表示，由于疫情导致更多实地调查结果报告被推迟，所以这次发布的是第一部分内容，第二部分将提供更多权威信息。异观财经将持续关注。