我对价值投资的理解

编者按：本文为《共同成长社区》第 21 次分享，分享者是共同成长社群成员刘晓全，西证国际另类投资业务副总裁。本文首发于李笑来个人微信公众号“学习学习再学习”（ID：xiaolai-xuexi）。

因为目前在券商就职的缘故，经常会有朋友问股票的问题，比如怎么看接下来股票的走势啊，哪支股票怎么样啊等等。每次面对这些问题都很纠结，因为脑子里面总是回荡着查理芒格的名言：“觉得投资很简单的人，通常都很愚蠢”，以及某位大牛前辈讲的“投资这个行业，总是懂的不说，说的不懂”。

一、理解体系的来源

为了让大家更容易了解我的逻辑以及我自己知识的局限性，我把这几年主要支持我形成这些思路的来源做一个梳理，主要来自于：

• 1、查理芒格“ 穷查理宝典”
• 2、查理芒格 “人类的误判心里”
• 3、霍华德马克思“投资中最重要的事”
• 4、张五常 经济学解释
• 5、自己的专业背景知识（财务，金融，管理科学）

案例研读：

• 追踪巴菲特和查理芒格的投资思路 —— 主要通过对伯克希尔哈撒韦财务报表研读
• 追踪李嘉诚的投资思路 —— 主要通过对长江实业，和记黄埔财务报表研读

如果对本文中的一些观点希望做更深入理解的人，可以通过追读以上维度的知识来加以了解。

二、很多人谈价值投资，可是很少人谈价值

如果问一个券商分析师，什么是价值投资，大部分人口若悬河。但是如果问什么是价值，可能就是呵呵比较多了。对价值投资的讨论大部分之所以没有太大意义就在于很少人去准确定义什么是价值。没有对价值的定义，如果讨论价值投资？

针对价值的定义，我把它分为两个维度：

• 1、价值的形成，
• 2、价值的表达。

为了减少分析的难度，本文暂且把投资类别定位成股权投资（暂时不讨论地产，债券等投资类别。）

对价值的两个维度一句话总结是：

企业股权价值的形成主要由实体行业博弈而产生，企业股权价值的表达主要由金融市场的博弈产生。

根据这个总结，我画了以下的这个价值体系的框架。

价值形成

主要有企业当前的会计价值（净资产）加上企业未来的现金流折现，净资产的审计。

• 净资产审计比较需要主观判断的因素是：存货的真实价值，无形资产的真实价值，应收账款的违约概率等等。
• 现金流折现需要主观判断的因素是：未来的市场竞争格局，技术变革，产品定价与产品成本。

在现在的商学院课程体系里，对这些主观判断因素的估值办法基本上都是极其粗暴的建立在大量草率假设之上，如果对企业价值形成有兴趣的朋友，可以深入了解这些假设，通过对这些假设的真伪验证，进入价值的底层理解。

对价值的底层理解可以参考的文章是查理芒格的 “人类误判心理”， 张五常“经济学解释”。

价值表现

就股权投资来讲，就是价值的价格表现主要通过股票市场。股票市场对股价的显示主要来自于三个方面：

• 1、信贷周期
• 2、投资者情绪 
• 3、市场有效性

关于信贷周期的形成，这个要细说就会很冗长，有兴趣的可以自行搜索解决，在本文来说，对信贷周期的理解中可能会导入底层理解的因素主要是：商业银行扩张信贷的驱动力，以及货币政策执行者的政策逻辑。

关于信贷周期的判断还牵扯到一个逻辑关系的问题，到底是先扩张信贷，然后企业家大量借钱。还是先有企业家对市场前景看好产生借钱意愿，然后银行跟进扩张信贷? 或者是两者互动进行？这些基础的逻辑关系判断对整个信贷周期的预测是极其重要的。

至于投资者情绪这个维度，我是一个比较固执的”市场不可知论“者，中国的股票投资者大约一亿人，每个人带着自己的投资情绪以自己赌注的大小来表达自己的情绪，最终形成市场情绪的合力来表达股票的市场价格。我至今不明白为什么”市场可知论“者们觉得自己可以轻松的预测这一亿人在明天早上醒来每个人面对市场的时候到底是什么情绪，以及他们用多大的赌注来表达自己的情绪。  对市场不可知论者来说不可预测的是这个情绪的合力到底是什么，但是可以知道的是：

• 1、情绪主要分两种：恐惧和贪婪 
• 2、虽然很难预测未来，但是很容易观察现在。

分析到这里，引入两个价值投资的核心观点：

• 1、企业的价值不是通过金融市场来发现的，金融市场无法发现企业价值，企业价值由实体行业的博弈来定义，而金融市场的投资者情绪波动可以为价值投资者们提供便宜买入资产的时机，仅此而已。
• 2、在买入便宜资产的时刻，其实价值投资者已经取得了投资优势，但是投资优势转化为现金财富需要依靠市场有效性。

三、价值投资者如何理解科技类企业

很多人质疑巴菲特，李嘉诚等在科技时代的没落。

但对于价值投资体系来讲，其实科技类企业的价值逻辑并不复杂。无非就是在预估企业的未来现金流的时候，传统的优秀企业企业通常呈现线性的增长的现金流，然后通过折现来预测企业价值，而科技类企业，特别是具有技术革新意义的科技企业，未来的现金流呈现极高峰值非线性的特征。

而这个现金流的极高峰值，来自于技术变革的节点上，科技企业对市场占有率的瞬间扩大。比如google baidu对广告市场的瞬间占有，阿里巴巴对贸易和小商品买卖市场的瞬间占有，京东对电器交易市场的瞬间占有，以及以后可能的区块链企业对货币交易市场的瞬间占有。

我自己对科技企业股权价值的判断是，在达到这个瞬间占有之前，企业价值呈现极低的状态，达到瞬间占有以后，呈现极高状态。

如果一个科技企业已经实现瞬间的市场占有了，已经上市了，那么对于价值投资者来讲，就可以纳入价值投资的框架来考虑了，通过金融市场的情绪和信贷周期的判断，来寻找合适的买入时机。

但是在一个科技企业还没有实现瞬间占有的现金流峰值之前，是价值投资理论框架的盲点。对待这个盲点，巴菲特的处理办法是，不接触不碰。李嘉诚的处理办法是利用维港投资进入天使阶段。 

• 反正都是没有价值，那最早进入越好，总之都得倚靠于对技术变革的个人专业判断。
• 赌注要足够小，不影响整体投资组合。

四、价值的底层理解和超越层理解

这个维度，不是本次分享的重点，只是提供一个思考的方向。

从表层到底层，再到超越层（层级是我自己的定义，为了方便表达而已，只是个名相，大家无需过于纠结），核心逻辑是，每一个层面的价值决定，都需要一些假设才可以成立，而对一个层面假设的验证就会引导进入一个更深的层面。

举个一个查理芒格用过的例子。如果要评估可口可乐的企业价值（行业价值形成，不是金融市场的价值表现），表层的理解就是要估计可口可乐未来的现金流，那么来要计算它未来的利润率，市场占有率等等。  

要预测未来利润率，就要预测未来的收入，要预测未来的收入就要预测未来的价格和销量，这些是表层理解。要预测未来的价格就要预测消费者在未来愿意为这样口味的东西支付多少钱，那么消费者的心理机制和可口可乐的品牌导入如何互动，消费者的口感和可口可乐的味道如何互动？这就是所谓的底层理解了。查理芒格在“穷查理宝典”里用了大量的篇幅来协助大家了解底层理解对价值的影响。

由于底层价值的理解需要非常深入也需要很多的精力投入，所以就形成了巴菲特所说的“能力边界”。

我们看可以通过对问题的分类来看出到底是价值的表层理解还是底层理解。比如换到手机行业：

锤子手机，小米手机，华为手机未来的市场占有率如何？ 这是价值表层理解的问题。

锤子用户，小米用户，华为用户的客户心里特征，罗永浩，雷军，任正非的企业家心里机制。这些机制如果影响该企业在未来的市场占有情况，利润情况？这是底层理解。

罗永浩的读书历史与思维形成，任正非的成长过程与政治环境的驱动？这是超越层理解。

等等……

好了，本次分享到这个维度就基本结束了，只是一个抛砖引玉的过程，碰到一些皮毛。希望对各位有帮助。

最后 ，价值投资是一个可以通过努力而形成的投资能力，你只需要判断一个东西在当下是否便宜即可。而需要建立的技能就是：

• 1、表层，底层，超越层的价值判断，
• 2、信贷周期判断，信贷周期的底层驱动，和超越层驱动（着重对目前的判断，而不是着重对未来的预测）
• 3、投资者情绪判断，投资者情绪的底层驱动，和超越层驱动（着重对目前的判断，而不是着重对未来的预测）
• 4、市场有效性判断，是否是一个呈现牛熊交替的市场,是否是一个内幕交易盛行的市场。