博纳影业A股IPO终过会，能否追回错过的那些年？

编者按：本文来自微信公众号“读数一帜”（ID:dushuyizhi007），作者：王颖 赵宇，编辑：陆玲，36氪经授权发布。

苦等三年，博纳影业A股上市终于修成正果。

11月5日，在证监会2020年第159次发审委会议上，博纳影业集团股份有限公司（以下简称“博纳影业”）首次发行募股顺利过会，接下来将正式登陆深交所中小板。

这对于寒冬下的影视业，无疑是个好消息。要知道，自2017年10月金逸影视（002905.SZ）上市之后，除芒果超媒（300413.SZ）于2018年借壳上市外，再无影视企业成功登陆A股。2014年以来，开心麻花、博纳影业、新丽传媒、和力辰光、华视娱乐等企业均曾提交IPO申请，但之后纷纷主动撤回且再无后续动作，仅有博纳影业于今年8月再次递交招股书。

受疫情影响，博纳影业在招股书中表示，公司2020年的营业利润较上年可能下滑50%以上。“经营业绩是否大幅波动，一直是发审委审核的重点。”有业内人士表示，“估计监管层还是考虑到了疫情的影响，手下留情。”

回望博纳影业的资本征途，可谓一波三折。

2010年，顶着“中国内地影视第一股”的头衔，博纳影业赴美上市，不料遭遇“水土不服”，上市首日即破发，此后股价一直萎靡，市值最高时仅有60亿元。而彼时随着国内电影市场的蓬勃发展，其“同行”华谊兄弟（300027.SZ）、光线传媒（300251.SZ）在资本市场上风生水起，2015年市值最高时分别达到800亿元和576亿元，博纳影业与两者相差十倍。

“我问过王长田，也问过王中磊，问他们觉得博纳和华谊、光线的差距真的能有十几倍吗？”博纳影业董事长及创始人于冬曾多次在公开场合感叹公司的价值被严重低估。

大洋彼岸A股的热闹场景，让于冬做出了将博纳影业私有化的决定。此后，博纳影业开启了A股征程，并进行了多次战略融资，相继引入包括红杉资本、阿里影业、腾讯等在内的“豪华买方财团”。张涵予、黄晓明、章子怡等一众演艺明星也陆续加盟。

令于冬和一众明星股东没料到的是，博纳影业的上市之路会如此漫长。

2017年，博纳影业递交招股书之时，正值影视、游戏等四个行业的上市政策收紧期，影视行业的IPO之路变得尤为艰难。2019年7月，受“瑞华会计师事务所被查”风波牵连，博纳影业IPO审核被迫中止。2020开年，疫情重创影视业，博纳亦无法独善其身，6月博纳影业副总裁黄巍的纵身一跃，也给其IPO之路蒙上了一层阴影。

此次博纳影业A股IPO首发过会，能否追回错过的那些年？影视寒冬下，博纳影业此次新股发行还能录得高估值吗？

赴美上市是“一个错误”

博纳影业成立于2003年，是国内首家从事电影发行业务的民营企业。目前博纳影业已完成电影的全产业链布局，主营业务涉及电影投资、发行、院线及影院业务。但在资本市场上，博纳影业可谓“起了个大早，赶了个晚集”。

回溯2008年前后，博纳影业与华谊兄弟的业绩表现难分上下。彼时国内融资渠道有限，拿着美元基金的红杉资本选择了博纳影业，因此博纳影业采用红筹架构赴美上市。而落选的华谊兄弟则被马云看中，留在国内登陆创业板。

看似简单的上市地点选择，却令两家公司的市值差距迅速拉大。

7年前的冬天，纳斯达克敲钟现场，于冬意气风发，更有著名影星巩俐、袁立相伴在侧。彼时的于冬恐怕很难想到，当其再度回头时，国内资本市场早已沧海桑田。

赴美上市当天，博纳影业便跌破发行价，跌幅达22.6%，此后股价一直在低位盘旋。美国投资者似乎并不看好博纳影业的发展模式。于冬曾在央视《对话》栏目中直言，自己后悔让公司在美股上市，因为美国投资人眼中只有好莱坞，而博纳的观众和市场主要还是在中国。

在美上市确实并没给博纳带来多少好处。上市五年，博纳影业仅融资9250万美元。于冬曾对外透露，这些钱难以支撑公司运营，只能依靠股市以外的其他方式进行融资。

当博纳影业在美国碰壁的同时，国内资本市场的影视股却是一片红火。2015年，华谊兄弟的市值一度达到800亿元，光线传媒也达到576亿元。但私有化退市前，博纳影业总市值仅为50亿元左右。

有分析人士表示，这不是低估，而是平台的不同。博纳在国内可能算一线，但放在美国，无论是从金融还是从电影专业评估，都只能属于中流，被愈发谨慎的国际资本行业看低，也是意料之中的事。此外美国上市的影视娱乐公司，市盈率基本保持在十几倍的水平，相比之下，中国 A股的影视上市公司市盈率可达30-60倍。

真正促使于冬下决心将公司私有化的，是博纳影业在2014年底出品的电影《智取威虎山》。这部电影口碑票房双丰收，但同一时期博纳在纳斯达克的股价却“跌跌不休”，这让于冬很难过，他下定决心要让公司回到A股上市。

在阿里、腾讯、红杉资本、软银赛富、复星国际等资本方的鼎力相助下，博纳影业于2016年4月宣布完成私有化，并于2016年底完成25亿元的A轮融资。此轮融资由阿里影业、腾讯领投，中信证券金石基金、中植企业集团、工商银行等机构参投，彼时公司估值已经超过150亿元，为其登陆A股做了充足的粮草准备。

一波三折回A路

8月24日，证监会网站披露了博纳影业的招股书，此时距其2017年首次申请IPO已过去近三年之久，若追溯到博纳2016年从美股退市，则过去了四年。

有分析人士认为，博纳影业选择在影院复工一个月后的特殊时刻再递招股书，足见其对回归A股的迫切心情。这份迫切源于1140天的等候，博纳影业的回归A股之路走得并不顺畅。

2016年10月，就在博纳影业宣布完成私有化交易后不久，新一届证监会发审委上任，监管政策收紧，多家影视公司很难实现资本化，而由于彼时资本看不到退出的希望，影视行业的热度也不断消退，准备IPO的影视公司更加艰难。

2017年9月，博纳影业首次递交招股书。次年，影视业受“阴阳合同”、“查税风波”影响，负面新闻频发，国内对影视资产并购上市的审查愈发严格，不少国内头部影视公司均被劝退，博纳影业成为“独苗”。然而在发审委排队两年后，2019年7月，瑞华会计师事务所因康得新财务造假事件被查，与瑞华有关的33家公司IPO项目被叫停，受此牵连，博纳影业的IPO审核状态变成了“中止审查”。

或许连于冬自己也没有料到，博纳影业的回A之路会如此艰辛。早在申报IPO之初，于冬就拒绝了他人借壳上市的建议，表示“会老老实实排队”。一晃三年过去，“老实”的博纳仍在排队。“好在投资人没追着还钱”，于冬直言。

翻看博纳影业的投资人名单，可以发现，其核心“朋友圈”十分抢眼。除了知名投资机构和企业外，多位知名导演、影星的名字赫然在列，堪称星光熠熠。其中，黄晓明、张涵予均花费5000万元认购343.63万股，章子怡花费3000万元认购206.18万股，陈宝国花费2000万元认购137.45万股，韩寒花费1000万元认购68.73万股。值得注意的是，这些明星都是在2017年3月，也就是博纳影业首次提交IPO申请前夕突击入股。

如果这次博纳影业成功上市，明星股东们是赚是赔？

招股说明书显示，这些明星的增资价格为14.55元/股，对应2017年的市盈率高达80.83倍。若按照此次计划发行不超过1.22亿股、募集资金14.25亿元测算，博纳影业的IPO发行价约为11.66元/股。也就是说，在2017年前后增资入股的明星股东们，此时已经出现了账面亏损。不过明星们所持博纳影业股份的锁定期为12个月，届时减持价格还要看上市后股价的后续走势。

更何况，以11.66元/股的价格发行也并非易事。按照博纳影业2019年扣非后归母净利润1.76亿元、本次发行后合计股份约12.22亿股计算，每股收益约为0.144元。这就意味着，如果以11.66元/股的价格发行，博纳影业的首发市盈率也将高达81倍。

而这已经远超目前核准制下市盈率的监管红线。此次博纳影业的上市板块是深交所中小板，而中小板尚未实行注册制，其发行估值或仍将参考23倍市盈率。监管层是否会对博纳影业网开一面，允许其突破23倍市盈率？“开特例几乎不可能”，有投行人士透露，对于按计划发行价计算出的81倍市盈率，其表示，招股书显示的计划募资没什么意义。

除了监管窗口指导，市场能否给出博纳影业所需要的高估值，也很关键。“目前市场给影视股的估值都不算高，普遍认为只能给到15-20倍PE，毕竟项目的波动性很大。”一位不愿具名的券商分析师表示。

从A股同类企业的市盈率来看，影视传媒板块在经历了2015年的爆炒后持续下跌，估值水平已经从巅峰时期的超100倍PE下降到如今的30倍左右。曾领涨行业的华谊兄弟的市值已较最高点缩水80%以上，光线传媒的市值也下跌近40%。

疫情期间仍盈利 业绩靠“补血”

招股书显示，博纳影业近三年来营收、利润稳步增长。2017年至2019年，分别实现营业收入19.97亿元、27.84亿元、31.16亿元；归母净利润分别为1.99亿元、2.64亿元、3.15亿元，同期盈利水平超过华谊兄弟。

值得注意的是，博纳影业对政府补助的依赖性较强。2017年至2019年，博纳影业计入损益的政府补助分别为0.68亿元、1.02亿元和1.56亿元，占同期净利润的比重分别高达33.89%、38.71%、49.45%。

难得的是，在电影行业几乎全线停工的2020年上半年，博纳影业仍保持盈利。招股书显示，2020年1至6月，博纳影业实现营业收入7.55亿元，净利润为2680.06万元，主要得益于部分线上发行以及版权销售业务。但不可否认，疫情对电影行业的业绩打击依然很大，博纳影业在招股书中表示，公司2020年的营业利润可能较上年下滑50%以上。

“以影视行业现在的盈利能力，基本上很难IPO了， 证监会也会审慎考虑这个问题 ，头部影视公司很多大股东已经变为国有机构。”爱奇艺前副总裁李文表示。

从业务板块来看，以2019年为例，博纳影业的影院业务、电影投资业务和电影发行业务几乎呈“三足鼎立”的态势，分别实现营收11.57亿元、9.80亿元和9.61亿元；营收占比分别为37.13%、31.45%和30.84%，刚刚起步的院线业务仅占总收入的0.77%。

在电影业务上，靠港片起家的博纳影业，近年来逐渐奠定了自己在主旋律大片上的地位。《财经》记者梳理发现，由博纳主投并发行的“大片”，对其毛利影响很大。公司2019年最赚钱的影片为《中国机长》，投资及发行总毛利为5.57亿元；2018年最赚钱影片为《红海行动》，贡献总毛利6.16亿元。

此外，相对稳定的合作班底也是影片质量的保证。博纳影业采取了与知名演员、导演深度绑定的方式。比如，股东之一张涵予约定为公司提供五部院线影片的影视服务工作，其中一部为张涵予导演的影片，现已完成了《湄公河行动》《红海行动》和《中国机长》三部影片的合作；香港导演林超贤和编剧梁凤英则有合约期内为公司提供5部影片的协议，林超贤导演的新片《紧急救援》预计于2021年2月上映。

剧作家、导演向凯认为，相比于其他影视公司涉及文旅地产项目，博纳这些年则是踏踏实实做内容，老板有电影情怀，看中影片内容质量，求稳发展。

有分析人士指出，相较华谊、光线、万达而言，博纳以自主开发项目为特色，享有著作权和发行权；其次，能攒大制作影片，业内同行少有这个能力；第三，爱用香港导演，电影工业体系成熟，控制成本能力较强；第四，终端布局影院，虽无法比肩万达，但比华谊、光线则更占优势。不足之处在于，一是由于过于低调导致品牌认可度较低；二是资本市场上的动作不明显，起步较晚。

在深耕“中国式大片”的同时，博纳也没有放弃好莱坞大片的市场空间。不过，其部分好莱坞库存影片资产存在一定风险。招股书显示，影片《独立日：卷土重来》2019年核销456.37万元，但其同期的库存成本则为4175.74万元，博纳影业对该影片仅计提了173.23万元的跌价准备，占存货金额的比例为4.15%。无独有偶，《猩球崛起3：终极之战》2019年核销2354.50万元，其同期的库存成本高达2.30亿元，但博纳影业并未对该影片计提跌价准备。

相关会计准则规定，影视公司应在确认收入之日起不超过24个月内结转销售成本。但博纳影业的《X战警：天启》《独立日：卷土重来》《佩小姐的奇幻城堡》《异形：契约》《猩球崛起3：终极之战》等五部好莱坞影片已于2016年-2017年上映，但截至2019年末，仍有合计5.50亿元的成本尚未结转。博纳影业也未在招股书中详细披露好莱坞大片的成本结转方式。对此，发审委会议也提出询问，要求公司说明好莱坞影片按计划比例法结转成本远超24个月的合理性。

除了电影投资和发行，影院业务也是博纳影业的重头戏。

截至2019年底，博纳影业已在北京、上海、杭州、宁波、重庆等城市投资建成并管理79家影城，银幕总数达654块。2019 年，博纳旗下影院的市场占有率为1.49%。在此基础上，公司意欲继续扩张。招股书显示，博纳影业计划通过IPO募集资金14.25亿元，其中6.05亿元投向电影项目，8.20亿元投向电影院项目。

但不容忽视的是，目前电影院市场竞争激烈，不少中小影院处于生死边缘。疫情暴发以来，影院作为人流密集场所首当其冲，其未来生存空间存在不确定性。招股书显示，2020年上半年，博纳影业影院收入仅为4129.01万元，同比骤降92.74%；毛利为亏损1.5亿元，而上年同期为盈利3.9亿元。即使在没有疫情的2019年，公司影院业务的毛利率为15.08%，远低于电影投资36.17%和电影发行71.57%的毛利率。

在此背景下，博纳影业仍募资扩张电影院，是出于什么考虑？

看懂研究院高级研究员程宇认为，即便在互联网娱乐高度发达的现在，电影带给人们的深度体验和沉浸式体验仍然是无可取代的。只要中国居民的消费力还在，电影业就具备长期发展的条件。鉴于内容创作、影院体验、院线密度是三个非常重要的环节，构建院线网络也将成为博纳未来发展的重要基础。

如今，博纳影业即将回归A股，无疑能够提振国内电影市场的信心，但另一方面，电影行业的江湖格局亦恐将生变。