去杠杆面临转折？社科院最新报告给出了答案

编者按：本文来自微信公众号「杠杆游戏」（ID：ZhangYinyin0903），作者：张银银，36氪经授权转载

去杠杆政策转向了吗？或者说更直白一点，杠杆还要去吗？

日前，我国社科院国家金融与发展实验室下设的国家资产负债表研究中心发布《中国去杠杆进程报告（2018年2季度）》（下文简称报告）。媒体从中发现了不少有趣的趋势。

如，金融杠杆率有降，居民杠杆率还在升；国企杠杆略降，民企有那么点被动加杠杆的意思……

阅读完报告，杠杆游戏为各位杆友做个简易版的分析。

1、立足于防范化解风险，去杠杆政策方向不能变。当然，这是社科院国家金融与发展实验室、国家资产负债表研究中心的看法哈。

报告认为，因为7月份以来，去杠杆引发的市场紧张情绪，叠加中美带来的不确定性，加大了经济下行压力。宏观政策微调，微调了货币政策和金融监管政策，辅之以更加积极的财政政策。

有人认为，这是去杠杆政策的转向。

报告并不这样认为。同时建议，避免回归旧有的保增长与加杠杆模式；以效率改进获得去杠杆的持久动力；稳增长需向促改革和防风险“妥协”。

说完大的判断，我们进入细节分析。

2、实体经济杠杆率微升，金融杠杆率持续回落。报告研究发现，2018年2季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6个百分点。

同时，金融杠杆率已回落至2014年水平。

从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由2017年末的69.7%下降为64.3%，负债方则是由62.9%下降为61.6%。金融监管加强促进金融部门仍在加速去杠杆。

商业银行总资产同比增速已经跌至6.9%，是2006年以来的最低水平。

银行同业资产下降是总资产增速下降的主要原因，银行持有其他银行的债权及其他金融机构债权占银行总资产的比例从23.1%下降到21.6%，已回落至2013年水平。预计这一比例仍将下降。

一些系统感觉资金紧张，杠杆游戏觉得，报告给出了原因。

3、居民部门杠杆率仍在上升，相比去年同期增速有所趋缓。半年累计上升了2.0个百分点。从2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%，半年内上升了2.0个百分点。

相比去年上半年杠杆率上升2.8个百分点，增速有所趋缓。

居民债务余额上升到44.1万亿，同比增长18.8%。居民债务增速虽然较高，但相比2017年初25%的高位已有大幅下降。

注意，杠杆游戏发现，短期消费贷款依然是拉动贷款余额上升的主要动力，当前余额7.6万亿，同比增长30.3%。

不过我要说的是，住房贷款高位放缓，当前余额23.8万亿，同比增速回落至18.6%，增速已基本回到了2015年房市启动前的水平。为啥近期楼市略有降温，是有道理的。

4、私营工业企业加杠杆趋势明显，国企资产负债率出现下降。总的来说，非金融企业部门杠杆率，从2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6个百分点。

企业杠杆率自2017年1季度达到160.9%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降4.5个百分点，除今年1季度稍有反弹外，下降趋势已保持了5个季度。

但是，其中国企和民企去杠杆出现分化是上半年较为突出的现象。

上半年，工业企业资产负债率有所上升，从2017年末的55.5%升至56.6%。

其中，私营工业企业加杠杆趋势明显，资产负债率从去年年末的51.6%上升至55.8。

国企资产负债率出现下降，从去年年末的65.7%回落至65.0%。

报告认为，民企资产负债率上升，主因在于资产缩水；国企资产负债率下降，虽然负债减少也有所贡献，但更主要的是资产以更快速度上升。

5、政府部门杠杆率持续回落，应推进隐性债务显性化。报告研究发现，政府部门总杠杆率从36.2%下降到35.3%，总共下降了0.8个百分点。

其中，中央政府最厉害，杠杆率从2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3个百分点。

地方政府也表现不俗，杠杆率从2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5个百分点。

研究认为，地方政府显性杠杆率自2014年达到23.9%的峰值后开始处于下降区间，当前已下降到19.4%，相比峰值下降了4.5个百分点。

而中央政府杠杆率在这几年里基本保持稳定，地方政府去杠杆已经取得了明显效果。杠杆游戏觉得这一成果来之不易。主要原因可能是因为，以融资平台和PPP为代表的政府隐性债务余额增速，出现了显著下滑。

主要以政府资金为支撑的基建增速大幅下滑。

作为地方政府隐性债务资金重要来源的影子银行，绝对规模出现大幅下降。

6、去杠杆应坚持。报告说得很直白，金融去杠杆的目标是让金融业回归服务于实体经济的本质，打消监管套利。

让所谓的“资金空转”只保留维持金融机构间短期资金融通的本质属性。只要还存在由于监管套利所形成的资金空转，金融去杠杆就仍需继续。

报告认为，居民的财富储存方式也不再完全依赖于商业银行,而是将更大比例地财富分配到基金、信托、保险，甚至是直接持有股票和债券等多元化金融资产上，资金的来源与需求实现匹配，金融去杠杆率才会告一段落。

我国社科院国家金融与发展实验室下设的国家资产负债表研究中心，当然也注意到近期的一些形势变化，如杠杆游戏上文第一部分所写。

对此，报告的建议，避免回归旧有的保增长与加杠杆模式。过去十年间，我们有过三次全面“放水”的经历，每次只要经济一减速，就重回举债投资刺激增长的老路，从而使杠杆上一个台阶。

那么严防资金进入房地产市场的政策目标，十分具有挑战性。

其次地方政府融资平台相关的隐性债务问题，要保持警惕。

根本上说，要靠以效率改进获得去杠杆的持久动力，应允许债务清理机制发挥作用。从这个意义上看，当前去杠杆需要总体上偏紧一点的货币环境，而不是相反。

对此，杠杆游戏极为认同，这才是对我们社会经济长期利好的事情，应该坚持。

上述研究全部基于我国社科院国家金融与发展实验室/国家资产负债表研究中心的《中国去杠杆进程报告（2018年2季度）》