都是互联网公司，为什么腾讯的单用户价值最高？

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者 Ricky。36氪经授权转载。

在公司投资分析中，财务三张报表中的资产负债表，是传统行业投资者非常重视的一张表，再怎么强调都不过分。

但是我自2010年开始研究互联网公司以来，说实话，看资产负债表的情况是非常非常少。甚至有时候，和比较单纯地看财务指标的人聊互联网投资，也往往为他们拿净资产回报率等作为互联网公司的评估指标感到一点点尴尬。

互联网公司按照传统意义去分类属于超轻资产行业，三张报表里的资产负债表并没有太大的信息含量：除了现金和短投，没有什么土地、厂房、设备、库存等大类资产，也基本上没有什么很大的负债。

互联网公司最重要的资产负债，其实是用户，用户数、用户活跃度、用户时长、用户生命周期、用户转化率、用户ARPU值（每用户平均收入）值等。

这些要素决定了一家互联网公司的资产价值，如果出现用户流失、活跃下降、时长下降、付费率下降、ARPU下降等情况，则可以认为这张资产负债表在恶化。

所以可以说，互联网投资的核心是围绕用户来展开的，用户才是互联网公司真正的“资产负债表”。

那么应该如何来评估这张特殊的资产负债表呢？简单列一些指标和几个案例。

1、活跃用户数

活跃用户越多越好，没有用户数，就没有任何讨论的基础。

2、获客和留客能力

是否有低成本获取海量用户并且留存用户的能力；获客和留客的方式和成本，是口碑传播自增长？渠道买量？用户补贴？是否有网络效应和排他效应？留客是通过产品自服务低成本，还是需要提供耗资巨大的服务成本。

3、用户时长

通常情况下用户时长越长越好，但是产品使用的单位时间颗粒度越细越好。

4、用户使用频次

越高频越好，高频意味着和用户更多的互动机会，高频APP才可能成为超级APP。

5、货币化能力

货币化能力包括付费率、ARPU值等维度。通常而言，离交易越近的产品，货币化能力越强，用户属性具有越强的交易属性价值越高。

6、用户生命周期和用户生命价值

有些产品天生命短，产品越成功，用户体验越好，流失越快，比如珍爱网等婚恋相亲网站；而类似雪球这样的投资理财社区，用户的需求是一辈子的，而且随着用户时间增长ARPU越高；

有些产品虽然是刚需，并且是长生命周期，但是做不出差异化，垄断力不够，竞争激烈，该公司的产品可能会因为竞争被另一个产品干掉——比如早年的四大门户，做得是新闻，彼此之间竞争激烈，而现在面临头条等冲击很大，用户被抢走。

789...此处省略，敬请自行补充。

评估互联网公司的用户资产负债表，应该从至少以上多个维度进行评估。

用户数越多的互联网公司，就一定越值钱吗？不一定。

比如手机清理和安全的猎豹移动(NYSE:CMCM)，有几十亿用户，用户下载量号称仅次于Facebook(NASDAQ:FB)。

但是手机清理产品属于纯工具类产品，和用户交互的时间非常有限，空有用户数却无有效用户时长，货币化能力又弱；同时又面临较强的同质化竞争，不具网络效应和排他效应。这类互联网公司的用户资产价值就很低。

用户时长越长就一定越值钱吗？不一定。

以长视频为例，爱奇艺(NASDAQ:IQ)、腾讯视频、优酷的用户时长应该都能排进国内前十。

但是由于获客和留客，都是通过砸钱买内容的方式来实现，获客和留客成本高，三家之间的同质竞争惨烈，货币化能力相对弱（长视频由于时间颗粒度太粗造，广告只能通过贴片广告，天花板很低），故而三家估值加起来也不足500亿美元市值。

货币化能力强的互联网公司就一定值钱吗？不一定。

比如网游公司，网游产品研发成功后简直比卖白粉还赚钱，但是产品用户生命周期短，尤其是手游时代的爆款衰退速度更快，而且作为内容创意产业面临激烈的竞争，所以网游研发公司的估值并不高；

再比如直播，只要能搞到用户也是印钞票一样，但是你看前几年火爆的一些平台也是快速陨落，核心在于获客和留客能力出现问题。

最近有家在美国刚刚递交IPO招股书的趣头条，成立两年多，月活4880万，日活1710万，用户平均日使用时长55.6分钟。它用算法和推荐做资讯和短视频，号称小版今日头条，又有月活又有用户时长，变现模式又是现成的。

但是如果分析这家公司的获客和留客成本，由于收徒制（一种鼓励用户进行产品自我推广的市场激励）和阅读奖励机制（用户在趣头条阅读资讯看短视频，趣头条根据阅读时间反补用户现金），市场费用很高，2018年上半年收入7.18亿人民币，但是市场费用就高达8.36亿。

趣头条的用户资产负债表是否健康？要看其补贴阅读用户的逻辑是否能跑得通，包括变现能力是否能提高，以覆盖期高昂的市场成本。

最近在香港上市的美团，从多个维度来看都是很棒的：用户量够大、够高频、离交易近货币化能力强、用户的生命周期和生命价值高。但是在获客和留客方面，美团需要付出的服务成本是很高的。

美团作为小巨头，在互联网行业最极致的网络效应和排他效应方面是相对欠缺的。美团不断地扩大自己的业务边界，某种程度上是通过业务扩张来提高自己的边际效应，但另一方面美团又面临阿里系的激烈竞争，无法形成绝对垄断，所以美团的用户资产负债表仍然需要进一步完善。

最后，还是不免扯下腾讯。为什么目前腾讯的单用户价值是最高的，并且仍然给人非常高的期待呢？

核心原因，我想是因为腾讯拥有最完美的用户资产负债表：最海量的用户、最低的获客和留客成本（几乎纯网络效应获客、完全的排他和垄断）、最多的用户时长、最高频的使用场景、最强的货币化能力（游戏、广告、增值、支付等）、最长的用户生命周期和生命价值（目前可见范围内）。

作者在雪球设有同名个人专栏