中概股回国，不再是选择题，而是生死题

编者按：本文来自微信公众号“适道商业”（ID:survivalbiz），作者：Weiliwelt，36氪经授权发布。

上市不是一锤子买卖，而是一段旅途的开始，并不是去港交所敲个钟或者在纳斯达克敲个锣，就万事大吉了。

2018年12月14日，周鸿祎发了一条朋友圈：“上市是一个新的起点”。

这一天，是360金融在纳斯达克上市，在美股上市的金融科技企业中，首次出现了互联网平台的身影。这也是继360之后，周鸿祎的第二家上市公司诞生，IPO后，他通过间接持股13.8%成为360 金融实际控制人，拥有76.3%的投票权。

01、360金融：你既不仁，我也对你不义

不过，这个“起点”似乎站错了“起跑线”。

首先，融资金额大幅缩水。360金融通过上市募得的资金共计5115万美元，远低于向美国SEC提交招股书时计划的2亿美元。

不仅融资缩水，还难逃破发的命运。上市第二个交易日，360金融即以16.49美元破发收盘。截至2018年12月31日收盘报15.51美元，较发行价下跌6%。

事实上，360金融上市的时候美股市场中概股普遍表现都很惨。受到国际贸易局势的影响，科技板块整体上处于震动下跌之势。此前在美股上市的互联网金融企业宜人贷、趣店2018年以来的股价跌幅都超过了50%。

市场行情如此不好，以至于当时很多业内人士总结为“新股破发老股跳水，互金股整体被团灭”。

不过，你既不仁，我也对你不义。

从发行价的16.5美元到最低点的9.9美元，再到最高点的24.45美元……当股价走完过山车之后，360金融也终于迎来了它的“大喜日子”——180天限售期满，大股东终于可以落袋为安了。

2019年6月，360金融发布公告称，将发售750万个ADS（American Depositary Shares， 即美国存托股份或美国存托凭证）。其中，公司发行37.5万个，大股东出售712.5万个。

这个行为就相当于是定增，但是定增并不是为了公司募资，而是为了股东套现。

要知道，当年360金融IPO时，发行的ADS也仅310万个，此次四大股东抛售的数量则是IPO时的两倍多。

受此消息影响，360金融6月24日盘中放量跌超25%，截至收盘跌21.75%，从此股价再也没站上过发行价。

两年后，收割完了一批“美国韭菜”的360金融，终于决定转身回国。

据路途社6月11日消息，360金融最早有望于今年12月启动在香港的上市程序。

路透援引了一位知情人士称，周鸿祎旗下的这家在线贷款平台（360金融）已经就其“两地上市”计划进行了密集的内部谈判。一旦达到香港证券交易所的上市要求，360金融就会加快筹备工作。

图片来源：路透社

一家公司寻求在香港二次上市之前，必须要距离首次上市至少两年的时间。而360金融于2018年12月在纳斯达克首次亮相。

对此，360金融尚未回复路透社的置评请求。

02、一杯咖啡引发的“新国潮”

最早时候，按照纳斯达克上市的最低标准，拟上市公司在利润和市值方面的要求近乎为零。以下3个条件满足其一即可在纳斯达克上市：

1． 净利润最近3年达到75万美元以上；

2． 上市证券总市值达到5000万美元；

3． 股东权益达到500万美元并持续经营两年。

美股向来被看做是一个全方位的多层次资本市场，存在多种上市标准，也就意味着能够满足各类企业不同的资本运作需要。不仅如此，由于美国股市有较高的换手率和市盈率、大量的游资和风险资金，股民也比较崇尚冒险的投资意识。所以一般业内看来，本土公司如果质量好，盈利能力强，在美国上市所能融到的资金要远比其他市场多。

在行业选择上，美国股市也更青睐高科技、创新型企业，哪怕亏损也不影响市场期望。过去两年中，拼多多，爱奇艺，哔哩哔哩等知名（不赚钱）企业均在纳斯达克成功挂牌，仅这三家公司IPO融资的总规模就达到了45亿美元。

这使得美股一度成为了“香饽饽”。

可从去年8月开始，纳斯达克已开始更改交易规则，提高中国小型公司的IPO审批门槛，放慢这些企业的IPO审批速度。原因是，纳斯达克发现越来越多的中国小型公司，其大部分IPO募资额来自中国投资机构，且这些公司股票交易通常很少，大都掌握在少数内部人士手中。

到了去年11月，连VIE架构都可能不给上了。

该建议由美中经济安全审查委员会(US China Economicand Security Review Commission，USCC)于2019年11月14日向国会提交，在这份2019年度对华战略竞争建议报告中，该组织一共提出了总计38条政策建议。

什么是VIE架构？它是一种以协议控制的红筹架构，是境内企业实际控制人在海外设立控股公司，再将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，最终以境外控股公司的名义在海外上市的一种结构。

2000 年，新浪最早通过VIE架构在美上市，出于外资行业准入限制等原因，在美上市的几乎所有TMT公司(包括BAT在内)都采取了该模式，如果美国采取对VIE 架构公司的实质性限制措施，想都不用想，肯定会逼得大量中概股退市。

图注：各大互联网公司都采取VIE架构上市

到了今年，形式更加严峻。

先是小蓝杯引发了一场中概股危机，到了5月21日，美国参议院一致通过了一项名为《外国公司问责法》的法案，根据法案要求，如果公众公司会计监督委员会（PCAOB）连续3年无法审查上市企业的会计师事务所和其审计纪录，该上市公司的证券将被禁止在美国交易。此外，该法案还将要求上市公司披露它们是否为外国政府所有或控制。

可矛盾的是，根据国内法律规定，未经监管部门许可，在中国执业的会计师事务所不得擅自向境外提供会计审计底稿。

这意味着什么？美国方面希望实现“漂洋过海来看你”，硬性规定企业必须交出审计底稿。但是国内法律规定下，相关资料将被严格监管，不得提交给国外机构。

这就注定中美证券监管部门很难实现跨境会计审计，为数不少的中概股，将很可能因连续3年无法提交会计审计纪录而被迫从美股退市。

综合以上因素，可以预见的是：已上市中概股或面临退市风险，拟赴美上市企业将接受更严苛的审核。 

回不回国，这将不再是一道选择题，而是道生死题。

03、香港：一口吃成个胖子

据统计，目前在美上市的中概股，以科技、消费类企业为主，共251家，总市值达1.71万亿美元。

根据兴业证券经济与金融研究院分析，随着美国对中概股限制逐步趋严，中资企业面临几种可能的情况：

第一种是为尽可能保障美国投资者和美国投行利益，美监管采取相对克制态度。在这种情况下，部分已上市中概股分批回港股或A股二次上市，中资企业赴美上 市稳中有降。

第二种是美监管采取较为严苛态度，对已上市中概股进行严苛检查(PCAOB标准)， 同时提高中资企业赴美上市门槛。在这种情况下，大部分已上市中高市值中概股集中回港股或A股上市，中资企业赴美上市会大幅减少。

第三种是美监管采取极端严厉态度，对已上市中概股进行严苛检查，大幅提高中资企业赴美上市门槛，要求VIE架构企业退市。

如果是这种情况，那么所有符合条件中概股回港股或A股二次上市，大量企业面临在美退市，中资企业赴美上市渠道几乎关闭。约4000亿美元市值的企业将从美股退市回港股或A股。

目前中概股市值约1.7万亿美元，除去已经回港或已经确认回港二次上市的阿里巴巴、京东和网易，剩余中概股公司市值约为9000亿美元，如果按照发行5%股份计算，这些公司二次上市将从市场上募资约450亿美元;如按照发行10%股份计算，这些公司二次上市将从市场上募资约900亿美元。

算到这里，只想默默感叹:香港市场可以开一场“大胃王”直播秀了。

图片来源：香港及时娱乐

不过，香港也非唯一选择。

4月30日，证监会公布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，调整了已境外上市红筹企业在境内股票市场上市的市值要求，以助力符合要求的海外中概股回归A股市场。

如果中概股选择私有化后回归A股主板，麻烦的是还需要拆除VIE架构，不过好处是此种路径对公司市值及行业等方面就没有制度层面的特殊要求了。

如果中概股不想拆VIE，也可以保留红筹架构回归A股科创板：

A股监管机构对红筹企业的定义为“注册地在境外、主要经营活动在境内的企业，”相较香港市场以股权结构和业务范围两方面的定义更加宽泛。此条路径允许企业在保留红筹架构的情况下回科创板上市，但在市值、所属行业、行业地位等方面会有一些要求。

不管怎么样，上市都不是一锤子买卖，而是一段旅途的开始，并不是去港交所敲个钟或者在纳斯达克敲个锣，就万事大吉了。

回归是新征途的开始。借用费翔的一首歌在作为结束语吧：

天边飘过故乡的云，它不停地向我召唤

当身边的微风轻轻吹起，有个声音在对我呼唤

归来吧 归来哟，浪迹天涯的游子

归来吧 归来哟，别再四处飘泊

踏著沉重的脚步，归乡路是那么的漫长

当身边的微风轻轻吹起，吹来故乡泥土的芬芳

归来吧 归来哟，浪迹天涯的游子

归来吧 归来哟，我已厌倦飘泊

我已是满怀疲惫，眼里是酸楚的泪

那故乡的风和故乡的云，为我抹去创痕

我曾经豪情万丈，归来却空空的行囊

那故乡的风和故乡的云，为我抚平创伤

附：中概股潜在回归名单

参考文献：

360金融上市:募资缩水近1/10 周鸿祎曾无心涉该领域。来源：《中国企业家》。记者张弘

港股市场将首先获益于中概股回归。来源：兴业证券