“大白马”一日缩水600亿元，免税这张牌还怎么打？

编者按：本文来自微信公众号“空间秘探”（ID:MESPACE007），作者：李荇，36氪经授权发布。

对于最近的股票市场，有网民戏谑，“一天杀一只大白马”，就像开盲盒。所谓的大白马指的是，长期绩优、回报率高、市场风险相对较小并具有较高投资价值的股票。有着“免税茅”之称的中国中免，作为典型的白马股代表也没躲过这股“白马杀”，在4月13日盘中闪蹦跌停，市值一日缩水近600亿元，所幸昨日实现了反弹。

不同于顺丰和美年健康是因为一季度财报的亏损导致股价下跌，中国中免的一季度业绩却是营收大幅增长。所以，这只“大白马”究竟为何被“杀”？从“热捧”到“被杀”，是否有可能是中免所依存的免税经济市场新风向出现的征兆？

从“一年大涨4倍”到“午后跌停”，白马股中免怎么了？

对于中免而言，跌停并不常见，更多见到的往往是“又创新高”、“刷新历史新高”、“翻倍”、“涨停”这样的状态。毕竟，自2020年3月30日股价触及66.5元/股的低价后，中免的股价开启持续大幅上涨，曾在2021年2月18日达到403.78元/股，创下历史新高，也交出了不到一年的时间内累计涨幅超过424%的亮眼成绩。

但是在4月13日的下午，中免却上演了一场近乎极端式的跳水。午后开盘仅仅18分钟后，股价闪崩跌停，按照中免现有的股价和股本计算，市值蒸发近600亿元。不仅如此，中免的股价更是一路“跌至”新浪热搜，引发了超3000万的阅读讨论。所有人都很疑惑，“中免到底怎么了？”

图片来源：每日经济新闻

各种猜测层出不穷之际，难免容易混淆视听。通过查阅并整理各类权威财经媒体以及一些独立经济学家的发声，空间秘探认为这4点或是造成中免跌停的主要原因。

其一是重仓抱团的一些机构在调仓换股。据上交所对外披露的盘后交易信息显示，当天卖出中国中免的前五席位合计卖出14亿元，占全天卖出成交额的21.49%。这五个席位包含了三家机构，及沪股通、东吴证券杭州金城路营业部。其中，这三家机构合计卖出8.39亿元。因此尽管中国中免在13日获得华泰证券总部、海通北京中关村南大街等一线游资的大举抄底，游资投入做多的资金量逆势回升，却也抵挡不住3家机构合计超8亿元的砸盘。据一位基金业人士表示，近期部分机构重仓股频频出现股价重挫的情况，可能与基金调仓换股有关。抱团股，动辄一拥而上，反之树倒猢狲散，这是中免等一些机构抱团股不得不直面的一个问题。

其二是打击海南离岛免税“套代购”走私专项行动，构成利空。4月12日，海关总署副署长张际文表示，海关总署指导海口海关在近两年时间，开展了11轮打击海南离岛免税“套代购”走私专项行动，共打掉66个走私团伙，总案值约2亿元。2020年7月至今，已依法对8000余名参与海南离岛免税“套代购”违法行为的个人，限制其三年内不得享受离岛免税购物政策。打击代购从严，一定程度上限制了免税商品的外流，增加了购买免税商品的难度，可能影响到了市场情绪。

其三是28.49亿元的利润未能达到30亿元的预期目标。据目前市场主流说法，此前中免的市场预期一季度报净利润30亿，但根据其发布的一季度业绩快报显示最终达成28.49亿元。对于白马股而言，未及预期就可能成为“利空消息”。因为，早在业绩快报公布之前，股价已经透支了业绩预期。一旦略有出入，就会出现“杀白马”的情况。而且，即便是符合预期，也有可能遭遇“小规模杀”，出现股价小幅下跌的局面。

其四是市场对中免高估值的调整。正如前文所说的那样，中免的股价由最初的60余元左右涨至最高触及403.78元。在独立经济学家王赤坤看来，自2020年下半年以来免税概念就遭到了市场热炒，中国中免等多支免税股前期涨幅很大，此次跌停也是一次正常的回调。不仅如此，随着免税行业进入群雄割据阶段，随着越来越多的免税牌照获批，中免的市场将被蚕食，其估值也会受到影响，体现在股价至上。

多重因素的综合影响下，中免才会出现跌停。所幸的是，昨天中免大幅反弹，甚至带动整个旅游板块集体飙升，领涨两市。同时，中信证券最新研报也指出，坚定看好中免作为核心资产的高确定性估值溢价。大跌之后配置价值凸显，维持“买入”评级。

中免之变：从“最大最早”的旅游巨头到“免税茅”

事实上，在2020年6月18号之前，证券市场上还没有“中国中免”这只股票，彼时它的名字还是“中国国旅”。直到6月18日的晚间，中国国旅发布公告，为适应公司业务发展需要，突出公司免税主业特征，才将公司证券简称变更为“中国中免”。与此同时，A股免税概念股急速扩容，市场风起云涌，机构更是放出“看好行业，逢低布局”的投资建议。即便是一些与“免税”沾边的股票，也会因此涨停。年初，居然之家就尝到了甜头。公告宣布将涉足海南免税品经营，居然之家1与26日股价涨停。

这般火热的场景，加上中免被誉为“免税茅”，也算是对当初国旅下定决心剥离了全部旅行社业务，变成一家彻头彻尾的免税企业的犒赏了。

国旅的前身是成立于1954年的中国国际旅行社总社，是国内最早、最大旅行社之一。如果按照既定轨道发展，国旅将会与中青旅们一样，在酒店、文旅、综合体、目的地等多元化业务中运筹帷幄。

转机发生在2004年，国务院批准中免集团与国际旅行社总社重组。2年后，合并后的国旅集团，一举成为当下最大的旅游集团，中免总公司也就成为其全资子企业。2009年，国旅在上海证券交易所挂牌上市，成为国内目前唯一上市的免税主业上市公司。

虽然几经重组，但免税商品销售一直占据国旅上市公司收入总额的重要比重。上市2年之后，免税商品销售在国旅总销售收入中占比高达30%以上。到了2016年，这一比例提升至39.22%，接近四成。相对应的，尽管收入占比维持在50%以上的旅行社业务比值，就逐渐被降低，原因无他，净利润少得可怜。

真正的巨变也发生在2016年。这一年，国旅开启了与港中旅集团的战略重组，并在3年后最终以最大的旅游央企正式对外亮相。而在这期间，2018年12月24日，国旅发布公告称拟以非公开协议转让方式将下属全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游集团，转让价格为18.31亿元。从此，国旅成为了名副其实的免税店上市公司，与旅行社业脱离了关系，也宣告中国三大旅行社集团（中旅、国旅、中青旅）之一的中国国旅已经抛弃了原有主流业务，以更轻盈的姿态开始了“弃旅从商”。

其实，即便是在真正地“弃旅”之前，国旅“从商”的心，也从来都不曾掩饰。在不断的整合中，国旅的免税版图是在逐步扩张中的。从2004年与中免集团重组拿下首块免税牌照中免，2017年完成了对日上免税的收购拿下了第二块免税牌照日上免税，2018年完成了对海免的收购拿下了第三块免税牌照海南免税。不仅如此，国旅还成功获得北京首都机场T3免税店、上海浦东机场免税店、上海虹桥机场免税店、海口美兰机场免税店的控制权。有业内人士预计2020年，国旅在中国免税业的整体市场份额或超过90%。

这样的地位，也难免会有媒体评价，在私募界中：中国只有两种白酒，一种是茅台，另一种是非茅台。而在免税行业，也可以说只有两类公司，一是国旅，另一类是其他。

有牌的忙着布局，没牌的曲线进场

为什么免税店的生意，能让国旅成为“免税茅”？一方面受到了近90%的市场占比的利好影响，另一方面与免税业务的诞生机制有关。

免税店这门生意最早诞生于1947年的爱尔兰。彼时，因为从欧洲大陆飞往美国的飞机需要在爱尔兰的香侬机场中转加油，期间，乘客必须下飞机。于是，逛机场的小商店就成了这些有钱有闲跨国旅客们唯一的选择。但是这些境外人员在本国逗留期间并未享受本国对应福利，因此将增值税、消费税等消费行为相关的税赋予以退还。很快，爱尔兰政府颁布了《机场免征关税法》，世界上第一家免税店就此诞生。很快，这个模式就扩散到了全世界。

在这之中，为什么商家愿意在税收方面让利？原因就在于，因为这些商品实际上并没有真正进入当地市场，大多处于“关外”或是国家指定的特别区域。因此，国家对其免征关税、消费税、进口环节增值税和销售环节增值税。不仅如此，免税商品普遍由品牌直供，流通环节更少，节省了运输、仓储等费用。

所以，即便看似免税商品让消费者薅到了羊毛，但是对于凭借出厂价从品牌商中购买商品的免税店而言，所获得的利润足以让其风光无限。以位于海棠湾的三亚国际免税城为例，每天3万名旅客的进店量，12 万平方米的空间里中的300 多个国际品牌，一年超 200 亿的销售额，比2020年全球年销售额最高的商场北京SKP还要高出近30亿元。

当然能够获得这样成绩的前提是，拥有一张免税牌照。

但是这张牌照并不好拿。在一些硬性条件之外，需要经过须财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准方能获得。因此，我国发行的免税牌照仅有8张，除了国旅手上的中免、日上、海免之外，其他5张分别是：珠免（格力地产）、深免（深圳免税集团）、中出服（中国出国人员服务有限公司）、中侨（吉林中侨免税外汇商品有限公司）以及王府井。这些“有牌”的玩家们，承接回流的出境购物需求的同时，也在通过增设离岛免税店和市内免税店，不断拓展免税经济的增量市场。以巨头中免为例，旗下已拥有200多家免税门店，并在海南实现了“离岛+机场+市内”的体系化布局。

而对于没牌的选手而言，有的忙着获得“入门券”。2020年底百联股份、岭南控股、鄂武商A、大商股份、欧亚集团、南宁百货、友阿股份、中百集团、步步高、东百集团等12家公司先后公告正在申请免税牌照。还有的则选择了曲线布局免税经济。

以一些占据了区位优势的海南当地旅宿企业为例，从原本的消费环节中寻找突破口，同时与已经获得牌照的企业展开深度合作。在宋城三亚千古情景区中，有三亚国际免税店的免税购物体验区，同时三亚千古情也在三亚国际免税店中有很多的品牌露出和展示，在线下实现了双向的导流。而众信旅游集团选择了与王府井免税达成合作，双方计划在市内免税店领域及海南自由贸易港联合开展“旅游+购物”业务。

另外一些非酒旅企业也在加速入场。京东国际免税实体店就在2020年底于海南三亚海旅免税城正式开业，以电子数码产品为主营商品，其中精选了包括戴森、德龙在内的多个国际知名品牌近30余款热销单品。

实际上，一些未能拿到免税牌照的企业，或许他们当下对于免税业务的布局并没有十分清晰的布局和设想。但必须肯定的是，克服万难入场的态度，足以让他们不错失免税经济的风口。

免税经济将如何影响旅宿大消费产业？

未来，免税市场到底会有多大？从三组数据中，我们得以预见。

首先是消费增长空间。据中信建投预计，到2025年国内免税消费总空间或突破2000亿元，长线或突破5000亿元，而离岛免税在2025年的规模占比或达到接近50%的水平。

其次是相关企业。据企查查数据显示，目前我国共有免税相关企业2.7万家，海南省共有1.3万家，占比全国总量的48%。2020年，相关企业新注册1.93万家，同比大增2395%，今年一季度新注册4129家，同比增长241%。

最后是海外消费回流。中国2019年也刚刚超过540亿，同比增速近40%，占比全球份额不到10%。而韩国免税市场已经超过1400亿人民币，占全球份额的20%以上。但是，韩国市场70%是中国人贡献的。所以，当出境游恢复尚无定期之际，海外消费仍将持续回流。

面对预期目标是5000亿元的巨量免税市场，大消费产业会在其中受到什么影响，尤其是与免税旅游息息相关的旅宿产业？在空间秘探看来，以下3点值得重视。

/ 城市经济：打造立体式免税业态

原本的离岛免税消费经济，大多为“点”式业态，以机场免税店的形式存在。但是疫情过后，这种成于客流量，败亦于客流量的业态形式显然需要再优化。城市需要更立体的免税业态，未来布局可以以韩国形式为参考范本，即通过发展市内免税，获得在经营规模、范围、品类、时间和服务能力上的提升。实际上，今年以来已经有多个城市宣布将争取年内开设市内免税店。其中天津、成都、武汉等地已对接中免集团，积极推进年内落地市内免税店项目。当这些点逐一落定之后，与城市中的其他业态如康养、医疗等产生互联之后，最终落成立体式免税业态，打破时空和不同业态之间的边界。

/ 零售消费：培育优质国产品牌，学会“两条腿”走路

“免税店不能只是为国际品牌‘做嫁衣’，更要拉动国产品牌的提升，学会‘两条腿’走路”，海南大学旅游学院副院长谢祥项这样看待免税店的未来。因为离岛免税的政策利好加上中国市场的强吸金能力，国际品牌们加速了在中国免税市场的布局。与此同时，不能忽视引导中国高端免税品牌的进入。以海南免税店为例，目前已引入名表飞亚达、内衣品牌爱慕、以及周大福、海润珍珠等国产高端零售品牌。但是相比起强势的国际品牌，国产品牌还需要在品质上下功夫，同时打造中国特色品牌内涵。毕竟，随着对本土居民免税消费的逐渐开放，对本土市场认知更透彻的国产品牌市场前景是不可估量的。

/ 旅宿配套：在免税经济的反向拉动中升维

原本免税行业的景气程度，与旅游业高度相关。近年来，旅游行业的规模增速始终领先于世界经济。受益于此，全球免税行业保持着较高增速。但同时，免税行业也会对旅宿配套产生反向的拉动作用，即以往是旅游引导消费，但随着消费比重的逐渐提升，未来消费将会反作用于旅游，推动着旅宿配套的升级。中免前不久就花了36.9亿元，计划建设三亚国际免税城一期2号地项目，集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，实现与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目的有机结合。未来，会有更多的旅宿配套，随着免税经济消费人群的需求而不断升维，新物种的诞生也并非不可能。

但是，与所有的经济形态一样，免税经济并非全为利好。在发展的过程中，同样存在一些需要谨慎规避的关键点。首当其冲的是，尚处于“试验阶段”的市内免税店，如何把控试验过程中的风险，同时培养并吸引理想客群以保证布局的速度与质量，便是免税经济新物种落地中的难题。其次，随着深圳开始发力免税业务，或将成为海南离岛免税的强劲对手，是互补还是替代，关键在于海南如何打造当地免税经济的差异化。如此等等，都是在5000亿免税经济风光下待解决的问题。

中免的股价涨跌，实则是窥探免税经济在中国市场的一个窗口，涨了，是火了；跌了，却不一定是糟糕。任何经济形态都会有其生长周期，几乎没有全周期处于高线状态的品类。但是不能忘记的是这门生意的本质，是知名的铁三角关系，跨国/区域旅行的客人购买力强，候机时有足够的时间去购物，免税产品的价格诱人，即现在的人货场概念。尊重经济形态发展的基本规律，专注之中，中国免税市场足以满足新玩家的到来。