LP应该如何做尽调？

如今，LP对私募基金的兴趣似乎比十年前更强了，这可能是因为08年全球金融危机期间，许多LP从私人资产类别中慌忙撤出，最终错过了大部分复苏后的红利。2020年，虽然疫情重创了全球经济，但这一次，大多数LP参考了之前的教训，2020年全球VC市场的投资总额就达到了3130亿美元，同比增长7%；募资规模达到了1112亿美元，是历史上第二高的峰值。

过去的一年也是私募募资相对强劲的一年。由于疫情的前几个月明显的波动，整体筹集的资金同比下降，但在第四季度恢复了疫情前的募资速度，私募行业以强劲的增长逆势而上。

在什么情况下私募会成为LP的宠儿？股票市场相对低迷的时候，LP想获得更高的回报，就会将视线转向私募股权市场。从历史数据看，buyout fund（收购基金）的平均回报，比投资二级市场各种股票的回报大约高了3-4个百分点，这是一种「非流动性溢价（illiquidity premium）」。简单来说就是，投资人因为选择了相对变现比较慢的私募股权而有了额外的风险，但也因此可能收获额外的回报。

根据所有基金在一个特定投资年份的平均收益，我们能计算出这个溢价。但投资私募基金的人知道，每个基金的收益都不同，就算一些基金的溢价远远不止3-4个百分点，还是有很多基金不能带来让LP满意的回报。

举个具体的例子，研究发现从1994年到2010年，美国最好的一部分buyout fund平均收益率比S&P 500公司的同期投资收益高出79%，差不多是之前提到的平均值3-4个百分点的两倍。与之相反，有些LP一直选择处于third quartile的基金（quartile排名是LP评价GP相对业绩的最常用的方式，first quartile即前25%，second quartile即前25%－50%之间；以此类推），他们在私募领域的portfolio只能带来5%的回报——虽然这个回报率已经比二级市场高了，但还远远填补不了LP因为流动性不足产生的资金空洞。

这样看来，正确地选择高回报的基金非常重要。说起来很简单，但实际上在众多的GP中选择真正优秀的GP是一个相当艰巨的任务。仅仅在buyout fund这一块，时至今日，全球市场上就有几百上千只基金，而且每一只基金的表现和之前每个vintage year相比，都有很大的差值，也很分散。在乱花渐欲迷人眼的基金池里，LP能不能选到真正优秀的基金似乎更取决于运气。

虽然有运气的成分在，但是如果基金的后续业绩能一直维持稳定，那么一时的回报战绩其实没有那么重要。比如说，如果一只处于first quartile或者second quartile的基金能带来持续稳定的回报率，那么相比一只目前在first quartile的基金，它可能是更好的投资选择。

然而，至少对buyout fund而言，过去的二十年，基金回报的表现似乎没那么一致了。而且就算回报看起来是持续一致的，也可能只是个假象。因为它们可能是由同一家GP管理的连续基金，所以有一些部分是重叠的。这种重叠意味着，两个连续的基金都被类似的市场条件制约着。此外，如果之前的基金还处于上一个投资模式，当它的业绩被重大的不确定事件影响之后，GP往往会重新调整策略，一直持续的基金回报也会随之消弭。

即使持续稳定的回报不是假象，如果LP将尽调范围聚焦到GP之前基金的业绩上，是明智的策略吗？

并不是。因为如果LP只关注GP过去基金的业绩，难免会有些管中窥豹。因为这样无法区分GP是真正对投资有真知灼见还是只是纯粹撞了大运。就算一个GP前三只基金都是first quartile的基金，也并不代表他的第四只基金还在first quartile。事实上，在全球近万家投资机构中有许多这样的先例，它们曾经的辉煌因为战略转变、核心人员离职或者投资环境的意外变化等原因，最终只成为了绚烂一时的昙花一现。

这说明了什么？如果尽调只关注GP过去的业绩表现，最后的结果既没有足够的纵深，也没有足够的广度。另外，做尽调的人和过程也是相当重要的一环，不可或缺的还有其他因素，包括GP的投资策略，以及在时间更迭之后，GP能不能一直坚守自己的策略。

除了这些，尽调还需要考虑GP在特定行业的专业度，GP的投资标的和策略能网罗住多少市场机会，和其他GP相比的竞争优势，每一次deal是怎么得来的，GP的整个团队能不能聚在一起做大事，对之后继任的规划是否详实，以及团队和公司内部是怎么分钱的。还有一些基本架构上的因素，比如通过适当的管理结构去调整利益的分配，和社会责任或者政策相关的内容，有没有实施严格的风险管理方法。

虽然这些道理都显而易见，但每个LP的尽调过程却有很大差异，这一点会反映在他们获得的回报上，尽调过程的差异也会影响LP的回报。那么，尽调的差异在多大程度上是由于GP的投资技能而不是运气造成的？

为了找到这个问题的答案，我们模拟了一个投资回报的分布，其中所有表现的差异都说明了随机性和运气。第二步，把这个回报的分布和LP portfolio的实际表现进行比较。结果是，投资的技能对绩效有举足轻重的影响。重要的是，就时间段和投资人类型（例如捐赠基金、家办、养老基金或保险公司）而言，这些结果在各种情况都适用。所以相比运气，投资技能更胜一筹。

但是精湛卓绝的投资技能并不多见。对于被PEVC曾经涌现的巨额回报吸引进场的LP来说，想要找到专业的GP，聘用并留住经验丰富的专业投资人才，并为他们提供充分的尽调资源以及一套有章法的系统性投资流程，缺一不可。而尽职调查是LP获得巨额回报的第一个过滤器。

所以，从LP的角度看，尽调应该怎么做？可以从3个方面考虑。

1.先看看GP怎么做投资

LP评估GP的起点，是看看GP怎么构建portfolio。可以问的一个问题是，GP能不能一直拿得出来一定的check size，维持他们在目标公司里的所有权？

 基金规模在一定程度上决定了GP的投资策略。预先意识到这一点的GP应该都懂，自己能开出的check size，和在所投公司里占的所有权百分比是如何左右最终回报的。因此，LP要问的后续问题是，GP是否有信心在portfolio里领投，而且把对一些公司的所有权牢牢攥在手心。还要问的问题是，如果基金被超额认购，投资策略是否会改变。在种子阶段，这个问题比其他任何阶段都更为真实，对规模在2500-7500万美元的基金来说尤其重要。

除了构建portfolio之外，LP还想知道GP能不能实打实地获得一些最佳投资机会。换句话说，GP是否能带来不错的deal flow？如果没有良好的业绩记录，GP的背景和人脉也能揭示答案。先前的行业经验、领域内的专业知识、深厚的人脉，或者是不是从业内领先的投资机构单飞出来自己做的，这些都是GP未来deal flow的信号。

和新GP不同，对于可能筹集第三或第四只基金的风险投资机构，至少也会有一些可以定性评估的业绩记录了。比如，投资策略贯彻得怎么样？或者，如果基金规模突然有不正常的增长，代表了GP可能突然驶向了未知的境地，这也是一个警告的预兆。基金规模连续增长很不错，如果它让GP能围绕portfolio构建更完善的策略，那就更好了。但即便是处于爬升的阶段，LP也应该关注GP做投资的变化，以及投资风格有没有转变。

最后，LP还可以关注GP有没有制定和董事会相关的策略，有没有扩充参与未来投资轮次的可能性，或者有没有在公司大规模扩张时保护股东的利益和价值。

2.再看看GP是什么样的

对于LP来说，评估GP的时候，人无疑是最重要的组成部分。投资早期风险投资基金主要是一项专注于「人」的业务。对于还没有重要业绩记录的新GP而言，情况更是如此，这个时候最好的评估衡量标准，就是观察GP这个人。

首先可以看看，这家投资机构是由一个GP还是由多个GP在管？传统上，由于关键人风险和个人决策可能带来的风险，加上LP担心单兵作战的GP在募资投资和管理portfolio公司中不能很好地分配时间，所以LP一直不倾向于和个人GP合作。尽管微型VC在市场上开拓了一片新天地，情况不似往昔，但机构LP还是更想和有多个GP的机构合作。

拥有多个GP的机构可能会降低个人GP会面临的风险，但它也会带来各种各样的问题，比如合伙关系破裂，或者被平庸的GP拖累整个机构的额外风险。这一点说明了，LP在尽调一家投资机构时，除了了解每个GP做的怎么样，还得看看GP之间关系。

除了评估GP，几乎每个尽调过程都会涉及其他LP、创始人，以及GP曾经合作伙伴的反馈。对于有一些投资记录的GP来说，他们投的创始人会是LP一个很好的坐标系。LP在尽调的过程中，可以问问成功和失败的创始人为什么选择某个GP，然后和GP所说的主张做个比较。

3.最后看看GP现在管着的钱未来会流向哪里

这里就涉及到了GP已经筹到的资金。在评估先前的资金来源，以及谁可能共同投资相关基金时，LP需要想明白一些问题：GP筹到的钱主要来自机构，还是高净值个人，或者各种模式都有？其他LP拥有多少基金？投了这只基金的LP，资产有没有逐步增长？GP是否通过基金的表现留住了他们的LP，或者吸引了新的LP出资？有没有一直跟投这家机构、已经完成了全部出资的LP？充分了解现有LP大致的情况，弄清楚GP其他资金来源的规模和持续程度，能初步勾勒出GP的未来画像。

LP还希望了解后续资金的募资节奏。如果GP计划在交割之前的基金两年后再募一轮资金，LP就可以有的放矢，在J形曲线的低谷附近额外做一些出资。当然，募资节奏可能会随着宏观经济环境和私募行业的趋势而摆动。此外，GP是否希望在不久的将来改动自己的LP构成，或者增加基金规模？GP围绕这些决定制定的任何计划，都值得LP考虑。

最后，LP还可以问一些投资机制的问题，GP想以什么速度回本？在以前的基金里是怎么给LP分红的？愿不愿意把S基金交易作为提供流动性的一种方式？这些问题可以完善LP对GP资金的评估，也让LPGP对齐对彼此的期望。