业绩大增却投资失利，城建发展的多与空

本文来自微信公众号“和讯房产”（ID:hexunhouse），作者：刘健会，36氪经授权发布。

8月9日，城建发展发布2021年度第二期中期票据募集说明书，本期票据为无担保票据，发行金额上限为11.2亿元，为期5年，拟全部用于置换发行人兑付“20京城投 SCP003”和“21 京城投 SCP002”本息时自有资金。

乍看去，城建发展似乎有些钱紧，但公司刚刚交出了上市以来最亮眼的半年报，公司营业收入107.63亿元，同比增长213.05%；归属于上市公司股东的净利润6.19亿元，同比增长145.65%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润13.29亿元。

诚然，公司业绩不错，但公司的半年报也出现了一些耐人寻味的点，城建发展真的如表面一般优秀吗？

01

棚改项目开花带动业绩增长

 盈利能力 ★★★★☆

对于营收和利润的大幅度增长，城建发展给出的原因是“公司项目结转增加所致”，项目来自何处？在2021年半年报中，公司并没有列举地区收入，故以2020年年报数据计算，公司大多数收入都来自北京地区。

作为北京的老牌国资房企，主要收入来自北京也无可厚非，尤其是当下公司投资了超过10年的项目即将迎来收获期。

 公司表示，上半年棚改项目统筹推进，望坛项目，也就是北京在售的高端楼盘“天坛府”，全面转入下半场。

望坛项目位于北京市南二环天坛附近，位置优越，属于稀缺地块。公司在这一项目上的投入巨大，根据半年报显示，望坛项目早在2009年便已经开工，预计投资额高达411亿元。

华泰证券过去的研报指出，截至2017年年末，初步统计城建发展共有在建、储备保障房和棚改项目9个，拟投资总额共计约1008亿元；参照公司拆建分离模式披露的8%-15%税前利润率，按照12%计算，北京城建当前棚改项目预计能够带来约121亿元的税前利润。当时华泰证券还表示，根据北京城建2017年年报，当前棚改项目并未开始集中结转，预计未来成为公司业绩弹性的重要来源。

“天坛府”的开售，意味着公司投入多年的棚改项目终于在当下迎来了回报。

城建发展还表示，临河棚改已成交地块所分摊的土地成本实现全部返还，东城安置房50%比例转化共产房方案已报市住建委审批；平各庄 B地块征地手续、海子角项目街区控规均已报市规自委审核，未来还可能继续释放红利。

关注城建发展的华泰证券第一时间发布了研报，评级“增持”。华泰证券表示，城建发展股权投资此消彼长，地产销售和结算显著改善，下半年一二级开发有望延续稳健势头。考虑到未来城建集团的潜在资源支持以及棚改业务的远期贡献，维持公司2021-2023年EPS0.68、0.78、0.89元的盈利预测，维持“增持”评级。

华泰证券的研报还表示，2021年上半年，公司实现销售面积33.6万平，同比+53.1%；实现销售金额91.0亿元，同比+40.9%；实现销售回款134.9亿，同比+90.2%；开复工面积679.3万平，同比+8.1%；新开工面积56.3万平，同比-12.6%；新增土储权益面积43.7万平，同比+48.9%。首轮集中供地中，联合招商、五矿、阳光城获取北京朝阳崔各庄、王四营及通州梨园3宗用地，同时依靠集团产业链优势竞得重庆铜梁TOD项目。

不过，如此大手笔的开销，公司的财务状况还吃得消吗？

02

楼市花开股市花谢

经营状况★★★☆☆

过去数年，城建发展长期业绩不振，在2016年，公司扣非后归母净利润为14.38亿元，这是其上市以来的最好水平。随后数年，这项指标业绩起起落落，但始终没有超过这个水平。

2021年上半年，城建发展实现了13.30亿元的扣非后归母净利润，达到多年来都未触及的目标，甚至超过去年全年的水平。不过，城建发展计提了-7.11亿元的非经常损益，扣除后净利润直接缩水为5.63亿元，但仍是近年来中期业绩的高峰，超过了公司业绩最好的2016年中期业绩。

城建发展如此大额的非经常损益从何而来？答案是股权投资。公司以公允价值计量的金融资产出现了较大变动，计提了10.32亿元的亏损，直接导致了非经常性损益的大幅度亏损。

城建发展的金融资产指的是股票，公司参股国信证券，并持有其3.55%的股权。报告期国信证券股份有限公司由于股价下跌，导致公允价值变动损益-9.85亿元。近年来，城建发展的公允价值变动颇大，在2019年上半年非经常损益为12.34亿元，同样也是国信证券带来了16.84亿元的变动损益。

而在2019年之前，城建发展并没有多少公允价值变动损益。从当下看，城建发展可谓是独具慧眼，在公司业绩走弱时国信证券的涨幅填充了空白的利润，当下国信证券走弱，但公司的却在释放红利，两者相辅相成。

03

三条红线全踩，负债高于表象

财务状况★☆☆☆☆

资本上的游刃有余并不能缓解公司的经营问题，城建发展和现金流问题虽有缓解但是仍然处于高位。

华泰证券的研报显示，2021年上半年，城建发展净负债率171.8%，扣除预收账款的资产负债率75.4%，现金短债比89.1%，三线全踩。

从存货上看，公司的开发周期普遍偏长，开发周期少于三年的屈指可数，400亿元的大项目更是超过十年，另一处投资超过百亿元的项目尚不知道竣工时间，这样的周转率必然会拖累公司的财务指标。

半年报中公司并没有透露融资情况，但是2020年年报显示，公司融资成本为5.32%，且有21.41亿元的利息资本化。

除此之外，公司还拥有规模庞大的永续债，2018年6月30日公司有24.88亿元的永续债，到了2021年半年报发布时，已经上升到了39.84亿元，永续债记作资产故城建发展的财务水平比表面上更加危险。

公司的现金短债比为正，表示足以支付短期债务，但是公司现金流十分吃紧，根据wind的数据显示，公司经营活动产生的现金流净额为-12.1亿元，虽然较上年同期的-24.25亿元大幅度改善但依然为负。