日本泡沫经济是如何破灭的？

编者按：本文来自“点拾投资”（ID：deepinsightapp），作者：朱昂，36氪经授权发布。

1989年对于全世界都是极其重要的一年，这一年老布什当选美国总统，尼克松和戈尔巴乔夫相继访华，中国正式打开了国门。对于日本来说，这一年也出现了几个影响其国内和海外的重要事情。包括Game Boy的诞生，宣告游戏机时代来临；消费税的推出；《挪威的森林》出版，意味着日本文化正式进入全世界。也就在这一年，日本经济和股票开始见顶，进入了漫长的“失落十年”。日本的日经股市在1989年12月29日触达历史最高点38957.44点后，开始下跌。而日本经济的分水岭，以裕仁天皇在1989年1月7日离世为开始，日本正式告别了“昭和”时代，进入到“平成”年份。

裕仁天皇在位时间非常长，许多日本老年人对这位天皇有着深刻的记忆，但是年轻人对于天皇的离世完全没有感觉。这也很正常，毕竟他们出生在日本经济最好的时代，享受物质生活才是这些年轻人追求的。许多人甚至对于连续几天日本国内停止一切娱乐活动感觉不满。当时日本的娱乐活动，包括迪士尼游乐场，KTV歌舞团，电影院等都停止了，开启了几天的自肃。这反而导致日本的赌博游戏机房“柏青哥店”生意火爆。许多人并没有意识到，这个沸腾年代将很快过去。而那些出生在90年代后的日本人，可能记忆中从来不知道泡沫经济的盛世到底如何。

1989年日本股市达到顶峰的时候，东京证券交易所日均交易额达到8.8兆日元，总市值突破了611兆日元，占到了全球证券市场28%的市值比例。日本股市的成交量比大洋彼岸纽约证券交易所高出1.8倍。这一年大量美国企业被日本公司吞并。包括9月27日索尼以4800亿日元买下哥伦比亚影业，10月31日三菱地产以2200亿日元买下了纽约地标建筑洛克菲勒中心，多年后他会以更便宜的价格卖还给美国人。

从1975到1995年日本GDP的增长中我们看到，前15年保持了4%左右的经济增速。广场协议前，日本的出口占比较高，但是伴随着日元升值，出口在1985年开始对经济负面拖累。好在当时经济景气度高，信贷很宽松，股市又好，导致民间投资起来。但是到了1990年开始，经济增速全面回落。日元的升值也导致日本旅游业催生，大量的日本人去海外购物，也买入进口商品。美国商品和西洋文化在这个阶段开始在日本流行起来。

广场协议后，伴随着本币升值，日本央行也开启了货币宽松之路。1986年1月开始不断下调利率，到了当年的4月贷款利率水平从5%下调到了3.5%，存款利率从1.5下调到了0.26%。利率水平的下降当然有利于推升大类资产的价格，日本居民开始了源源不断的储蓄搬家，把钱投入到当时冉冉升起的股票市场。甚至当时的黄金市场，由于有保值的功能，被日本老百姓连续爆炒。

代表日本股票市场泡沫的就是日本电信电报公司NTT的上市。在当时电信电报就是全球商业模式最好的科技股，在大洋彼岸的美国，AT&T也是垄断着运营商市场，直到后来的分拆。日本电信电报公司最早是属于国有的，在1985年4月1日完成了民营改制。当时日本首先中曾根上台后，希望将日本的国有电信，国有铁路，国有商场等都完成私有化改制。这个制度下，首当其冲的就是NTT。1986年9月，日本大藏省决定把手上186万股NTT政府持股投入到股票市场，最初定价30-40万区间，却被爆炒到119万的新股价格，而且还是需要居民凭借身份证一人一股申购。到了当年的11月26日，居然有1085万人收购，差不多是10%的日本人口。当时老百姓的算盘很简单，中了新股稳赚不赔。一般上市后会上涨个30%。你只要中了一手，就能赚几十万日元，而当时日本家庭年收入也就350-400万日元。（这个景象是不是和2007年A股中石油上市很像？）

NTT在1987年2月9日上市，第一个交易日暴涨40万日元，到了4月22日已经上涨到318万日元。这只代表国民经济的大盘蓝筹暴涨，也推动了日经指数两个月内大涨22.4%，并且在这一天总市值超过了纽约证券交易所。NTT的总市值达到了惊人的3500亿日元（这可是八十年代末啊！），超过了当时的美孚石油成为全球市值最大的公司。大家都觉得NTT是政府专门送给股民的福利，怎么可能下跌呢！然而最终NTT开启了漫漫熊途，股价跌去了99%！相反，日本大藏省在泡沫经济期间，向资本市场卖出了价值10.2兆日元的NTT股票，成为了最大的赢家，接盘的都是相信“政府红利”的小白散户。

1987年出现了另外一件事，美国股市的黑色星期一。如果看过索罗斯回忆录，大家一定记得这一场几乎绞杀这位大鳄的灾难。索罗斯看到了美国股市的泡沫，但他认为当时日本股市的泡沫更加严重。于是一手做多美股，一手做空日股。然而美股提前出现了暴跌，导致了一轮全球股市的快速下跌。索罗斯最终成为了“卖在底部的那个大家伙”。相反，日本股市在调整之后的10月21日，居然反弹了2037点，反弹幅度9.3%，创历史最高单日涨幅。日本股市能够强力反弹，和日本有着大量的散户有关。

1986年日本的散户数量是960万人，到了1990年达到了1540万人。在长期利率水平下降的时候，越来越多的日本个人选择把钱投入股市。日本家庭资产中对于股票的配置比例，从1980年的6.5%上升到了1987年的10.7%。不要忘记，这个过程中家庭资产总额也从372兆日元上涨到了832兆日元。下图我们看到家庭资产中对于股票的配置比例在1989年达到11%之后开始了不断的下滑。

推动存款搬家的不仅仅是低利率，还有政府的推手。1988年之前，日本家庭存款在邮政储蓄银行的小额存款是不交税的。到了1988年4月，日本政府对不超过350万日元的金融产品一律征收15%所得税和5%原住民税。当时是因为看到许多富人运用政策红利的漏洞，将大额存款变成一个个小额来逃税。但是这个政策一出，推动了大量存款离开邮储银行，进入股市。当时日本家庭有30%的存款放在邮储银行，存款总额高达300兆日元，是全世界最大的银行。这个政策出来后，大约有45兆日元离开银行，进入了股票，房地产和黄金市场。

当然，投身股市的不仅仅是散户，还有大量的企业。我们以经营之神松下幸之助的松下为例。1987年，坐在轮椅上的92岁松下幸之助接受了昭和天皇的大勋章。两年之后，他离开人世，留下来2450亿日元遗产，这个记录至今无人能破。接受的新任社长开始大举投资，成立了松下公司的投资财务部。之后，松下的金融资产总额达到了惊人的1.1兆日元。特别是日元升值以后，许多企业基本面的经验每况愈下，只能寄希望在投资上弥补公司的业绩下滑。特别是一些出口企业，因为日元升值，出口不利。这些企业选择在海外低成本借钱，然后资金流入股市，股票上涨后带来了获利。这就是“carry trade”的雏形，最终没想到所谓的套利交易被自己杀死。

类似的案例举不胜数。中国过去几十年乳酸菌最有生命力的品牌莫过于“养乐多”。这个日本的乳业巨头，在80年代后期金融理财的利润超过了主营利润的3.7倍，金融信托资金从1984年的19亿兆日元上升到了1987年的651亿兆日元。最终股票泡沫破灭后，公司在金融理财亏损了1057亿日元。

当一个出口型国家的货币开始升值后，产业结构又无法迅速转型，这时候大部分上市公司只能用一些短期的做法来维持盈利增长。我们在前面日本经济结构的图表中看到，1985年到1990年，出口对于经济是负向拉动。在这个过程中大量日本企业通过投资股票来维持业绩增长。到了1986年，日本上市的1654家公司中有522家做投资理财业务。大量的上市公司本身也变成依靠股票市场业绩驱动的模式，形成了加杠杆的正向和负向反馈。这一点，是不是又和过去几年A股大量资本运作，靠收并购长大的“新兴成长股”很类似呢？

当然，政府对于股市向上的推波助澜也是“功不可没”。我们前面说过，一方面政府大量鼓励散户的钱离开银行储蓄，进入有价证券。另一方面，政府对于企业大量进入股市也是非常鼓励的。1988年1月5日，大藏省又公布了一个“脑残”的法案，居然允许企业所持有的有价证券进入商品，在会计计算中可以任意在成本法和价格法之间切换。也就是可以自由选择是Mark to Market还是Mark to Price。这导致企业如果赚了，就体现在报表，如果亏了就不体现。简单来说，企业赚了就体现浮盈，记入报表。如果企业亏了，反正没有卖出，就不计提。

当然，经济泡沫的时候一定会出现骗子。当时轰动日本的大骗子就是永野一男。作为骗子，他将目标客户定在了老人。前面也提到过日本人开始大规模买入黄金，老人是相信黄金在任何时候都是保值的。当时银行的利率很低，大家都在找更好的投资品种。当时他想老人兜售金条，同时因为金条难以保管，由他的公司出面帮忙保管，并且每年提供10-15%的年利率。永野一年通过大量的电话销售，对于老人贴身服务，赢得老人的信任后，骗取了这些老人大量的存款。而且他的公司叫丰田商社，其实和丰田汽车没有任何关系。但是大家都认为是有丰田汽车背书或者其子公司，于是就对他产生了信任。短短5年内，丰田商社吸纳超过2000亿日元资金，职员高达7500人，在全国开设了60家店铺。最终在1985年东窗事发，不少老人由于倾家荡产跳楼自杀，永野也被警方传唤。没想到提前知道信息的媒体，提前在永野家门口蹲点，这时候居然有两位受害者混了进去，冲到永野家中直接把他当场砍死。。。这个故事，又是不是很像中国的P2P呢？

伴随着泡沫经济的当然是各种奢侈娱乐，我们此前也介绍过日本的滑雪盛世，巨大的室内滑雪场最终成为了一台碎钞机。同样的案例还有高尔夫球运动。在顶峰时候，日本打高尔夫的人有1500万，差不多10%的人口。如果把老人和小孩剔除，高尔夫成了日本一项全民运动。小小的日本岛建了大量高尔夫球场。还有在屋顶上的高尔夫练习场。当然，靠用户单次付费是永远收不回成本的。不过没关系，大量高尔夫球场主要靠卖会员卡来实现收益。在泡沫经济年度，高尔夫会员卡也是成为一种奢侈品，不断被爆炒。买高尔夫会员卡的大部分是投机客，而不是高尔夫爱好者。许多高尔夫球场还没有开始建设，先通过销售会员卡赚了一把大钱。而泡沫经济破灭后，日本高尔夫会员卡价格出现了暴跌，10年内跌去了95%！

由于股票市场的上涨，大量的企业都可以在股票市场完成融资，他们对于银行的需求就越来越小。而彼时，银行的考核还是贷款导向。那么中小企业和个人企业成为了他们的目标客户。其中当时银行最大也是最优质的客户就是房地产开发商。1956到1986年，日本的土地价格上涨了50倍，物价涨幅才上涨4倍。当时的日本房价可谓是硬资产，不会出现任何问题。于是，1985到1989年，日本银行贷款规模扩大了43%，其中对于房地产贷款扩大了95%。日本大藏省统计，当时流入日本房地产资金为120兆日元，其中一半来自银行。而1991年日本的实际GDP才462兆日元。这时候我们看到，日本整个金融企业互相影响。银行的钱大量流入房地产，企业的钱大量流入股市。实体经济的景气度和资产价格高度绑定了。一旦资产价格出现崩盘，那就是连锁反应。

此外，在出口不行之后，政府寻求经济转型。当时的想法就是刺激消费，推出了消费税。消费税取代物品税，进口商品价格下降，有利于其他国家出口，奢侈品价格下降也刺激了中产消费的欲望。但是对于一般企业来说，消费税其实增加了成本，不得不抬高物价。CPI从89年的0.6%上升到了90年的2.5%。物价上涨开始导致日本央行加息。1989年5月31日，日本央行时隔27个月之后第一次开始加息，金融市场出现了收紧。

而就在1989年末，一个叫做三重野康的男人上台，成为了日本央行的行长。后来，许多人叫他“刺破日本泡沫的男人”。他在上任后八个月内，连续三次加息，意图对过热的经济进行拨乱反正。但是这个世界上，哪有这么简单的拨乱反正，经济不是过热，就是过冷。如同《乌合之众》所说的，人在群体中的智商会大幅降低，于是经济的向上或者向下波动必然出现羊群效应，最终的结果就是矫枉过正。

和前几任日本央行行长不同，三重野康个性刚烈，不会屈服于首相的意愿。在他之前，央行行长都是首相的经济政策“马仔”。三重野康在多次发言中，甚至都不给桥本龙太郎面子。三重野康一上台，就不断打压通胀。从1989年5月31日上任，到1990年8月底，日本商业银行的贴现率从1%上调到了6%。一顿猛药之后，高高在上的资产价格泡沫开始了崩塌。

之后的一切都是历史，日本的股票开始暴跌，紧随其后是1991年房价开始下跌。在三重野康上任一年内，日本股市市场蒸发了将近50%。由于日本的整个金融市场环环相扣，经济增长又和虚高的资产价格，消费泡沫相关。老百姓早已经把钱从银行搬到了股市，楼市和其他理财产品中。最终整个资产价格泡沫的破灭，对社会引起了连锁反应。这让许多日本人的财富一夜之间回到了解放前。

30年前的日本，疯狂一点不比任何一个国家，人民对于金钱，物质生活的欲望，一点不比任何一个新兴市场差。今天我们看到的各种问题和骗局，都在当时的日本发生过。泡沫过去后，日本用了超过一代人来买单，时间长达20年，而最终泡沫破灭后的日本，也变成了一个低欲望的社会。

当历史远去之后，其实并没有消失，一切都是轮回，不变的是人性！